新能源装机进度不及预期：公司规划“十四五”新能源装机若进展不及预期，或将影响电 力运营板块收入增速。

1.1 定位世界一流企业，全产业链优势显著

公司控股股东为中国电建集团，持股比例 51.82%，实际控制人为国务院国资委。

1.2 经营稳健增长，盈利能力稳定

营收持续增长，盈利能力优异。2021 年公司总营业收入为 4489.80 亿元、YOY+11.7%， 2015-2021 年 CAGR 为+13.4%，复合增长率保持较高水平。

截至 2022 年 Q3 公司营业收入为 3971 亿元，YOY+2.6%。

公司利润水平保持稳健增长，2021 年公司归母净利润为 86 亿元、YOY+8.1%， 2015-2021 年 CAGR 为+8.7%。截至 2022 年 Q3 公司归母净利润为 86 亿元，YOY+18.7%。

公司核心业务为工程承包及勘察设 计，2021 年工程业务收入占比 83.2%、利润占比 69.3%。

房地产业务曾是公司的第二大收入来 源，2021 年该板块收入占比 6.59%、利润占比 5.90%。

电力投资运营 是公司第三大收入来源，2021 年该板块收入占比 4.54%，由于该板块利润率高，其毛利占比 14.1%，远高于收入占比。

公司期间费用率整体保持平稳，截至 2022 年前三季 度，公司期间费率为 7.4%，较 2015 年下降 0.8%。2015-2021 年公司毛利率始终保持在 13%以 上，2022 年前三季度下降至 11.7%，主要因为工程承包业务成本增加。

2015-2021 年公司经营活动现金流均为流入状 态，2021 年达到 156.24 亿元。截至 2022 年第三季度，因回款周期拉长、加快供应商支付款 项等原因，经营活动净现金流降至-179.29 亿元，预计第四季度资金陆续回笼后现金流情况将 得到恢复。

同时新能 源业务的拓展也有利于公司负债结构的改善，截至 2021 年公司资产负债率为 75.1%，较 2015 年下降 7.7 个百分点。

截至 2021 年末公司存量订单总金额高达 1.46 万亿元， YOY+32.44%，其中：当年新签合同金额 7803 亿元，完成签约计划的 104.6%。

公司持续加快新 能源业务扩张，根据最新公告披露，2022 年公司新签合同突破万亿大关至 1.01 万亿元，其中： 能源电力合同 4529.43 亿元，占签约总额 44.88%。2021 年投资总额为 1441 亿元，计划投资完 成率仅为 79%。

1.3 募资 150 亿支持抽水蓄能、海上风电业务发展

2023 年 1 月 17 日公司发布《非公开发行 A 股股票发行情况报告书》，募集资金总额为 133.96 亿元，募集资金净额为 133.32 亿元，发行价格为 6.44 元/股，发行股票数量 20.8 亿 股。

1.4 剥离房地产开发板块，置换优质电网辅业资产

自 2019 年起公 司地产业务盈利水平持续下降，2021 年地产业务毛利为 34.7 亿元，同比下降 16.2%，且地产 毛利占比持续下跌，2018-2021 年由 10.3%降至 5.9%。从业务定位看，地产业务与公司核心主 业无显著协同效应。

2022 年 1 月公司发布公告，为妥善解决同业竞 争问题，公司将所持房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产进行 置换，置入资产为电建集团持有的 18 家电网辅业相关企业股权，置出资产为公司持有的 3 家 房地产公司股权。置出资产合计 247.2 亿元，置入资产合计 246.5 亿元，其中差额的 0.65 亿 元由电建集团以现金方式向公司支付。

2022 年 6 月 9 日公司发布公告，以 49.42 亿元向控股 股东及其下属子公司出售剩余房地产资产，完成交易后公司完全剥离房地产业务。

2.1 国内电力投资规模大，新能源发电占比大幅提升

全社会用电需求提升，新能源发电占比提升。2016-2022 年，全社会用电量由 5.9 万亿 kWh 增加至 8.6 万亿 kWh，CAGR 为 6.5%，2022 年同比增速为 3.9%；2016-2022 年，全社会发电量 由 6.0 万亿 kWh 增长至 8.4 万亿 kWh，CAGR 为 5.6%，2022 年同比增速为 2.2%。总体上，我国 电力需求和供应均保持同步增长的态势。

结合中国政府网和《“十四五”可再生能源发展规划》 数据分析，预计到 2025 年全社会用电量将增长至9.5万亿 kWh，发电量将增长至 9.4 万亿 kWh， 新能源发电量和可再生能源发电量将分别增至 1.0/3.3 万亿 kWh。

与 2022 年相比，新能源发 电量占比从 10.6%增至 11.1%，可再生能源发电量占比从 26.7%增至 35%。

我国电力建设投资有望持续增长。“十三五”期间我国电力工程建设投资额由 8839 亿元 增长至 9943 亿元，期间 CAGR 为+3.0%。

进入“十四五”阶段后依旧保持较高增速，2022 年投 资额已增至 12220 亿元。其中电源工程投资增速较快，2016-2022 年由 3408 亿元增长至 7208 亿元，复合增长率高达 13.3%，占比由 38.6%上升至 59.0%；电网投资额整体较为稳定，近年 投资额均保持在 5000 亿元水平。在 2022 年电源工程投资中，水电、火电、核电、风电、光伏 发电分别占比 12%/13%/9%/27%/39%，新能源投资占比 66%。

根据国家电网和南方电网规划，预 计“十四五”期间两家公司电网计划投资额约 3 万亿元，高于“十三五”和“十二五”期间国 内的 2.57 万亿元和 2 万亿元投资额。随着国内电力系统更新迭代，“十四五”期间我国电力建 设投资有望继续保持高速增长。

随着国内电力工程投资持续上涨，我国发电 装机容量不断扩充，2016-2022 年由 16.5 亿 KW 增加至 25.6 亿 KW，CAGR 为+7.6%，自 2017 年 每年新增容量均在 1 万 KW 以上。

其中新能源发电增速明显，2017-2022 年风光发电装机容量 由 2.9 亿 KW 增长至 7.6 亿 KW，CAGR 为+20.9%。2022 年光伏发电并网装机容量高达 3.9 亿 KW， 近五年 CAGR 高达+23.9%，连续八年居全球首位。

随着国家不断深化电力体制改革，2022 年国 内新能源装机容量占比已升至 29.6%，较 2017 年上升 13.1%，未来占比有望继续提升。

2.2 双碳政策充分赋能，风光发电迎来春天

《中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》提出，要在国内建设九个大型清洁能源 基地，共囊括 12 个省份，其中风电和光伏发电均为基地重点发力项目，截至 2020 年九大基地 已经建成 1.61 亿 KW 的光伏、风电装机规模。

同时，为响应国家新能源发展战略，国内 30 省 市先后发布“十四五”期间风、光装机规划目标，计划到 2025 年共新增 8.74 亿 KW。

2.3 工程+运营双管齐下，打造新能源建设领军企业

公司拥有完整的风电、光伏发电工程的勘察设计、 施工及运营核心技术体系，承担了我国 65%以上的风力发电及太阳能发电工程的规划设计任务， 在新能源建设领域具备强大竞争力。2022年公司新签能源电力工程合同4529亿元，YOY+88.7%， 占公司新签合同的 44.9%。

参考 2021 年数据，风电、光伏发电业务合同分别为 865.2/379.8 亿 元，新能源订单占比 51.9%。随着国内新能源建设进程加速，新能源工程有望为公司工程业务 打造新增长点。

目前公司控 股的在运营发电装机容量规模可观，2021 年公司控股并网装机规模达 1738 万 KW，YOY+7.7%， 2017-2021 年复合增长率为+8.8%。

随着公司对电力投资运 营板块加码，风光发电装机规模不断上升，2017-2021 年由 491 万 KW 上升至 773 万 KW，装机 占比由 39.5%上升至 44.5%。

公司电力投资运营业 务毛利率历年均在 40%以上，为各业务板块最高。2021 年公司新能源业务的毛利率为 58.14%， 高于传统火电和水电 31.3%的毛利率。随着新能源装机占比的提升，未来公司电力投资与运营 业务的盈利能力也将随之提升。

3.1 中长期规划落地，抽水蓄能前景广阔

截至 2021 年，国内抽水蓄能装机容量为 3640 万 KW，YOY+15.5%，2015-2021 期间 CAGR 为+8.1%，总装机规模增长迅速。

抽水蓄能已经成为我国储能行业中的重要组成部 分，截至 2020 年，抽水蓄能占国内储能行业 89.3%，远高于其他储能方式。

但在电力系统中， 抽水蓄能装机规模仅占 1.5%，与美国、德国、法国、日本等发达国家尚有较大差距。

《规划》提出到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万 KW 以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿 KW 左右，省级电网 基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。

其中山西省“十四五”期间开工建设总装机 910 万 KW，8 个抽水蓄能电站；浙江省到“十四五”末，抽水蓄能累计装机 798 万 KW；福建省规划到 2025 年，全省抽水蓄能装机规模 500 万 KW，占总装机规模的 5.9%；安徽省规划到 2025 年， 全省累计建成抽水蓄能电站装机容量 468 万 KW。

3.2 国内抽水储能龙头，行业技术领先

“十 四五”期间有望受益国家政策，抽水蓄能业务将迎来较大发展空间。2021 年公司新签抽水蓄 能电站业务合同金额 202.4 亿元，同比增长 342.9%。

4.1 政策利好频发，投资创历史新高

4.2 水利勘测技术优越，全球行业地位领先

公司是水利水电行业龙头，规划设计和施工建设一体化能力和业务规模位居全球第一，承 担国内 80%以上大中型水电站的规划设计任务。

公司在水利水电项目建设各环节都具备相关优势，近年来公司水利水电工程承包收入稳 定在 700 亿元左右，2021 年收入为 773 亿元，YOY+17.3%。

2017 年以来新签国内外水利水电合 同金额持续走高，2021 年已增至 3104 亿元，期间 CAGR 为+19.2%，整体保持较高增速，支撑 水利水电收入保持稳定增长。

5.1 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营业总收入分别为 4834.13/5405.47/6095.35 亿元， YOY+7.67%/+11.82%/+12.76%，毛利率分别为 13.69% /14.33%/15.26%：

1）工程施工承包：工程施工承包业务预计保持稳健增长，预计 22-24 年营业收入分别为 4289.36/4718.30/5190.13 亿元，YOY+15%/+10%/+10%；工程施工业务毛利率相对稳定，预计 22-24 年毛利率为 11%/11%/11%。

预 计 22-24 年 营业收入为 266.86/377.46/529.78 亿元，YOY+31%/+41%/+40%；随着利润率高的风光装机的增加，毛利率 有望回升，预计 22-24 年毛利率为 41.87%/43.63%/45.78%。

3）其他：包含设备制造与租赁业务、原房地产开发业务（资产置换后已不产生收入）和 其他业务。预计 22-24 年骨料业务营收为 32.20/62.02/125.74 亿元，毛利率为 57%/50%/45%。

5.2 估值

预 计 22-24 年 公 司 归 母 净 利 润 为 102.40/135.08/179.89 亿 元 ， 同 比 增 长 18.62%/31.92%/33.18%，对应 EPS 为 0.59/0.78/1.04 元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.8/9.7/7.3 倍。考虑到公司在电力系统建设中的重要地位以及绿电运营业务增长潜力。