混合做多和做空股票的传统策略并没有提供客户所希望的熊市缓冲。

即使在高压力、高收入的对冲基金领域，“多/空”选股者也被认为是特殊的人物。70年前，被称为“对冲基金之父”的阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯(Alfred Winslow Jones)创立了第一家对冲基金。股票多空对冲基金除了做多他们喜欢的股票之外，还会对其他一些股票进行做空，并利用杠杆来增加收益。其理念是，一个真正善于发现好公司和坏公司的投资者，只要其空头跌幅大于多头跌幅，就能对冲更广泛的市场下跌。因此，客户愿意为这样的“魔力”支付巨额费用——2%的管理费以及20%的投资收益。

然而，就在客户们需要减轻十多年来最严重的市场抛售所带来的打击之时，这些股票多空对冲基金的业绩却无法令人满意。智通财经APP获悉，数据显示，股票对冲基金今年以来下跌了15%。其中，Chase Coleman的老虎环球基金(Tiger Global)在大型基金中表现最差，下跌近52%;Dan Sundheim的D1 Capital Partners对冲基金下跌了28%;Ross Turner的Pelham Capital下跌32.5%;Steve Mandel管理的Lone Pine Capital的整体资产缩水42%至167亿美元。

对冲基金今年业绩

灰心丧气的投资者正从股票多空对冲基金中撤出数十亿美元。基金数据追踪机构EVestment的数据显示，截至8月，投资者们共赎回250亿美元资金，是今年对冲基金中赎回资金最多的。

虽然股票多空对冲基金仍主导着这个规模达4万亿美元的行业，资产规模约为6830亿美元，但它们已接近被所谓的多策略对冲基金超越。多策略对冲基金投资于多个资产类别，通常由不太知名、但可替换性更强的经理团队管理。据EVestment的数据，这两种策略的资产管理规模差距从一年前的2350亿美元缩小至今年8月的270亿美元左右的历史最低水平。

对冲基金资产

股票多空对冲基金的衰落似乎已酝酿多年。部分问题可能是他们失去了对冲的习惯。许多基金经理的策略都是在推动股价上涨的低利率时期磨练出来的。他们可以通过对暴涨的股票进行杠杆投资来赚钱。即便如此，作为一个整体，股票对冲基金在2013年和2019年等强劲牛市年份的表现逊于简单的标普500指数基金。如今，以成长型和科技股为主的投资组合、以及少量做空的股票，已经对冲了这个市场的大部分下行风险。

股票和对冲基金回报

Dynamic Beta Investments试图以低成本复制对冲基金式的回报，其创始人Andrew Beer表示：“谁会觉得把20%的投资收益分给做多科技股的人是个好主意?”“对冲基金的收费结构一直是基金经理的梦想，也是投资者的噩梦。”

做空股票的能力将对冲基金与共同基金和交易所交易基金(ETF)区分开来。但在过去10年里，做空对大多数选股者来说并不奏效。在这段时间的大部分时间里，接近于零的利率帮助即使是最弱的公司也得以维持下去，并鼓励公司借钱回购自己的股票，帮助这些公司将股价维持在高位。低利率还意味着，卖空基金在临时卖出股票后获得的现金收入减少了，同时他们也失去了股票的股息，这也使得卖空策略的成本更高。

基金经理们也没能很好地将最好的公司和最差的公司区分开来。高盛编制的最受对冲基金欢迎押注的两个指数显示，在市场大幅下跌期间，对冲基金的做多选择表现不如做空选择。在市场上涨的时期，他们做空的股票也会上涨。而今年，对冲基金最青睐的股票下跌了约31%，但他们做空的股票只下跌了20%。换句话说，作为一个整体，对冲基金在他们认为会上涨的股票上的损失要大于在他们认为会下跌的股票上获得的回报。

对冲基金所选股票的表现

221B Capital Partners的创始人Jillian McIntyre曾在亿万富翁投资者Chris Hohn的对冲基金负责做空研究。她将对冲基金业绩不佳归咎于人才储备的减少。在长期牛市中，资金管理公司几乎没有动力培养具有发现缺陷公司嗅觉的分析师。Jillian McIntyre表示:“2021年，做空者的绝对数量下降了，可能已经达到了最低点。”她指出，卖空者也受到了美国当局更多的审查，使其成为风险更高的行业。

拥有免佣金经纪账户和精通社交媒体的散户投资者加剧了卖空者的困境。他们去年联手推高了游戏驿站(GME.US)和AMC院线(AMC.US)等被广泛做空的股票的价格。一年多之前，Gabe Plotkin的Melvin Capital Management在散户大军轧空下损失惨重，如今这家78亿美元的对冲基金打算放弃并关闭。Andrew Left的香橼研究公司(Citron Research)去年表示，该公司将停止提供20年的卖空分析服务。

股票多空对冲基金也出现过剩，这意味着更多的交易员正在追逐同样的机会。研究公司Preqin跟踪的约8000名对冲基金经理中，超过三分之一专门做多或做空股票。瑞银集团对冲基金解决方案业务的副首席投资官Edoardo Rulli表示：“交易拥挤，散户投资者变得更加老练、敏捷和有条理，以及利率如此之低一直是股票多空对冲基金面临的主要阻力。”“最后一个因素将会消失，但前两个还在。”

目前仍有数千亿美元的资金押在个人选股者身上。在诸如Millennium Management和Point72 Asset Management这样的大型多策略投资公司中，仍有对股票投资技能的需求，只不过这些经理通常不能以自己的名字命名公司，也没有可以解雇他们的老板。

愿意集中押注或专注于生物技术等利基行业的经理人仍然可以靠自己发展壮大，那些保持多头和空头头寸平衡以降低其基金与标准普尔500等指数相关性的投资者也是如此。据投资者文件显示，由伦敦对冲基金Marshall Wace管理的规模244亿美元的Eureka基金上个月对客户说，其净市场敞口接近于零，截至今年9月的收益为4.2%。

截至9月22日，在报告了业绩数据的股票多空对冲基金的基金经理中，超过一半的人今年损失了10%或更多，其中80%的人出现了下跌。就连一些有良好记录的人也表现不佳。Sean Gambino于2015年创立了Heron Bay Capital，该基金自2015年推出以来，年化收益率为18.6%，跑赢标准普尔500指数。不过，他还是关闭了自己的对冲基金，并于9月1日与团队转投规模更大的多策略对冲基金Eisler Capital。他对客户表示，对于没有庞大资产基础的单一管理基金来说，筹集资金“极其困难”。

今年新成立了约140只股票多空对冲基金。Preqin的数据显示，虽然这看起来像是增长，但相比之下，在过去10年里，平均每年成立550多只股票多空对冲基金。Edoardo Rulli表示，该行业可能会重新调整，只留下实力较强的参与者。“新成立的基金将减少，这并不是一件坏事。”

本文源自智通财经网

从去年至今，功率半导体行业都维持着超高景气度。受益于新能源汽车和光伏储能快速发展，功率半导体行业一直处于缺货、涨价的状态。

从上市公司近期披露的2022年第一季度和2021年全年财报中均已验证行业内公司订单饱满。但值得注意的是，今年一季度，行业内企业盈利水平出现结构性分化。

见智研究对功率半导体的8家公司进行财务及产能的分析。

文章要点：

21年年报: 行业平均净利润翻倍增长，除时代电气负增长外，其余公司均翻倍增长，东微半导大增4倍。

22年一季报: 产业链仍旧高景气，但是结构性分化明显，具体如下：

1、优等生

东微半导凭借产品性能的超强竞争优势，在营业收入、净利润均有同行业最强劲的增长的增长表现，同类型产品性能指标已经超过英飞凌G7。毛利率增长也非常迅速，但是，见智研究发现公司在21年的研发投入金额以及占总收入的比重却是同行业最低的，因而对产品未来的迭代以及新产品的研发实力恐怕存在不足。

2、退步生

宏微科技在22年一季度财报中，净利润是唯一一家负增长的公司，同比下降-25.74%，且毛利率也是最低的，仅有21.12%，环比下降0.45个百分点。

士兰微22Q1净利率大幅下降了7.77个百分点，毛利率下降1.76个百分点，且三费占总收入比例较高。而21年的净利润大增21倍，其主要原因是由于公司所持有的安路科技股份在在科创板上市所致，并非是销售带动。

3、进步生

时代电气在21年大考中是同业内表现最差的，在全行业都是高增长的大环境下，公司营业收入和净利润双双负增长，源于轨交行业的不景气。而22年一季度公司的营业收入和净利润增长也双双转正，但仍旧在业内处于较低水平。

详细分析过程和财务情况如下

22Q1营业收入

斯达半导在今年一季度的表现十分出彩，单季度营业收入增长速度是同业是最快的，同比增长66.96%，主要是产品销售规模有所扩大。第二位是杨杰科技，收入14.18亿元，同比增长50.46%；第三位是东微半导，营业收入2.06亿元，同比增长45.50%

而营业收入规模前三位均在20亿以上的时代电气、华润微和士兰微第一季季度收入增速表现平平。

22Q1净利润

22年第一季度，净利润增速最好的仍旧是东微半导和斯达半导，同比增长129.98%和101.54%。

宏微科技的一季度净利润是唯一一家负增长的公司，同比下降-25.74%。

此外，一季度中华润微的净利润收入规模是同业内最高的，达到6.19亿元，而此时时代电气的净利润仅有3.41亿元，较第一季度营业收入相近的华润微少了快一半，这背后所包含的原因是什么？见智研究在后文对21年财报解读中进一步分析。

21年营业收入

不出意外，东微半导的营业收入增长速度仍旧是业内最高的，21年收入7.82亿元，同比增长153.28%。

而从21年全年收入规模来看，时代电气的营业收入是业内最高的，达到151.21亿元，但是增长速度却是最低的，由于公司所销售的轨道交通产品需求比新能源（汽车和光伏）要差很多，所以导致营业收入增长较同业内表现落后。从产销情况可验证，轨道工程机械车的出货量同比减少了46.69%。

营业收入规模位居第二的是华润微，营业收入92.49亿元，同比增长32.56%；

第三位是士兰微，营业收入71.94亿元，同比增长68.07%，是4家IDM企业中营业收入增长最快的，源于公司去年底新产能的落地。此外，公司给出2022年预计实现营业总收入100亿元左右，比2021年增长约39%，公司今年依旧有新增产能释放，在后文的产能章节中进行详细说明。

21年净利润

士兰微21年的净利润大增21倍，远高于同行的水平，其主要原因是由于公司所持有的安路科技股份在在科创板上市所致，并非是销售商品带来的。

增长速度排名第二位的就是东微半导，净利率同比大增430.66%；其次是新洁能，同比增长近200%，其他公司的净利润增长也在一倍以上，除时代电气下降-18.49%。

时代电气的营业收入虽然是最高的，比华润微高出60亿，但是净利润却有点拉跨，仅有20.18亿元，比华润微还低了2亿多。主要原因是时代电气的产品类型以轨交应用为主，轨交系产品的需求较新能源类景气度没有那么高，因而公司所销售的产品价格不升反降。通过财报中可见，公司的毛利率同比下降了3.48个百分点。此外，公司的三费和研发费用投入比较大，后文会进行行业对比详细分析。

毛利率

22年Q1斯达半导的毛利率位居业内最高水平，达到40.81%，上涨4.09个百分点；

此外，最值得关注的仍然是东微半导，毛利率为32.93%。虽说毛利率属于业内平均水平，但是本季度上涨速度是最快的，提高了4.20个百分点。

可见两家公司在今年一季度产品提价较高，增厚了毛利率。

而宏微科技的毛利率是业内最低的，仅有21.12%，且今年一季度还下降了0.45个百分点，具体原因包括产品的生产费用上涨以及产品提价能力差，没有覆盖原材料等成本的上涨。从年报中的明细中也可见端倪。公司21年的单管成本（包括材料和人工等制造费用）上涨了2.6倍，占成本比重26%；模块成本上涨了45.95%，占总成本比重67%。

另外，士兰微在一季度的毛利率下降幅度最大，下降1.76个百分点。但是在21年财报中公司各项产品的毛利率均有所上涨。

净利率

在一季度表现中，毫无疑问又是斯达半导和东微半导的净利率增长幅度最大，净利率分别上涨4.60和4.43个百分点，净利率分别为28%和23.21%。

此外，士兰微、宏微科技的净利率是本季度表现最差的，尤其是士兰微净利率大幅下降了7.77个百分点，公司解释说是由于费用成本增加所致。

后文见智研究将继续分析各个公司的企业费用情况。

企业费用支出

根据21年企业三费情况（销售费、管理费、财务费）来看，时代电气的三费最高，达到17.90亿元，且是业内三费占营收入比例最高的，达到12%；

第二高的就是士兰微，三费达6.05亿元，占收入比例8%。在每个单项费用中增长幅度都很高，销售费增长22.46%、管理费增长21.72%、财务费用增长7.99%。

上述主要增长大部分来自于职工薪酬的数额增长。

研发投入

研发投入资金额最多的是时代电气，21年研发费用投入约16.9亿元，占总收入比例高达到11%。

其次是华润微和士兰微，分别投入7.12亿元和5.88亿元，占总收入的比例分别为7.71%和8.16%。

比较意外是，东微半导的研发投入竟然是同业内最低的，21年投入0.41亿元，占营业收入比重5%。

各公司产能和技术

1、东微半导

公司主要以产品包括MOSFET和IGBT，其中高压超级结MOSFET占收入比例最高，约73%，这是5G基站电源、汽车充电桩的重要应用领域，基于需求旺盛，单价提升较快。

在新能源车领域，车载充电机批量出货给比亚迪等企业；在储能领域已经出货给客户宁德时代等；在光伏领域已经将样品送锦浪科技等公司测试认证。

中低压屏蔽删MOSFET约占27%，用于家电领域，客户有海尔集团、美的集团等。目前公司正在加速新品超级硅MOS的量产，预计今年将贡献营收5%。

对于高压MOSFET来说，产品性能的关键指标是Ron导通电阻值乘以Qg栅电荷得到FOM优值，该数值越小，器件的损耗越小，性能越好。

值得关注的是东微GreenMoS和超级硅的产品性能已经超越英飞凌G7的水平了，目前是同业内产品性能表现最好的，见智研究认为，这也是为什么东微半导的销售收入增长是同业最快的。

2、士兰微

士兰微的营业收入中功率器件类产品占收入比例月51.66%；集成电路占55.86%。公司属于IDM模式，自产晶圆以及功率器件的生产加工。

公司的增长贡献很大程度来自于子公司士兰集昕和士兰集科的8英寸和12英寸产能，用于主要生产MOS管、IGBT等。且集成电路的毛利率比器件的还高近9个百分点。

现有产能5、6英寸集成电路芯片22万片/月、8英寸6万片/月、12英寸4万片/月。在建12英寸产线预计年底落地，新增6万片/月产能。

3、时代电气

公司以轨道交通业务为主，去年行业景气度不高。但今年轨交业务有所复苏，动车方面高压功率模块的替换需求也在加大，公司在高压轨交领域几乎处于垄断地位。

在新兴领域中，22年预计新增车规级IGBT模块110万只，21年汽车电驱出货8万套，同比增长300%，成为国内排名前十的电驱供应商。

光伏领域也有所突破，逆变器产品从集中式拓展至组串式和集散式。3.125MW集中式逆变器一次性通过认证，225kW 组串式逆变器小批量挂网，已中标国华能源472MW全容量光伏逆变器设备订单。

4、杨杰科技

公司是国内二极管市场龙头，整流桥产品在全球市场的占比高达20.5%，位列世界第一；功率二极管/TVS在全球功率半导体市场的占比达到6.3%。半导体器件占收入比例约80%，21年生产量和销售量均增长70%+，现已量产1200V40A、 650V50A\75A系列单管产品和IGBT模块。

产能情况： 预计年底4 英寸产能增长至 150 万片/月，6 英寸产能增长至10 万片/月。同时，公司与中芯绍兴合作8英寸晶圆用于中高端功率器件制造，预计2022年产能增长50%。

5、斯达半导

主营业务为IGBT模块，占收入比例99%。光伏650V/1200VIGBT模块和器件已经开始大批量装机。生产应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块合计配套超过60万辆新能源汽车，其中A级及以上车型配套超过15万辆，今年将会在车用空调，充电桩，电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。

22年新看点：基于第七代微沟槽Trench Field Stop技术的新一代车规级 650V/750V/1200V IGBT 芯片研发成功，预计开始批量供货。

6、华润微

主营方向：功率半导体代工。21年IGBT产品销售收入同比增长57%，MOSFET产品销售收入同比增长33%，代工业务中自主研发的600V高压驱动IC工艺平台处于国内领先水平。封测业务自主研发的60微米超薄芯片封装技术、Copper-Clip BOND 技术和倒装技术，双面散热技术等功率封装相关的关键核心技术，目前已应用于大电流 MOSFET、IPM 模块等功率器件和功率模块封装中。

现有产能: 6英寸晶圆23万片/月、8英寸晶圆13万片/月；在建产能：12英寸3万片/月，预计22年底落地。

7、新洁能

主营业务功率器件，采用fabless模式，重点发力光伏和储能市场，是国内最早同时拥有沟槽型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET 及 IGBT 四大产品平台的本土企业之一，产品电压已经覆盖了 12V~1700V ，产品由华虹半导体、华润微代工。

8、宏微科技

IGBT模块收入占71%、单管占20%。下游应用主要是工控和电源占91%，新能源车/充电桩和光伏分别占收入的4%和2%。在工业控制领域，与汇川技术、英威腾、合康新能等多家变频器行业知名企业合作；在电动汽车领域，公司产品主要用电控系统和空调系统，客户有比亚迪等。

总结：

功率半导体今年仍是需求大于供给，这种情要到持续到23年。目前为止，各厂商的订单排期依旧非常紧张，交付周期在最高在50周以上。并且在2月英飞凌发布涨价函，厂商若有足够的议价权则可提高出厂价格，以对冲成本的上涨。

通过一季度的业绩表现来看，对于产品盈利能力出现分化：东微半导和斯达半导较强，士兰微和宏微科技较弱。见智研究也将继续跟进中报和产业链变化。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

2019年3月以来，国内债券市场深度调整，利率风险对冲工具再次引起大家关注。利率互换作为国内唯一初具规模的利率风险管理工具，得到的关注度最高，实际对冲效果如何却值得深思。

一般认为对冲效果取决于基差（即利率互换与债券收益率之差）的稳定性。令人困扰的是，基差通常变幻莫测，具有不确定性。那么接下来的问题是，面临市场调整，基差的变化是否有一定的规律？

本文尝试用实证分析的方法研究市场调整时基差的变化规律，从而寻找相对确定的交易契机。

一、各类市场调整下的基差变化

通常，我们聚焦三类市场调整：一是市场的流动性冲击，流动性冲击是指资金市场流动性紧张，表现为非银融资利率明显高于银行；二是收益率曲线整体上行，代表无风险利率显著抬升；三是利率曲线陡峭化，预期未来利率上行。上述三类市场调整在实际观察中常对基差产生影响。

基差的定义：同期限利率互换与国开债收益率之差，基差（i）= [IRS（i）-YTM（i）]，其中i=1,5，表示1、5年期限利率互换与国开债的基差。

从历史数据梳理中我们发现，在不同类型市场调整下的基差变化呈现规律性。第一，流动性冲击使得基差先扩宽后缩窄；第二，无风险利率抬升使得基差先扩宽后缩窄；第三，利率期限结构陡峭化使得基差先缩窄后扩宽。

第一类市场调整：流动性冲击。一般R007-DR007扩大，市场流动性较为紧张，基差先扩宽后回调。

如图1，在缴准、缴税和跨年的关键时点，基差常在冲击后出现大幅度扩宽。

图1:流动性冲击与基差

表1:流动性冲击时1年基差调整情况

第二类市场调整：以十年期国债收益率为代表的无风险利率水平上行，基差先扩宽后回调。

如图2，大多数无风险利率抬升的行情中（除2016年利率互换超调以外），5年基差先扩宽后回调。

图2:无风险利率水平与基差

表2:无风险利率水平提升时5年基差调整情况

第三类市场调整：利率期限结构陡峭化，预期未来利率上行，基差缩窄后回调。

如图3，当利率期限结构显著陡峭化时，1年基差在大部分情况下先缩窄后增加。

图3:曲线形态变化与基差

表3:利率期限结构陡峭化时基差调整情况

二、基差的VAR模型与估计结果

从历史数据中初步发现，流动性冲击、无风险利率变化以及利率期限结构陡峭化对基差的影响有一定规律。为进一步研究基差与上述三个因子之间的动态变化关系，采用VAR模型对向量时间序列进行建模。

我们选用2015年-2019年周度数据的时间序列作为样本，建立向量自回归模型并进行格兰杰检验。

将置信区间设置为95％的结果是，流动性冲击和无风险利率水平变化是1年基差调整的格兰杰因；无风险利率水平变化和利率期限结构变化是5年基差变化的格兰杰因。

三、脉冲反应及贡献度验证

（一）脉冲分析

1、1年基差的脉冲反应

实证结论：无风险利率水平抬升和流动性的冲击时，1年基差在一定时间内先减小后变大，如表4所示。

表4:1年基差的脉冲结果

在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短期债券资产+“收取短期固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。

以上结果和交易直觉相悖。这是因为，流动性冲击常常出现在跨季、跨月或者货币政策转向的时点，相比较而言，银行拥有较低的资金成本、更加准确的关于流动性的市场信息和更强的估值风险承受能力。在流动性冲击初期，银行根据资金市场优势信息判断资金情况，若存款类机构间融资成本仍然较低，通过“收取固定利率+支付浮动利率”进行事件性交易的意愿增加。

非银机构操作往往相反，在流动性冲击时，担忧在过程中逐渐升级。甚至在极端情况下，需要抛售活跃债券进行融资，陆续通过“支付固定利率+收取浮动利率”套保资金成本，但有限的敞口对市场的冲击力度有限。

2、5年基差的脉冲反应

实证结论：无风险利率水平抬升和利率期限结构的陡峭化，使得基差在一定时间内先减小后变大，如表5所示。

表5:5年基差的脉冲反应结果

在无风险利率显著抬升及未来预期抬升的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长端固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。

利率互换经过13年发展，与债券市场交易量仍然相差悬殊，2018年利率互换市场交易量21.49万亿，而金融债市场交易量是其5倍以上。因此，在利率整体抬升的市场行情中，具有巨大存量的债券市场，无法利用较小体量的利率互换进行完全对冲，资产组合降低久期、防风险甚至止损的策略引发的恐慌和抛售，使得债券收益率的走高必然更加剧烈。

（二）方差分解分析

在VAR模型的基础上使用方差分解可以进一步分析解释量冲击的贡献度。分别对1年基差、5年基差进行方差分解，流动性冲击、无风险利率水平变化以及利率期限结构变化对基差变化的贡献度如表6、7所示。

表6:1年基差的方差分解结果

表7:5年基差的方差分解结果

从1年基差的方差分解来看，流动性冲击、无风险利率水平变化对1年基差变化的影响较大，并且对1年基差的贡献度逐渐递增，当冲击发生时，在2周以内建仓效果较好，3周之后的冲击影响逐渐消失。

从5年基差的方差分解来看，无风险利率水平对5年基差变化的影响最大，流动性冲击及利率期限结构的影响有限。当无风险利率抬升时，在2周以内建仓效果较好，3周之后冲击影响逐渐消失。

四、结论

基差的变化说明，利用利率互换对冲债券头寸存在基差风险，对冲效果存在不确定性。但是，银行作为利率互换市场风险敞口的主要贡献机构具有信息优势，决定短端基差面对流动性冲击先减小后增加；利率互换市场的交易量不及债券市场，决定在无风险利率抬升时长端基差先减小后增加。

另外，通过实证分析发现，在以上特定的基差变化中能够寻找一定交易契机：

在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短久期国开债+“收取短期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。

在无风险利率显著抬升且曲线陡峭化的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。

然而，利率互换市场在近几年迎来广义基金的陆续参与，入市成员占比超过40％，未来市场主要敞口的贡献机构将发生变化。和广义基金的资产负债相匹配，利率互换的对冲价值体现将越发灵活、多元，基差变化必将更加复杂。

本文源自债券圈

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来源：同花顺

近段时间，市场风格快速切换，获取稳定超额收益难度增加。同时，中证500股指期货基差收敛过快，今年以来表现强劲的公募量化对冲基金遇到了一些“烦恼”，基金净值出现回调。

数据显示，截至12月23日，最近一个月，22只量化对冲基金（A/C份额分开计算）净值整体下跌0.24%，一半基金净值涨幅为负，最大跌幅达到2.97%。

“从量化选股角度上看，包括分析师评级、盈利预期等一些表现较强的白马特征因子近期都出现了较大的回撤，这在二级市场上也有所反映，例如消费类等前期的强势股，最近表现都弱于大市，一定程度上影响了量化对冲基金的表现。”一位基金公司量化投资人士说。

不过，上述量化投资人士也强调，市场风格切换对量化对冲基金的影响会持续多久还不得而知。“未来量化对冲基金的表现主要取决于模型的适应性，那些获取阿尔法能力较强、行业配置分散、风格因子比较均衡的基金，应该能够及时适应市场风格切换，长期保持较好业绩。”

“下半年以来市场风格切换较快，量化对冲基金获得稳定超额收益难度逐渐加大。”一位私募量化投资总监也有类似的判断。

除了市场风格切换的影响，近段时间股指期货基差迅速收敛也对量化对冲基金业绩产生相当大的影响。

“近期量化对冲基金表现较弱，也有股指期货端影响的因素。沪深300股指期货走势比较平稳，中证500期货由前期的贴水回到升水行情，影响了量化对冲基金的收益。”上述基金公司量化投资人士分析。不过在他看来，股指期货的影响偏短期。“从长期影响上看，股指期货回到升水状态有助于量化对冲基金增厚收益。”

“中证500股指期货贴水收敛很多，对期货做空的一方比较不利。”上述私募量化投资总监告诉记者，他之前买入中证500股指期货，赚到了一些收益。但是，经过近期中证500股指期货的快速收敛，对量化对冲基金的影响几乎可以忽略不计了。

得益于市场风格整体偏向价值投资，叠加科创板打新的收益，今年以来，公募量化对冲基金交出了一份非常不错的成绩单。截至12月23日，全市场22只公募量化对冲基金平均收益达到6.76%。其中，广发对冲套利、汇添富绝对收益策略两只基金涨幅超过10%，南方绝对收益策略、富国绝对收益多策略、海富通阿尔法对冲等7只基金净值涨幅超过了7%。

一位基金公司人士告诉记者，三季度以来，银行理财资金、公募FOF及养老目标基金等机构资金持续申购公募量化对冲基金，不少基金规模增长了几十亿。

在上述基金公司量化投资人士看来，机构资金涌入量化对冲基金，其中一个重要原因是希望获得科创板打新收益。“券商资管及FOF基金都偏好配置有打新安全垫且能够对冲市场风险的产品。不过，未来随着打新收益逐渐下降，机构资金在量化对冲基金上的配置力度可能也会有所减弱。”

上述私募量化投资总监表示，近期市场利率下行，固收类产品收益率也在下降，银行理财资金转为投向量化对冲基金。“无论是公募还是私募，量化对冲基金的规模都上升得比较快。但毕竟大家的量化策略多少都有些相似性，大量资金同时涌入势必会造成因子拥挤，竞争加剧，未来量化策略收益可能会受到影响。”

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