中国上市公司的假账丑闻可谓前仆后继，连绵不绝。从操纵利润到伪造销售单据，从关联交易到大股东占用资金，从虚报固定资产投资到少提折旧，西方资本市场常见的假账手段几乎全部被“移植”，还产生了不少“有中国特色”的假账技巧。

遗憾的是，中国媒体对上市公司假账的报道大部分还停留在表面层次，很少从技术层面揭穿上市公司造假的具体手段。作为普通投资者，如何最大限度的利用自己掌握的信息，识破某些不法企业的假账阴谋？

其实，只要具备简单的会计知识和投资经验，通过对上市公司财务报表的分析，许多假账手段都可以被识破，至少可以引起投资者的警惕。我们分析企业的财务报表，既要有各年度的纵向对比，又要有同类公司的横向对比，只有在对比中我们才能发现疑问和漏洞。

现在网络很发达，上市公司历年的年度报表、季度报表很容易就能找到，麻烦的是如何确定“同类公司”。“同类公司”除了必须与我们分析的公司有相同的主营业务之外，资产规模、股本结构、历史背景也是越相似越好；对比越多，识破假账的概率就越大。

1.最大的假账来源：“应收账款”与“其他应收款”

每一家现代工业企业都会有大量的“应收账款”和“其他应收款”，应收账款主要是指货款，而其他应收款是指其他往来款项，这是做假账最方便快捷的途径。

为了抬高当年利润，上市公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易（所谓关联企业是指与上市公司有股权关系的企业，如母公司、子公司等；关系企业是指虽然没有股权关系，但关系非常亲密的企业）。

顾名思义，既然是赊账交易，就绝不会产生现金流，它只会影响资产负债表和损益表，决不会体现在现金流量表上。因此，当我们看到上市公司的资产负债表上出现大量“应收账款”，损益表上出现巨额利润增加，但现金流量表却没有出现大量现金净流入时，就应该开始警觉：这家公司是不是在利用赊账交易操纵利润？

赊账交易的生命周期不会很长，一般工业企业回收货款的周期都在一年以下，时间太长的账款会被列入坏账行列，影响公司利润，因此上市公司一般都会在下一个年度把赊账交易解决掉。

解决的方法很简单——让关联企业或关系企业把货物退回来，填写一个退货单据，这笔交易就相当于没有发生，上一年度的资产负债表和损益表都要重新修正，但是这对于投资者来说已经太晚了。

打个比方说，某家汽车公司声称自己在某年度卖出了1万台汽车，赚取了1000万美元利润（当然，资产负债表和损益表会注明是赊账销售），这使得它的股价一路攀升；到了第二年年底，这家汽车公司突然又声称上一年度销售的1万辆汽车都被退货了，此前宣布的1000万美元利润都要取消，股价肯定会一落千丈，缺乏警惕的投资者必然损失惨重。

在西方，投资者的经验都比较丰富，这种小把戏骗不过市场；但是在中国，不但普通投资者缺乏经验，机构投资者、分析机构和证券媒体都缺乏相应的水平，类似的假账陷阱还真的骗过了不少人。

更严重的违规操作则是虚构应收账款，伪造根本不存在的销售记录，这已经超出了普通的“操纵利润”范畴，是彻头彻尾的造假。当年的“银广夏”和“郑百文”就曾经因为虚构应收账款被处以重罚。在“达尔曼”重大假账事件中，“虚构应收账款”同样扮演了一个重要的角色。

应收账款主要是指货款，而其他应收款是指其他往来款项，可以是委托理财，可以是某种短期借款，也可以是使用某种无形资产的款项等等。让我们站在做假账的企业的角度来看问题，“其他应收款”的操纵难度显然比“应收账款”要低，因为“应收账款”毕竟是货款，需要实物，实物销售单据被发现造假的可能性比较大。

而其他应收款，在造假方面比较容易，而且估价的随意性比较大，不容易露出马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴，后来的造假者倾向于更安全的造假手段；“其他应收款”则来无影去无踪，除非派出专业人士进行详细调查，很难抓到确实证据。对于服务业企业来讲，由于销售的不是产品，当然不可能有“应收账款”，如果要做假账，只能在“其他应收款”上做手脚。在中国股市，“其他应收款”居高不下的公司很多，真的被查明做假账的却少之又少。

换一个角度思考，许多公司的高额“其他应收款”不完全是虚构利润的结果，而是大股东占用公司资金的结果。早在2001年，中国上市公司就进行了大规模清理欠款的努力，大部分欠款都是大股东挪用资金的结果，而且大部分以“其他应收款”的名义进入会计账目。

虽然大股东挪用上市公司资金早已被视为中国股市的顽症，并被监管部门三令五申进行清查，但至今仍没有根治的迹象。在目前中国的公司治理模式下，大股东想企业资金简直是易如反掌；这不是严格意义上的做假账，但肯定是一种违规行为。

2.与“应收账款”相连的“坏账准备金”

与应收账款相对应的关键词是“坏账准备金”，通俗的说，坏账准备金就是假设应收账款中有一定比例无法收回，对方有可能赖帐，必须提前把这部分赖帐金额扣掉。

对于应收账款数额巨大的企业，坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。举个例子，波音公司每年销售的客运飞机价值是以十亿美圆计算的，这些飞机都是分期付款，只要坏账准备金变化一个百分点，波音公司的净利润就会出现上千万美圆的变化，对股价产生戏剧性影响。

理论上讲，上市公司的坏账准备金比例应该根据账龄而变化，账龄越长的账款，遭遇赖账的可能性越大，坏账准备金比例也应该越高；某些时间太长的账款已经失去了偿还的可能，应该予以勾销，承认损失。对于已经肯定无法偿还的账款，比如对方破产，应该尽快予以勾销。

遗憾的是，目前仍然有部分上市公司对所有“应收账款”和“其他应收款”按照同一比例计提，完全不考虑账龄的因素，甚至根本不公布账龄结构。在阅读公司财务报表的时候，我们要特别注意它是否公布了应收账款的账龄，是否按照账龄确定坏账准备金，是否及时勾销了因长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款；如果答案是“否”，我们就应该高度警惕。

从2002年开始，中国证监会对各个上市公司进行了财务账目的巡回审查，坏账准备金和折旧费都是审查的重点，结果有大批公司因为违反会计准则、进行暗箱操作，被予以警告或处分，它们的财务报表也被迫修正。但是，正如我在前面提到的，无论证监会处罚多少家违规企业，处罚的力度有多大，如果普通投资者没有维护自己权益的意识，类似的假账事件必然会一再重演，投资者的损失也会难以避免。

3.最大的黑洞——固定资产投资

许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史，他们发行股票是为了固定资产投资，增发配股是为了固定资产投资，不分配利润也是为了省钱行固定资产投资。在固定资产投资的阴影里，是否隐藏着违规操作的痕迹？

固定资产投资是公司做假账的一个重要切入点，但是这种假账不可能做的太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本，借机转移资金，使股东蒙受损失；也可以故意低估固定资产投资的成本，或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期，减少每一年的成本或费用，借此抬高公司净利润——这些夸大或者低估都是有限的。

如果一家公司在固定资产投资上做的手脚太过火，很容易被人看出马脚，因为固定资产是无法移动的，很容易审查；虽然其市场价格往往很难估算，但其投资成本还是可以估算的。

监管部门如果想搞清楚某家上市公司的固定资产投资有没有很大水分，只需要带上一些固定资产评估专家到工地上去看一看，做一个简单的调查，真相就可以大白于天下。事实就是如此简单，但是在中国，仍然有许多虚假的固定资产投资项目没有被揭露，无论是监管部门还是投资者，对此都缺乏足够的警惕性。

如果一个投资者对固定资产投资中的造假现象抱有警惕性，他应该从以下几个角度分析调查：

上市公司承诺的固定资产投资项目，有没有在预定时间内完工？比如某家公司在某年度开始建设一家新工厂，承诺在第二年完工，但是在第二年年度报告中又宣布推迟，就很值得怀疑了。

而且，项目完工并不意味着发挥效益，许多项目在完工几个月甚至几年后仍然无法发挥效益，或者刚刚发挥效益又因故重新整顿，这就更值得怀疑了。

如果董事会在年度报告和季度报告中没有明确的解释，我们完全有理由质疑该公司在搞“钓鱼工程”，或者干脆就是在搞“纸上工程”。

目前，不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势，承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元，项目建设周期动辄三五年甚至七八年，仅仅完成土建封顶的时间就很漫长，更不要说发挥效益了。

这样漫长的建设周期，这样缓慢的投资进度，给上市公司提供了做假账的充裕空间，比那些“短平快”的小规模工程拥有更大的回旋余地，监管部门清查的难度也更大。即使真的调查清楚，往往也要等到工程接近完工的时候，那时投资者的损失已经很难挽回了。

4.难以捉摸的“其他业务利润”

从财务会计的角度来看，操纵“其他业务利润”比操纵“主营业务利润”更方便，更不容易被察觉。因为在损益表上，主营业务涉及的记录比其他业务要多的多，主营业务的收入和成本都必须妥善登记，其他业务往往只需要简单的登记利润就可以了。

对于工业公司来说，伪造主营业务收入必须伪造大量货物单据（也就是伪造“应收账款”），这种赤裸裸的造假很容易被识破；伪造其他业务利润则比较温和，投资者往往不会注意。

为了消除投资者可能产生的疑问，许多上市公司的董事会往往玩弄文字游戏，把某些模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间颠来倒去，稍微粗心的投资者就会受骗。

比如某家上市公司在年度报告中把“主营业务”定义为“房地产、酒店和旅游度假业”，但是在主营业务利润中却只计算房地产的利润，把酒店和旅游度假业都归入其他业务利润，这显然与年度报告的说法是矛盾的。

在中国资本市场目前的混乱局面下，也不能排除某些公司把某项业务利润同时计入“主营业务利润”和“其他业务利润”的可能。作为普通投资者，我们不可能深入调查某家公司的“其他业务利润”是不是伪造的，但是我们至少可以分析出一定的可能性——如果一家公司的“主营业务利润”与“其他业务利润”严重不成比例，甚至是“其他业务利润”高于“主营业务利润”，我们就有理由怀疑它做了假账。

中国投资者和证券媒体没有意识到上市公司的“其他业务利润”可能存在造假行为，也并非完全出于疏忽，因为上市公司不好好做自己的主营业务，反而热衷于在“其他业务”上大捞一笔，在中国股市是司空见惯的现象。

许多公司名义上是“运用闲置资金”进行短期经营或投资（实为投机）活动，其实是什么赚钱做什么，完全不把主营业务当一回事。最近几年房地产行业热度很高，许多上市公司纷纷改头换面做房地产，开始是把房地产当成短期的“其他业务”，后来有的公司干脆进行产业重组，改为正式的房地产公司；钢铁、医药、进出口乃至旅游度假等比较热门的行业都有类似情况发生。

追逐利润固然是资本的天性，但是作为资本数额很大、负有社会责任的上市公司，如此目光短浅的追求短期利润，对公司前景根本没有长远战略，无疑会损害股东乃至整个社会的长期利益。

这种目光短浅的不良倾向必须得到遏制，但仅仅依靠证监会和投资者的力量恐怕难以有效遏制，必须同时依靠国家计划部门的宏观调控，才有希望刹住这股蔓延已久的歪风。曾经在中国股市名噪一时的“戴梦得”就是一个例子，它原本是中国股市罕见的珠宝题材股票，但是从2002年就开始“逐渐转卖毛利率较低的珠宝生产线”，义无返顾的投入了炒作房地产的大潮。

戴梦得（已经改名“中宝股份”）在2003年初完成了向房地产公司的转化，主要经营港口地皮；但是转化为房地产公司并不能增加它的业绩，直到今天，中宝股份仍然是一家净资产收益率不尽人意的冷门股票。由此可见，从一个较冷门的行业转到较热门的行业，并不一定会带来业绩的相应提升；如果所有上市公司都往少数热门行业挤，造成的后果肯定是灾难性的。

5.债务偿还能力

衡量一家公司的债务偿还能力，主要有两个标准：一是流动比例，即用该公司的流动资产比上流动负债；二是速动比例，即用该公司的速动资产（主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产）比上流动负债。一般认为工业企业的流动比例应该大于2，速动比例应该大于1，否则资金周转就可能出现问题。

但是不同行业的标准也不一样，不可以一概而论。目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目，除了流动比例和速动比例之外，一般还包括资金周转率、存货周转率等等，这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

流动比例和速动比例与现金流量表有很密切的关系，尤其是速动比例的上升往往伴随着现金净流入，速动比例的下降则伴随着现金净流出，因为现金是最重要的速动资产。

但是，某些企业在现金缺乏的情况下，仍然能保持比较高的速动比例，因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款，这种速动资产质量是很低的。

在这种情况下，有必要考察该企业的现金与流动负债的比例，如果现金比例太少是很危险的。许多上市公司正是通过操纵应收账款和其他应收款，一方面抬高利润，一方面维持债务偿还能力的假象，从银行手中源源不断的骗得新的贷款。作为普通投资者，应该时刻记住：只有冰冷的现金才是最真实的，如果现金的情况不好，其他的情况再好也难以信任。

如果一家企业的流动比例和速动比例良好，现金又很充裕，我们是否就能完全信任它？答案是否定的。现金固然是真实的，但也要看看现金的来临——是经营活动产生的现金，投资活动产生的现金，还是筹资活动产生的现金？

经营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力，投资活动产生的现金反应着企业管理层的投资眼光，筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力，如贷款、增发股票等。

刚刚上市或配股的公司一般都有充裕的现金，这并不能说明它是一家好公司。恰恰相反，以造假和配股为中心的“中国股市圈钱模式”可以用以下公式概括：操纵利润—抬高股价—增发配股—圈得现金—提高信用等级—申请更多银行贷款—继续操纵利润，这个模式可以一直循环下去，直到没有足够的钱可圈为止。

操纵利润既是为了从股民手中圈钱，又是为了从银行手中圈钱；从股民手中圈来的钱一部分可以转移出去，一部分用来维持债务偿还能力，以便下一步圈到更多的钱。

这种圈钱模式只能发生在中国这样一个非常不规范的资本市场，但这个不规范的资本市场正处于半死不活的状态，圈到的资金越来越少，即使没有任何人发现马脚，这种模式仍然不免自行崩溃的结局。在中国股市，做着类似勾当的公司大有人在，只是程度不同而已，许多公司至今仍然逍遥法外，等待着某一天市场回暖，继续造假圈钱的大业。

6.对上市公司假账手段的总结

每当中国股市发生重大丑闻，每当天真的股民被上市公司欺骗，股民们总是会网上写下“血泪追问”——“为什么某些上市公司明火执仗做大盗无人阻挡？为什么它们居然能够长期逍遥法外，骗走无数金钱？”我的回答是：“所有的人都应该负责。政府和监管部门固然应该为我们创造良好的投资条件，但是最重要的是投资者应该为自己的投资负责，事实已经证明中国普通投资者是最大的瞎子。”

事实上，大部分中国上市公司做假账的手段都并不高明，不仅专业分析人士能够识破，普通投资者也理应察觉。遗憾的是，中国股市的大多数投资者至今不知道阅读财务报表，连专业分析机构也经常闹出常识性的笑话，这样一个资本市场只有幼稚可以形容。

有人认为，中国资本市场出现的一切问题都是制度问题，只要把制度定好了，与西方“接轨”了，天下就太平了，股市丑闻就再也不会出现了。但是最近几年来，中国在金融、证券和公司治理上学习西方制度的努力不可谓不大，造假违规现象却还是层出不穷，资本市场一直停留在崩溃边缘。

我们究竟是缺乏优秀的制度，还是缺乏执行制度的优秀的人？

是的，中国资本市场的制度存在许多非常严重的问题，但是制度问题不是一切，相比之下，还是人的问题更严重。我们不仅要提高资本市场从业人员整体素质，更要提高投资者整体素质，努力使这个幼稚的市场变的更加成熟。这样，重大违规操作才能够被扼杀在萌芽中，投资者的财产才能够有保证。

审计工作中常见的十大财务造假方法

1.虚构收入

这是最严重的财务造假行为，有几种做法，一是白条出库，作销售入账；二是对开发票，确认收入；三是虚开发票，确认收入。这些手法非常明显是违法的，但有些手法从形式上看是合法，但实质是非法的，这种情况非常普遍，如上市公司利用子公司按市场价销售给第三方，确认该子公司销售收入，再由另一公司从第三方手中购回，这种做法避免了集团内部交易必须抵消的约束，确保了在合并报表中确认收入和利润，达到了操纵收入的目的。此外，一些还有利用阴阳合同虚构收入，如公开合同上注明货款是1亿，但秘密合同上约定实际货款为5000万元，另外5000万元虚挂，这样虚增了5000万元的收入，这在关联交易中非常普遍。

2.提前确认收入

这种情况如：一是在存有重大不确定性时确定收入。二是完工百分比法的不适当运用。三是在仍需提供未来服务时确认收入。四是提前开具销售发票，以美化业绩。在房地产和高新技术行业，提前确认收入的现象非常普遍，如房地产企业，往往将预收账款作销售收入，滥用完工百分比法等。以工程收入为例，按规定工程收入应按进度确认收入，多确认工程进度将导致多确认利润。

3.推迟确认收入

延后确认收入，也称递延收入，是将应由本期确认的收入递延到未来期间确认。与提前确认收入一样，延后确认收入也是企业盈利管理的一种手法。这种手法一般在企业当前收益较为充裕，而未来收益预计可能减少的情况下时有发生。

4.转移费用

上市公司为了虚增利润，有些费用根本就不入账，或由母公司承担。一些企业往往通过计提折旧、存货计价、待处理挂帐等跨期摊配项目来调节利润。少提或不提固定资产折旧、将应列入成本或费用的项目挂列递延资产或待摊费用。应该反映在当期报表上的费用；挂在“待摊费用和“递延资产或“预提费用借方这几个跨期摊销帐户中，以调节利润。目前通常的做法是，当上市公司经营不理想时，或者调低上市公司应交纳的费用标准，或者承担上市公司的相关费用，甚至将以前年度已交纳的费用退回，从而达到转移费用、增加利润的目的。

5.费用资本化、递延费用及推迟确认费用

费用资本化主要是借款费用及研发费用，而递延费用则非常之多，如广告费、职工卖断身份款费等。例如将研究发展支出列为递延资产；或将一般性广告费、修缮维护费用或试车失败损失等递延。在新建工厂实际已投入运营时仍按未完工投入使用状态进行会计核算，根据现行会计政策，在完工投入使用前的新建工厂工人工资等各项费用、贷款利息均计入固定资产价值而非当期损益。通过此方法可调增利润。还有如费用不及时报帐列支而虚挂往来，按正常程序，发生的加工费、差旅费等费用应由职工先借出，在支付并取得发票后再报帐冲往来计费用。在年末若职工借款较大应关注是否存在该等情况。

6.多提或少提资产减值准备以调控利润

《企业会计制度》要求自2001年1月1日起，上市公司要计提八项资产减值准备。在企业法人治理结构和内部控制不健全的状况下，计提资产减值准备有较大的利润调节空间。由于资产减值会计内涵复杂性，决定了同样一项资产有不确定性的价值，因为资产减值实际上是掺杂企业管理当局主观估计的一种市场模拟价格，资产减值的不确定性给企业管理当局利润操纵提供了极大的空间。

此次新增的四项减值准备涉及到不动产及无形资产的估价，与旧四项准备相比，资产减值计量难度更大，甚至大大超过上市公司财务部门及审计师的职业判断能力，除非寻求专业的不动产及无形资产评估师帮助外，否则根本无法得出恰当的资产减值标准，从而影响减值准备计提的正确性。这就更为上市公司利用资产减值准备操纵利润提供了空间。目前，上市公司利用资产减值玩会计数字游戏，主要游戏规则是利用资产减值准备推迟或提前损失，典型表现为某个年度出现巨额亏损—让我一次亏个够。

7.制造非经常性损益事项

非经常性损益是指公司正常经营损益之外的、一次性或偶发性损益，例如资产处置损益、临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊入等。非经常性损益虽然也是公司利润总额的一个组成部分，但由于它不具备长期性和稳定性，因而对利润的影响是暂时的。非经常性损益项目的特殊性质，为公司管理盈利提供了机会，特别应关注的是，有些非经常性损益本身就是虚列的。

8.虚增资产和漏列负债

操作手法有：

多计存货价值：对存货成本或评价故意计算错误以增加存货价值，从而降低销售成本，增加营业利益。或虚列存货，以隐瞒存货减少的事实；

多计应收帐款：由于虚列销售收入，导致应收帐款虚列；或应收帐款少提备抵坏帐，导致应收帐款净变现价值虚增；

多计固定资产：例如少提折旧、收益性支出列为资本性支出、利息资本化不当、固定资产虚增等；

漏列负债：例如漏列对外欠款或短估应付费用。

高会评审林老师，赞15

9.潜亏挂账

当前上市公司账面资产很多为不良资产，为了挤出水分，《企业会计制度》要求上市公司计提八项减值准备，但很多上市公司减值准备根本未提足，这里面原因很复杂，当初改组上市时，基于包装的需要，虚增了一块资产，可能挂在应收款项上，也可能虚增存货、固定资产、无形资产等，一些投资项目根本就是虚的或为不良资产，但也挂在账上。上市以后，因原主业不行，固定资产和无形资产就急剧减值，但上市公司也不计提减值准备，另外，上市后继续包装，造成多项资产尤其是应收款项虚增。这些账面不良资产带来的潜亏金额往往很大。

10.资产重组创造利润

企业为了优化资本结构，调整产业结构，完成战略转移等目的而实施的资产置换和股权置换便是资产重组。然而，近年来的资产重组老是使人联想到做假帐。许多上市公司扭亏为盈的秘诀便在于资产重组。通过不等价的资产置换，为上市公司输送利润，目前仍然是利润操纵的主要手法之一，虽然因“非公允的关联交易差价不能计入利润”新规定而受限制，但上市公司仍可以通过非关联交易的资产重组方式为上市公司输送利润。

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刚刚过去的2022年，对融创中国控股有限公司（以下简称“融创”）来说，注定是“惊心动魄”的一年。受先前海外美元债暴雷等信用拖累，以上海董家渡项目为代表的全国多个明星地盘，陷入银团停贷、资金链断裂、项目停滞的系列风险。

然而时来运转，2023年开年以来，伴随着此前国家房地产政策的持续宽松，信贷、债券、股权政策“三箭齐发”，使得房企融资环境逐步改善，也让融创重新看到了曙光。在接受《经济参考报》记者采访时，融创相关负责人表示，根据在一定假设下未来7年左右的现金流预测，融创连同其合营及联营公司的开发项目，在偿付项目层面的债务后，预期能产生的现金流可用于境外偿债。

锚定项目开出“综合药方”

“保交楼、保民生、保稳定”，对于一度陷入债务“泥潭”的融创来说，不只是一句华丽的口号，而是意味着幕后更多的艰难工作。其中不能不提上海董家渡项目，据融创方面透露，2022年底，融创与中国华融、以浦发银行牵头的6家银行（上海银行、上海农商行、交通银行、兴业银行、北京银行）组成的银团、中信信托等就上海董家渡项目达成融资合作，合作方将携手对该项目注资。新增融资总量将超120亿元，所注入资金用于该项目的整体开发、建设、运营。

事实上，上海董家渡项目是融创集团2019年收购而来，是融创集团的重要优质资产之一，位于上海市黄埔区外滩核心位置。该项目由组建银团发放拆迁贷款，受2021年融创集团主体信用影响，浦发银团对项目存忧，剩余贷款停止发放，导致项目停滞，部分应付拆迁款不能兑现。

在此“窘境”下，AMC（资产管理公司）等金融机构似乎嗅到机会。2022年9月起，中国华融与上海市黄埔区政府、银团牵头行浦发银行、融创集团等深入沟通；华融并购重组部联合上海分公司、上海自贸区分公司具体推进，全面开展尽调，梳理项目难点和痛点；协同中信信托、中信泰富和中信咨询等，为项目量身定制、开出了多方参与的“综合药方”。

“华融公司发挥主业优势介入盘活该项目，联合我们出具一揽子方案参与项目纾困，协助解决欠付拆迁款问题，避免上海核心区位优质项目长期‘烂尾’。”中信信托相关负责人向《经济参考报》记者表示。

拒绝“烂尾”，首先需要疏通融资链，防止现金流断裂。值得一提的是，继华融联手6家银行、中信信托率先开启上海董家渡项目融资合作后，这一融资模式正在融创多项目中加速落地。日前，东方资产与融创中国就武汉桃花源项目达成融资合作。而距离武汉700公里外的咸阳，陕西金资与融创就咸阳森屿城项目的融资合作也已完成。另外，融创西北区域与秦农银行签订合作协议，将获融资授信支持。而郑州融创城获工商银行郑州分行20亿元授信。

从地方政府和金融机构收到的一连串积极信号，是不是意味着陷入债务困局的融创被“盘活”了？“这个规模对于融创来说并不能解决全部债务问题，但是能够帮助融创解决一部分问题，在保交楼方面，未来融创可以顺利推进。所以，当前目标应该还是保交楼，针对项目进行纾困。融创能不能走出难关，关键还要看未来买房需求是否会进一步释放。”对此，浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林向《经济参考报》记者表示。

债务难题寻求破解之道

2023年1月3日，融创发布公告称，总计160亿元的境内债券整体展期方案获债券持有人会议表决通过。展期方案通过后，将有效缓解融创未来3至4年的流动性压力，进一步改善整体财务状况，为公司恢复生产经营、回归健康发展轨道创造有利条件。

记者获悉，自2022年12月以来，融创与投资人沟通境内债券整体展期方案，目前已经按照债券持有人会议规则全部达成整体展期。此次境内债券整体展期，共涉及10笔存续的公司债券及供应链ABS，加权平均展期期限3.51年。

“为保障投资人利益，我们以广州文旅城、重庆江北嘴A-ONE、温州翡翠海岸城等多处资产作为展期偿付保障，并创新设计了现金支付+小额兑付的机制，最大程度兼顾机构投资者与个人投资者利益诉求。”融创相关负责人向记者透露。

需要说明的是，此前债务危机的发酵，加之疫情影响，让融创的销售额也大受影响。融创中国2022全年销售额1692.0亿元，同比下滑71.7%。另外，2022年底，难产近半年的融创2021年报终于出炉。截至期末，融创中国的现金余额约为692亿元，公司连同其合营公司及联营公司的现金余额约为1608亿元。而据其公告，截至2022年中，融创境外有息债务就高达约为110亿美元。

据融创给《经济参考报》记者的回复显示，融创现有境外债务持有人已成立境外债权人小组，在制定重组框架、收窄各项经济条款的分歧上取得进展。其中，目前探讨的初步重组框架主要内容包括：将30亿至40亿美元的现有债务及若干股东借款转换为普通股或股权挂钩工具，使得债务规模降至稳健、可持续的水平；剩余现有债务将兑换为新的以美元计价公开票据，期限为自重组生效之日起的2至8年；提供部分资产处置净收益拟作为偿还新票据的额外资金来源；同时拟向及时支持重组方案的债权人提供同意费。

“割肉”纾困下的迂回战术

值得注意的是，1月3日，融创发布公告称，在附有回购权的前提下，将深圳融华置地投资有限公司51%的股权与债权转让给珠海华发，总金额约为35.8亿元。据了解，本次股转后双方还将设立合资公司，共同负责项目后续的开发建设及销售，冰雪项目及酒店项目的运营管理服务。

“整体来看，本次合作形成了双方共赢的局面。”有知情人士透露，对于珠海华发而言，增持项目股权将提升其在文旅物业方面的经营效益，同时借助冰雪世界这一特色产品，带动板块商业价值的增长，助力项目后续多元增收。而对融创来说，未来3年内，融创将项目股权转让给华发，不仅能降低整体负债规模、减少资金压力，还能继续发挥在冰雪产业中的建设、运营管理优势。出于对项目未来价值的看好，融创保留了51%股权的回购权。

其实，回购股权这一招数，在上海董家渡项目上也得以使用。据记者了解，上海董家渡项目合作的股权转让并不是项目出售，而是华融与融创董家渡项目的股权融资合作，股权设计为信托收益权方式，由华融联合银团、信托机构对项目进行大规模融资，融创还是操盘方，华融行使监管职能，并保留使用融创品牌，融创会在未来融资偿还后回购股权。退出时，AMC和银行的融资享有优先权，融创股权劣后并在融资全部偿还后回购股权。

“不管是上海董家渡项目，还是融创咸阳森屿城项目和融创武汉桃花源项目都保留融创作为品牌方和操盘方，是资方对融创团队的看好。”有业内观察人士坦言，融创多个项目得到资方纾困，是基于资产的优质，难免有“割肉”纾困的意味。

不过，在融创看来，上述合作各方共赢，且融创还是原项目操盘方。“上海董家渡项目合作是AMC和银行对中央稳定房地产行业健康发展的积极响应和融资模式创新，是快速推动金融支持地产实质性落地的标杆。” 在融创相关负责人看来，这种全新的融资模式将引领金融机构与房企进一步加大融资合作，对于后续房企纾困、化解行业风险具有非常重要的示范作用。

融创样板或现房企曙光

近年来，随着房地产行业政策的收紧，销售回款承压，融资压力持续加大，房企现金流遭遇重创，部分民营房企信用风险事件持续发酵。据不完全统计，2021年以来至少50家房企出现债务违约情况，多家规模房企也未能独善其身。

“行业项目不断发生违约事件的直接原因是房地产企业的偿付能力出现了问题。”中信信托相关负责人分析称，深层次原因主要有两点：一是，我国整体的城镇化进程与房地产市场供需关系匹配稍有失衡。土地和房子的供应没有减缓，房屋供需关系正在发生深刻变化。二是，过去20年房地产快速增长，在这样乐观情绪的助推下，房地产企业的负债率太高了，市场的任何一个变化，都容易导致房地产企业紧绷的现金流发生断裂。

事实上，目前房企债务纾困赶上了政策利好期是不争的事实。从去年11月的“金融16条”，到信贷、债券、股权政策“三箭齐发”，房企融资环境逐步改善。富力地产、龙光集团、融创等相继实现境内债整体重组。根据克而瑞研究中心统计，截至目前，中国恒大、华夏幸福、中国奥园等多家房企均在积极跟进。

对于未来房企的融资模式，上述中信信托相关负责人坦言，“未来房地产信托不会再以大量可复制性的融资信托为主，而是多样化发展，对优质项目的股权投资，对并购类项目的结构化融资，对纾困项目的财产权信托，对代建项目做期间管理，都是信托可能的创新模式。”而盘和林也认为，当前政策支持房企力度很大，但要落实保交楼和稳楼市，关键还是政策上进一步松绑为主，另一方面，要重塑金融机构和房产企业之间的互信。

“房企未来发展模式要从原来的高杠杆、粗放式经营，向低杠杆、集约化经营转变。相应的在融资模式上，也要由依靠非标融资和资金池的运作模式向标准化融资和项目自身造血的模式转变。”光大证券金融业首席分析师王一峰表示，房企要持续健康发展，就需要打破原有不稳定的资产池经营模式，向更加稳定的、以项目为中心的经营模式过渡。当然，房地产企业轻资产的发展模式也是未来的一个发展方向。（记者 钟源）

来源：经济参考报

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