作者 | 董温淑

编辑 | 董雨晴

12月16日，有着35年历史的北京燕东微电子股份有限公司（证券简称“燕东微”）正式登陆科创板，发行价为21.98元/股，股价盘中一度涨超9%。

截至收盘，燕东微股价报23.01元/股，总市值为275.91亿元。

作为国内成立最早的芯片企业之一，燕东微的历史可以追溯到1987年，由国营东光电工厂（878厂）和北京市半导体器件二厂联合组建成立。

据《集成电路产业50年回眸》的作者、燕东微前副总经理朱贻玮回忆，878厂建厂时的首批技术人员来自北京电子管厂（774厂）。

而774厂，是“千亿面板龙头”京东方的前身。至今，京东方和燕东微的控股股东均是北京电控。

从这个意义上说，燕东微和京东方“同宗同源”。

历经近40年的筚路蓝缕后，两家渊源颇深的中国半导体企业，终于在资本市场中“会师”。

与京东方“同宗同源”

1968年7月，一家创企在美国加州圣克拉拉市成立，并在随后的几十年间发展为全球芯片巨头。这家公司就是英特尔，其坐落的圣克拉拉市也早已成为如今硅谷区域的中心。

少有人知的是，在英特尔成立前几个月，中国的第一家集成电路专业化工厂国营东光电工厂（878厂）也成立了。这家企业是燕东微的源头之一。

尽管后来，878厂由于种种原因从上世纪80年代后期开始经营惨淡，逐步退出了历史舞台。不过，在1987年4月，878厂与器件二厂签署了联合组建北京燕东微电子联合公司（下称“燕东微联合”）的协议，计划兴建4英寸芯片产线。这家公司正是燕东微的前身。

“英寸”指的是晶圆硅片的直径。在芯片工业中，硅片可被视为芯片的“衬底”，实际制造过程中，晶圆厂会对整块硅晶圆进行刻蚀等加工步骤，然后再将硅晶圆“切割”成数量众多的单颗芯片。因此，硅片面积越大，一次加工和“切割”能形成的芯片数目就越多、效率越高、技术难度越大。

1987年，同样是后来的全球芯片制造龙头台积电成立的年份，由此可见国内集成电路产业的起步并不算晚。

（台积电12英寸硅晶圆）

在燕东微联合成立前后，上海同样诞生了一家4英寸芯片工厂上海贝岭。贝岭总投资是5000万美元，为中外合资企业。相比下燕东微联合的总投资近5000万人民币，还包含878厂二手设备折价和北京市半导体器件二厂的厂房壳子及少量设备折价在内。

不难想到，资金短缺曾是燕东微联合面临的一大问题。为了获得投资，燕东微联合一度被划拨给首钢集团，但此后又因为种种原因被划出首钢。直到1992年，燕东微联合才获得了电子工业部的830万投资。

燕东微前副总经理朱贻玮曾在回忆文章中写道，此后再经过厂房建设、产线安装调试等过程，到1996年6月底，燕东微联合的4英寸产线才验收完成，此时距离企业成立已经过去了近10年时间。

在60余年的发展史中，全球芯片半导体产业普遍依据著名的摩尔定律运行——集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月到24个月便会增加一倍。换句话说，每隔18个月到24个月的时间，芯片就面临性能翻番的行业迭代。

从客观规律而言，仅仅建设产线就花了近10年的燕东微联合已经被“甩”在了时代的后头——以台积电为例，1995年时台积电的6英寸晶圆产能已经达到120万片，同时从9月份开始量产当时最先进的8英寸晶圆，这一年台积电的年营收已超越10亿美元。

面对市场的激烈竞争，燕东微联合不得不将生存作为主要目标，改而研发分立器件。

芯片是集成了电阻、电容、晶体管等各类元件的集成电路，而分立器件则是指晶体管、电容等本身在功能上不能再细分的半导体器件。因此，可以把分立器件看作是芯片的“零件”。

虽然分立器件的功能、结构相对简单，但相比集成电路具有体积小、重量轻、可靠性高的优势，在特定领域拥有难以替代的作用。

按照这个思路，燕东微联合开始逐步在市场中占据一席之地。至今，工艺成熟、市场需求量巨大的特种集成电路和分立器件市场，仍是燕东微的重要收入来源。

迈进21世纪后，燕东微联合迎来了更多的发展机遇。

2000年12月，北京电控对燕东微进行了增资。同月，燕东微联合进行了债转股及设立为有限公司。从那时至今，北京电控始终是燕东微的最大股东。

据朱贻玮回忆，由于燕东微联合发展良好，在2010年至2012年中，北京市把其他几个半导体厂也组合到了燕东微。

值得一提的是，2021年9月，燕东微拟为12英寸集成电路生产线建设筹集资金。在这一轮增资中与燕东微颇有渊源的京东方旗下的京东方创投参与了进来，以10亿元投资额成为了燕东微的股东。

上市发行后，控股股东、实际控制人北京电控持有燕东微35.07%股权，京东方创投作为第五大股东持有燕东微7.77%股权。

差异化产品路线的功率器件玩家

芯片生产普遍可以被分为设计、制造、封测三大流程。如今燕东微采用IDM（集芯片设计、制造、封测于一体）模式经营，主营业务包括产品与方案和制造与服务两类业务。

2019至2021年，燕东微营收分别为10.41亿元、10.3亿元、20.35亿元。从2020年开始，燕东微归母净利润转正，2019至2021年归母净利润分别为-1.26亿元、5849.04万元、5.5亿元。报告期内，燕东微整体毛利率逐年上升，2019至2021年分别为21.68%、28.66%和40.98%。

燕东微预计2022年将实现营业收入在21.8亿元至 22.8亿元之间，同比增长7.14%至12.06%；预计2022年实现归母净利润在5.56亿元至5.95亿元之间，同比增长1.01%至8.09%。

具体来看，燕东微的产品与方案业务聚焦于设计、生产和销售分立器件及模拟集成电路、特种集成电路及器件，面向消费电子、电力电子、新能源和特种应用等领域。其制造与服务业务则是为客户提供晶圆制造、晶圆封测等服务。

上述业务与产品中，特种集成电路及器件产品和晶圆制造服务为燕东微的两大主要收入来源。

特种集成电路及器件是指在高温、低温、腐蚀、机械冲击等特殊使用环境下，仍具有较高的安全性、可靠性、环境适应性及稳定性的集成电路及器件。2021年，燕东微特种集成电路及器件产品营收占比达到40.94%，特种集成电路及器件毛利率高达68.19%，高于可比公司。

目前，燕东微旗下共有一条8英寸晶圆生产线和一条6英寸晶圆生产线已实现量产。燕东微全资子公司燕东科技负责8英寸晶圆生产线的运营，控股公司四川广义（持股45.01%）负责6英寸晶圆生产线的运营。2021年，燕东微晶圆制造服务营收占比达到38.77%。

本次燕东微上市募资，旨在为“基于成套国产装备的特色工艺12吋（英寸）集成电路生产线项目”筹集资金。该项目一阶段计划于2023年4月试生产，二阶段计划于2024年4月试生产。

燕东微在国内功率器件领域具备较大优势，公司已连续6年位列“中国半导体功率器件十强企业”之中。根据招股书，燕东微主要功率器件产品集中在双极器件领域。作为对比，华润微、士兰微等企业的自有功率器件产品以MOS和IGBT为主。

功率晶体管可被粗略分为双极晶体管、MOS、IGBT等种类。其中，双极晶体管因具功耗较大、开关时间慢、开关应用复杂等特点，在一些领域已被MOS、IGBT等取代，但在低预算应用领域仍有大量应用。

由此可见，聚焦工艺成熟而依旧有较大需求的市场，与竞争者们形成产品布局上的“错配”，仍是燕东微的核心市场战略。

不得不提的是，关联交易占比较高是燕东微面前的一大问题。

招股书写道，燕东微控股股东北京电控同样位列其前五大客户之中。相关燕东微产品透过北京电控落地到了京东方等北京电控控股企业。

此外，燕东微还向关联方北方华创（北京电控持股）购买设备等，相关经常性关联交易金额占总采购金额比重逐年上升。

关联交易占比较高，直接导致的结果是燕东微应收款较高。2019年至2021年各期，燕东微应收账款、应收票据及应收款项融资的账面价值之和占流动资产的比例分别为22.61%、23.87%、12.21%。这也说明燕东微在降低客户依赖方面存在一定挑战。

在过去35年间，燕东微从筹建4英寸线到如今筹划12英寸产线，又从以分立器件打开市场到凭借特种集成电路提升利润率，走过了一条坎坷求索之路。

联发科创始人蔡明介曾在书中写道：“（联发科）不是大公司，没有太多资源去做早期阶段的研发，尤其是在早期定产品规格的阶段，我们不能好高骛远。就算在市场将要走到接近大幅成长的中间阶段才切入，只要掌握好技术、弹性和效率，不见得扳不倒巨人。”

对于中国玩家而言，这种务实的思路同样适用。

参考资料：

1、《朱贻玮：对比，差距；思考，原因》，朱贻玮

2、《MOSFET与IGBT之间有何区别？》，东芝电子元件（上海）有限公司

 

孙树冠 证券时报网

债转股作为企业去杠杆的重要手段之一，在宏观经济去杠杆的背景之下，债转股市场在各大银行、地方资产管理公司和四大资产管理公司眼里无疑是一块大肥肉。那么，对于二级市场的投资者而言，哪些上市公司涉足债转股呢？

外行看热闹，内行看门道。对于吃瓜群众而言，债转股似乎是个不好的名词；但对于正在积极围猎债转股市场的各路资产管理公司来说，当前正在是积极抢占债转股市场的好时机。

4月5日，盐湖股份公告称，由于公司近年来财务负担较重，影响了公司的经营业绩，公司从自身实际出发，积极争取市场化债转股的机遇。如能实现债转股，有利于优化公司资本结构和降低公司财务费用。

在此前提下，盐湖股份与青海省国资委、建设银行签署规模约200亿元左右的合作框架协议。资金来源由建设银行与青海省省属重点企业共同提供。

从盐湖股份年报来看，公司2016年的资产负债率为68.21%，高于申万一级行业化工板块57.42%的平均资产负债率。

除了盐湖股份之外，今年以来，建设银行还签订了两笔债转股项目。1月5日，建设银行和陕西煤业化工集团有限公司、陕西能源集团有限公司、陕西有色金属控股集团有限公司签订总额累计500亿元的市场化债转股框架合作协议；1月11日，中国建设银行与河南省国资委、河南能源集团、平煤神马集团、安阳钢铁集团签订了河南首批市场化债转股合作协议，总额达到350亿元。

追逐债转股市场的三路诸侯

建设银行并非唯一大力布局债转股市场的企业。整体上看，当前角力债转股市场的，主要有三路诸侯：银行系资产管理公司、地方系资产管理公司，以及传统的四大资产管理公司。在这一轮的债转股当中，银行系资产管理公司表现抢眼。

去年底至今年初，农行、中行、建行、工行以及交行等均纷纷设立了资产管理公司，出资规模均在100亿元以上，其中，中农工建行均提到成立资产管理公司的目的，就是专门从事债转股业务。

在银行系资产管理公司纷纷成立之后，各大银行签订的债转股项目就陆续出炉了。

2016年12月9日，工商银行与山东黄金集团签署总规模约100亿的债转股业务框架协议，用于降低山东黄金集团杠杆率。

今年2月9日，农行与山东高速签署债转股合作框架协议，为其提供300亿元的股权融资规模。

2月27日，中国建材公告，交通银行拟提供约100亿元人民币的款项，供集团改善其资产负债结构、提升生产经营水平及进行产业转型升级等。

3月2日，中国银行与甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司签署100亿元规模的银企债转股合作框架协议。

3月15日，交通银行与云南城投集团签署100亿元的市场化债转股合作协议等。

4月5日，兴业银行与鞍钢集团在北京签署总规模100亿元债转股基金合作框架协议。

除了银行系的资产管理公司不断抢夺债转股市场外，各地方系资产管理公司也如雨后春笋般崛起。据不完全统计，截至今年3月，全国已有35家地方AMC正式营业，与此同时，山东、浙江等多个省市开始筹备辖内第二家地方AMC。

在上一轮债转股中应运而生的中国华融、中国信达、东方资产管理公司和长城资产管理公司，通过债转股的业务做大做强，其中，中国华融和中国信达成为了香港的上市公司。四家资产管理公司在债转股方面积累了丰富的经验，在这一轮的债转股盛宴当中，自然不会袖手旁观。

债转股的市场规模：签约规模超4300亿元

那么，债转股市场为什么从去年以来就成为市场各方关注的热点之一呢？

在经济结构调整的过程当中，债转股作为企业降杠杆的利器，导致各路资产管理公司抢夺这一市场，主要的逻辑是这样的：宏观经济呈现“L型”走势—中国企业债务占GDP比例攀升—商业银行不良贷款增加—债转股助力企业降低杠杆—企业盈利恢复—宏观经济好转。

居高不下的企业债务占GDP比值和近年来节节攀升的商业银行不良贷款率，间接反映出了债转股巨大的市场需求。

从企业债务占GDP比值上看，中诚信国际信用评级有限公司董事长闫衍在3月公开发表的文章当中，引用国际清算银行数据指出，我国的债务风险明显集中于企业部门，政府部门和居民部门的债务率水平相对较低。截至2016年6月末，中国企业部门债务占GDP比例高达167.6%，远高于世界平均水平（95.6%）、新兴市场国家平均水平（106.2%）和发达国家平均水平（89.5%）。

企业债务占比重，也导致了近年来商业银行的不良贷款余额节节攀升。

在此情形之下，债转股市场迎来了巨大的市场机遇。在今年3月2日国新办新闻发布会上，银监会主席郭树清透露，目前市场化债转股签约金额4300多亿元，实施金额400多亿元。与此同时，郭树清强调银监会将进一步强化政策支持、工作指导和风险监测，推动市场化债转股取得新的成果。

A股涉足债转股的题材

除了银行成立资产管理公司参与债转股之外，A股市场当中，上市公司参与债转股的方式主要有以下三种形式：

1、 公司债务过重，通过债转股降低债务压力，比如说上文提到的盐湖股份等；

2、 出资参与地方资产管理公司设立，如新力金融；

3、 资产管理公司债转股的标的企业，最后登陆A股市场的：如信邦制药。

除了上述3类方式上市公司涉及债转股之外，民生证券日前发布的研究报告当中，按照“强周期+产业性实体龙头+国资背景+拥有优质资产+上市平台”等关键词，梳理出来的债转股企业名单，也值得重点关注。

本轮债转股的特点

整体上看，本轮债转股和前一次债转股的三大区别：1、市场化、法治化；2、政府不兜底；3、严厉打击逃废债。

从退出方式看，参与债转股的资金，在标的企业上市后，通过二级市场转让的方式实现退出，无疑是最好的方式，比如说信邦制药；企业实现兼并重组后，通过第三方转让实现退出、约定回购方式退出、约定分红实现逐步退出等方式，也都有较为成熟的模式。

不过，需要指出的是，从债转股方案的落地，到企业盈利好转，仍需要一定的时间，不会对相关公司二级市场股价产生立竿见影的效应。

 

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最近几年，地方平台公司兜底拿地的情形越来越多，但本身并不开发，因此需要将土地转让出去。

 

传统的转让方式一般要求满足25%投资额要求，同时需进场交易，程序相对繁琐。

 

最大的难点在于平台公司一般无法垫资修建到25%，同时进场交易存在一定的不确定性。因此部分平台公司逐渐采用债转股的方式。

 

“债转股”的概念最早在1999年由国家经贸委、中国人民银行《关于实施债权转股权若干问题的意见》中提出，随后近十年内，“债转股”主要应用于银行和金融资产中，并陆续逐渐在一般企业中推广和展开。

 

近年来随着国企混改的深化，“债转股”也越来越多在国企混改中登场亮相。

 

广义的“债转股”就是将债权转为股权，从一般意义上说，它可以发生于任何债权人与债务人之间，如企业之间、企业与内部职工之间、银行与企业之间的债权债务关系等等，这是广义上的债转股。

 

狭义的债转股就是将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。

 

一般公司的债转股主要有以下三种形式：

 

A、不改变公司的注册资本，只发生股东的变更。

 

这种情况是在公司股东不能清偿债务的情况下，将其持有的公司股权转让给债权人，从而折抵债务，这种转让可能在股东之间，也可能在股东与股东以外。

 

B、增加公司注册资本。即增加股东或股东股权，也就是债权人对公司（债务人）所享有的合法债权转变为对公司的投资，从而增加公司的注册资本。

 

例如甲公司拥有对A公司的债权100万元，A公司注册资本为100万元，A公司股东为乙公司。现甲公司经与乙公司协商，将债权100万元增加A公司注册资本100万元。则债转股后，A公司注册资本为200万元，甲和乙均为A公司股东。

 

C、企业改制时的债权出资。债务人为非公司制企业时，利用其转制为公司的机会，债权人作为出资人，将债权作为拟设公司的投资，待公司成立后取得相应股权。

 

债转股实操案例

 

我们可以利用以上思路将债转股运用到与平台公司的合作当中。牧诗曾亲手操作过一个案例：

 

甲公司为政府平台公司，曾于2016年受政府之托新注册一家项目公司（项目公司注册资本100万）乙兜底拿了某住宅用地，但本身自己并无开发实力，现计划对外进行转让。

 

丙公司经与甲公司充分沟通后，拟采用债转股的方式收购项目公司。具体路径如下：

 

1、丙公司与甲公司签订合作协议后，丙公司向项目公司乙借款1900万，形成债权债务。借款打入项目公司账户后，甲、丙公司对项目公司公章、证照、U盾进行共管，确保资金安全。

 

2、甲公司通过非公开程序（债转股）对项目公司进行股权变更，注册资金由100万变更为2000万，变更后甲公司持有项目公司5%股权，收购方持有项目公司95%股权。

 

3、双方同股同投合作，丙公司操盘，甲公司不参与项目公司经营管理。

 

交易路径图

 

是否进场交易问题

 

增资一般需进场交易，《企业国有资产交易监督管理办法》（在公众号后台回复关键词“国资”，可获取全文）中将国企增资方式分为一般和特殊两类方式，一般而言国企增资是需要进行公开征集投资方的，也就是需要进场交易。

 

这种情况下，需要做好挂牌前的准备工作，设置相关挂牌条件。

 

但也有例外情形，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条：以下情形经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资：

 

（一）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资；

（二）企业债权转为股权；

（三）企业原股东增资。

 

可见，采用债转股在一定程度上是可以规避进场交易问题的，在完成债转股程序后直接在产权交易所进行结果公示即可。

 

债转股操作程序

 

1．核查债权的合法性：用于出资的债权应当是真实合法有效的，此外有些实务中，除需满足《公司注册资本登记管理规定》第七条的规定的债权要求外，还需符合财务规则。

 

根据这一点，前面提到案例里乙公司借款1980万于丙公司进行债转股，该债权就存在一定的瑕疵，因为该笔借款是为通过债转股非公开程序取得国资股权而特意向项目公司提供的借款，且该借款也不属于常规国资交易要求的“银行贷款或资产管理公司的借款”。

 

因此实质上是不满足《企业国有资产交易监督管理办法》第四十六条约定的非公开协议增资条件的。但各地执行口径略有差异，审核不严的地区仍然还是有操作空间的。

 

2．召开股东会：债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本，因此应当符合《公司法》增资流程，召开相应股东会，并且增资事项属于多数决，需经过代表三分之二以上表决权的股东通过。

 

3．评估作价：关于债转股是否必须进行评估，实践中存在不同的认识，根据债权形成的基础关系不同，如果债转股债权属于借款等较为清晰的类型，原则上可以不进行评估，债权金额以实际欠款金额为准；

 

如果债转股债权属于需要进行进一步核算的类型，这种情况下原则上是需要进行评估作价从而确定债权金额的。

 

另外，基于国企定价公允性的要求，避免出现协商定价无依据的问题，实务中国企交易一般会聘请评估机构对债权价值进行评估。

 

4．签订相关债转股或增资协议：通过协议约束，明确债权处置、股权增资的问题，对双方权责作出详实安排。

 

5．修改公司章程办理工商变更登记，完成财务账册调整：债转股应按照《公司法》增加注册资本的程序，修改公司章程并向公司登记机关办理变更登记，需要注意的是，工商登记时增资的出资方式应登记为债权。

 

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资产界注：本文由博瞻智库（Bzzk-research）授权发布，作者：任涛。

【正文】

虽然7月30日的政治局会议没有提及“去杠杆”，但7月29日发改委、央行、财政部与银保监会联合发布的《2019年降低企业杠杆率工作要点》则对降杠杆政策给予了较为具体的规定，这表明降杠杆进程仍持续处于深化过程中，不仅不应该掉以轻心，反而更应该重视。

一、哪些领域需要加杠杆？哪些领域需要降？

去杠杆的前提是对我国杠杆的分布和特征有一个清晰的了解，为此我们将主要经济体的各部门杠杆率进行对比。

（一）政府部门杠杆率：中国仅为50%，表面上看加杠杆的空间较大

2018年中国政府部门的杠杆率仅为49.80%，约为50%左右，基本相当于新兴市场国家的平均水平，G20的81.50%、美国的98.70%以及日本的202.50%相比，有较大的加杠杆空间。

这里中国的政府部门杠杆率在口径上和国外可能存在不小的差异，也即是指政府部门纯粹的杠杆率（不含带有政府信用的国有企业的债务融资），因此一定程度存在明显低估的倾向。

（二）居民部门杠杆率：中国超过50%，居民债务规模约还有5-10万亿元的空间、加杠杆的空间已不大

2018年中国居民部门的杠杆率为52.60%，不仅明显高于印度的11.30%和新兴市场国家的39.90%，且离G20的58.90%和美国的76.30%也相去不远。因此从这个角度来看，中国居民部门加杠杆的空间已不大，最高也仅有5-10个百分点。

那么5-10个百分点什么概念呢？按照每年90万亿元的经济总量和6%的经济增速来计算的话，意味着将有5-10万亿元的居民债务规模可以扩张，这可能也是当前阶段我国居民杠杆的潜在最大上升空间。

（三）非金融企业部门杠杆率：中国超过150%，远超其它经济体

2018年中国非金融企业部门的杠杆率高达151.60%，虽然略有下降，但远远高于G20的91.30%、美国的74.40%、日本的102.60%、印度的44.80%和新兴市场国家的95.50%。很显然，和多数经济体相比，中国非金融企业部门的杠杆率至少有50个百分点的下降空间。

（四）对中国而言，有两种加杠杆的路径

整体上看，中国政府部门的杠杆率大约有50个百分点的上升空间、居民部门还有5-10万亿元的债务扩张空间，而非金融企业部门的杠杆率则需要大幅下降。

当然，如果将中国的政府部门和非金融企业部门合并进行考虑的话（中国的很大一部非金融企业债务背负着政府信用），则意味着中国政府部门的杠杆率似乎也没有太多的提升空间，而只能从居民部门着手。但是我们会发现一个问题，也即新兴市场国家（如印度等）的居民部门杠杆率和企业部门杠杆率远远低于中国），可见中国现在的处境正是发达经济体过去所经历的，而新兴市场国家的目前处境则是中国过去已经经历过的。因此在未来对于中国而言，有两种加杠杆的路径：

1、增加本国居民的杠杆率，居民部门的债务扩张规模约为5-10万亿元，同时调节政府部门与企业部门的杠杆率分布，也即首先应将政府部门的显性负债和隐性负债分开、将政府部门和国有企业的债务分开，才能进行更精确的调节。

2、将本国资金输出至发展中国家（含新兴市场经济体），大力发展它们的居民信贷和企业信贷，将杠杆率转移至新兴市场经济体，这也是过去美国等发达经济体对中国的做法。

二、债转股、去杠杆相关的政策文件有哪些？最新政策导向是什么？

（一）政策文件：54号文正式拉开我国债转股、去杠杆的大幕，9份文件统领全局

2016年10月以来，关于债转股的相关政策文件共有9个，一个意见和两个要点成为重要指导文件，其余文件则为配合性，各政策文件之间具有显著的衔接性。

1、016年10月10日发布的54号文可以被称为纲领性文件，正式拉开了我国债转股、去杠杆的大幕。随后的《2018年降低企业杠杆率工作要点》和《2019年降低企业杠杆率工作要点》则被称为具体实践性文件。

2、除以上两个要点外，还有其它一些相关政策指引作为配合，如建立部委之间的联席机制、债转股专项债发行、债转股意向企业筛选、丰富参与机构等等。

3、2018年9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，进一步明确了国有企业资产负债率的基准线、预警线和重点监管线，为去杠杆提供了量化参考。4、从时间序列上看，54号文明确了34条降杠杆措施、发改委1135号文和1276号文分别明确了27条和21条降杠杆措施，虽然在措施数目上有所下降，但针对性越来越强。

（二）政策导向：发改委、央行、财政部和银保监会等四部委的降杠杆21条

2019年7月29日，发改委发布了《2019年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金（2019）1276号），明确提出降杠杆21条，应该说1276号文延续了基本《2018年降低企业杠杆率工作要点》，后续预计每年均会出台一部降低企业杠杆率工作要点的例行文件。这里我们想特别强调得是，《2019年降低企业杠杆率工作要点》已经提前融合了本次政治局会议的精神，如上市公司质量、加快处置“僵尸企业”等提法均已在文件中有所体现，除此之外我们认为还有如下几个重点值得关注：

1、扩大金融投资公司编制，充实金融资产投资人才队伍，建立符合股权投资特点的绩效评价和薪酬管理体系（2019年9月底前完成、由设立AIC的各银行负责）。

2、出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度（2019年9底前由银保监会负责完成）。这个从逻辑上来讲应由证监会负责，我们推测为了提高效率，AIC相关产品的备案正由银保监会负责。

3、将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单（2019年底前由银保监会负责完成，预计近期会有相关政策文件进行指导）。

4、允许在满足一定条件下公募资管产品参与优质企业债转股（2019年底前由一行两会和发改委负责完成），预计会出台公募资管产品直接或间接投资债转股的相关政策指引。

5、推动符合条件的股份行单独或联合设立金融资产投资公司，鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。

6、妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多的问题。

三、债转股的基本内涵

债转股是当前阶段降杠杆的最主要路径，相较于强制性的监管导向，市场化法治化的债转股也是最为舒缓的一种方式。

（一）什么是债转股？

1、所谓债转股，即通过借助银行的力量，成立一个针对债转股的实施机构，将银行对企业的债权转变为实施机构对企业的债权，并进一步将该债权转变为对企业的股权，并在企业经营状况有所好转后通过资产重组、上市、转让或企业回购等形式退出。

2、上一轮债转股（高层称之为政策性债转股）催生了四大金融资产管理公司（AMC），本轮债转股（高层称之为市场化法治化债转股）则催生了金融资产投资公司（AIC），相同的背景、类似的套路，与90年代那次不同得是，这一次债转股实施机构散落于AIC、全国性AMC、地方性AMC以及国有资本投资运营公司。

（二）本轮债转股有什么特征？

通过梳理各类政策文件，可以发现本轮债转股主要有以下几个特点，即资金来源（可以是自有资金，或募集的社会资金）、转股机构类型（可设立债转股专营机构，也可用其他非银机构）、转股价格（双方自由商定）、被转股企业（国有/民营/外资均可）、被转换债务类型（表内表外债权、正常、关注、不良都可以）、转换后权益类型（普通股、优先股、可转债都可以）、转换方式（可以“以股抵债”，也可以“发股还债”）。

四、债转股如何做？

（一）债转股实施机构有哪些？

由于银行无法直接作为债转股实施机构，因此现阶段的债转股实施机构主要有四类，分别为金融资产投资公司、全国性AMC、地方性AMC以及国有资本投资运营公司。

特别是AIC作为本轮债转股最主要的运营机构，虽然目前仅有五大行成立了金融资产投资公司，但后续股份行、外资金融公司以及保险公司均有可能会参与进来，且目前政策已经有所放开。

（二）债转股资金来源于哪里？

经过两年多的政策规范与鼓励，目前债转股实施机构的资金来源有多种方式。

1、对于金融资产投资公司、全国性AMC和部分地方性AMC，可以通过发行金融债、债转股专项债（部分也被列为金融债）、同业资金、直接发行私募资管产品、和企业联合设立私募股权投资基金等方式来筹集资金。

2、对于部分地方性AMC、国有资本投资运营公司，可以通过发行债转股专项债、银行授信、同业资、和企业联合设立私募股权投资基金等方式来筹集资金。

3、债转股专项债是政策比较明显的一个导向（由发改委审批），自2017年底以来共发行7只债转股专项债券（合计规模达到65.80亿元），且主要集中于陕西地域，整体上看规模与发行量仍然较低。

4、近两年的政策文件也多次提出“将社会储蓄有效转化为机构投资力量”，因此通过保险资金、理财资金等形式聚集社会闲散储蓄资金，来服务于债转股大局是当前最主要的政策导向。特别是后续不仅仅是私募资管产品可以参与债转股，公募资管产品也被鼓励参与债转股，因此全民转债的景象可能也是本轮债转股的一大特色。

（三）债转股以及如何退出？

1、当债转股实施机构通过自身募集资金或与债转股企业联合设立私募股权投资基金募集资金后，投资由债转股企业发行相应的转股证券（如普通股、优先股、可转债等等），替换掉债转股企业的存量债务，以达到降低债转股企业杠杆率的目的。

目前关于优先股政策的放开便是一个比较重要的导向，不仅仅是上市公司、非上市公众公司，一些非上市非公司非公众公司也在优先股的发行方面有所放开，特别是针对债转股企业而言，获批的概率较大。

2、债转股实施机构或其设立的私募股权投资基金持有的债转股企业转股证券要么通过债转股企业回购、上市卖出或在公开交易场所挂牌转让等等。由于北京金融资产交易所牵头开发了“市场化债转股信息报送平台”，因此在此次转股资产交易场所的选定中预计将主要以北金所为主。

（四）债转股企业如何选择？

政策明确要求，鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业（包括民营企业）通过报送平台发布意向信息，严禁“僵尸企业”、失信企业和不符合国家产业政策的企业发布市场化债转股意向信息。而对于有债转股意向的企业，则主要通过北金所开发的“市场化债转股信息报送平台”报送相关信息。

其中鼓励债转股的企业主要包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

而禁止债转股的企业则主要为：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

*文章为作者独立观点，不代表资产界立场 End

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