根据市场公开信息及3月2日披露的机构调研信息，浦银安盛基金近期对9家上市公司进行了调研，相关名单如下：

　　三力士公告，为进一步有效整合资源、优化资产结构，公司于2023年3月9日与三门县资源和能源集团有限公司（简称“三门资源”）签署了《股权转让协议》。三力士以人民币4406万元向三门资源出售持有的浙江三达100%股权。同时，浙江三达应缴纳的土地出让合同项下违约金（人民币448万元）、退役环评费用（人民币20万元）及土地污染整治费用（若有）等费用由三力士承担，在本次股权转让总价款中扣减。转让完成后，公司将不再持有浙江三达的股权，合并报表范围将发生变化。为此根据相关数据，整理出以下信息。

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一、主营业务 评分：75

1、业务分析：公司主营业务主要分为两大块，一是植物提取物，二是棉籽的收购与销售（加工后）；植物提取物主力品种包括辣椒红、辣椒精、叶黄素，其产能位列全球第一（或前列），二线品种包括花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、水飞蓟素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等，截止至2021年，公司辣椒红色素（辣椒精）1.33万吨、叶黄素4000吨。棉籽业务加工产能76万吨，棉籽收购与销售主要集中在上半年，每年子公司（晨光科技，新三板）可以赚5000万+的净利润，上市公司持股比例约为89%，业务增长速度高于植物提取物。公司主要商业模式是，在国内（新疆、邯郸等）、国外（印度、赞比亚生产基地在建）通过自己种植+农户合作（收购农产品）+采购企业产品（含进口）的方式收购原材料，进而用专用设备提取所需的植物精华素，最后直销到企业客户，主要涵盖食品饮料、化妆品、医药等领域。研发实行以市场为导向的“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”模式，开发的新品种也将逐步放量，公司辣椒红色素从研发到放量成为全球第一历时8年，当前商业模式已然成熟，未来大单品放量周期有望缩短。

整体来看，公司棉籽业务毛利率仅有4.5%左右，贸易和粗加工性质为主，虽然近几年营收增长较为迅速，但是贡献的利润始终有限，2021年净利润占比约为1/7，利润的核心还是来源于高毛利的植物提取物（毛利率23.5%左右），其下游和大消费行业息息相关，上游则受天气、农产品的价格影响，整体产能较为稳定，每年营收增速约为10%，稳定但是缓慢，核心原因是三个大单品产能和客户需求有瓶颈，二三线产品尚未大规模放量。未来公司业绩的增长核心还是需要依赖植物提取物，需要小品种产品放量，同时自身的产能需要得到扩大。而新业务保健品OEM、中成药也有望给公司带来新的利润增长点，但是考虑到行业竞争较为激烈，预计也很难有惊喜。在此背景下，预计未来几年公司业绩以稳定增长为主，缺乏爆发力。

2、行业竞争格局：植物提取物的品种众多，进入工业提取的品种有300多个，单个品种的市场规模约在千万至几十亿元范围。龙头企业凭借规模、技术、管理等优势，可以快速提高市场份额，越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市场格局。目前我国从事植物提取行业的企业超过2000家，多数企业规模较小，技术及管理水平较低，生产销售的品种少，行业集中度低。随着行业监管的健全、植物提取物标准的规范、以及消费者对品质要求的提高，植物提取行业逐步摆脱低门槛的无序竞争，进入依靠品质、技术驱动的良性发展阶段，品牌信誉良好、技术创新能力强、资金实力雄厚的龙头企业将在竞争中脱颖而出，持续提高市场占有率，引领行业健康可持续发展。

3、行业发展前景：植物提取物的下游涵盖食品饮料、保健品、医药、化妆品等多个领域，其需求与国民经济息息相关。随着近些年食品安全、健康意识不断提升，天然的植物提取物在食品、化妆品、甜味剂等多个领域越来越受重视，其渗透率持续提升，旺盛的需求也不断拉动植物提取物行业的快速增长。

4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）二三线单品放量；（3）产能扩大；（4）公司植物提取物品类的增加。

·业务占比：天然色素/香辛料/营养及药用类42.45%（毛利率23.32%）、棉籽及棉籽类53.02%（毛利率4.74%）、其他4.52%（毛利率21.18%）；出口占比：24.8%；

1、天然色素：辣椒红色素、叶黄素，应用于食品（调味品、酱菜类、火锅底料、奶油制品、肉类制品、海产品、饼干等）、医药、化妆品、饲料等行业着色（或调色）。辣椒红色素2022年上半年销量超5000吨，同比增长约23%；赞比亚子公司销售前期试种的辣椒实现收入6800多万元，前三季度实现净利润1400余万元，验证了赞比亚原材料基地的成本优势；在前期试种取得良好效果的基础上，公司继续扩大种植面积，发展辣椒种植3万多亩，发展万寿菊种植约2万多亩，并积极寻找新的土地/农场资源。

2、天然香辛料提取物和精油：（1）辣椒油树脂（辣椒精) ，应用于含辣味食品、调料的调味，以及餐馆、家庭烹饪的佐料；（2）花椒/胡椒提取物，应用于肉制品、休闲食品、方便食品、速冻食品、餐饮等。

3、天然营养及药用提取物：叶黄素晶体（保健品，是预防老年性黄斑变性有效的营养素）、番茄红素（对心血管和前列腺有一定的保护作用，可防止DNA细胞破坏，抗辐射，改善皮肤健康）、姜黄素（具有降血脂、抗菌消炎、延缓衰老、增强肝脏机能等作用）、葡萄籽提取物（具有延缓衰老和增强免疫力的作用）、迷迭香提取物（具有较强的抗氧化活性，在防止油脂氧化、保持肉类风味等方面具有明显效果）、大麻二酚（CBD）（应用于食品饮料、医药、化妆品和宠物用品等）；

4、天然甜味剂：甜菊糖苷，是一种从菊科草本植物甜叶菊中精提的新型无热量天然甜味剂，广泛应用于食品、饮料、调味料，2022年上半年销售收入突破1亿元；

5、保健食品：番茄红素软胶囊（活性成分为番茄红素，具有抗氧化的功效）、叶黄素越橘胡萝卜素软胶囊（性成分为原花青素、β胡萝卜素及叶黄素，用于缓解视力疲劳）、姜黄葛根胶囊（活性成分为姜黄素、葛根素，用于辅助护肝）；

6、油脂和蛋白：核桃油（含有丰富的不饱和脂肪酸）、葡萄籽油（含有丰富的不饱和脂肪酸与原花青素）、亚麻籽油（含有丰富的亚麻酸）、棉籽油、棉籽蛋白；

7、中成药：药品注册批准证书：桑菊感冒颗粒、胃灵颗粒、柏子养心丸、复方灵芝颗粒、牛黄解毒片、羚羊感冒胶囊、板蓝根颗粒

·销售模式：直销（91.53%）为主，经销为辅，线上直销占比不足0.2%；

·主要客户：前五大客户占比10.64%；

·行业地位：有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段；

·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

1、植物提取物需求快速增长：凭借丰富的植物资源优势，我国植物提取行业从1990年代开始起步，越来越多的中国企业开始出口植物提取物至欧美国家。2010年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇，植物提取行业快速发展成为备受关注的大健康原料行业。根据中国医药保健品进出口商会数据统计，2021年，我国植物提取物出口额达30.3亿美元，同比增长23.9%；2022年上半年，我国植物提取出口额达17.65亿美元，同比增长28.19%，继续保持良好增长态势。根据Markets and Markets相关统计数据，预计到2025年全球植物提取物市场规模将达到594亿美元；

2、食用领域天然色素替代人工合成色素的浪潮仍在继续推进：2021年国家卫生健康委员会发布公告,允许天然番茄红素作为食品添加剂添加在番茄红除胶基糖果以外的其他糖果以及半固体复合调味料中，为公司番茄红素定制化产品推广创造了有利条件。餐饮行业2021年企稳回升，全年收入达46895亿元，同比增长了18.6%，恢复至疫情前水平，带动花椒提取物、胡椒提取物、孜然提取物等香辛料提取物需求恢复增长。在行业规模增长的同时，餐饮行业连锁化、标准化进程加速了香辛料提取物的发展；根据美团发布的《中国餐饮大数据2021》报告，中国餐饮连锁化率由2018年的12%提升至2020年年底的15%；

3、天然植物提取物对人工合成产品的替代，是社会发展的长期趋势：人类追求天然、健康及安全的观念仍在逐渐增强，对人工合成产品的替代是植物提取行业发展的长期驱动。天然色素、香辛料提取物、营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料，复配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成，提供更为均衡的营养，改善食品的感官体验。在食品工业稳定发展、消费者多元化需求不断增加的有利条件下，食品添加剂行业有望持续高速发展。

4、香辛料提取物在复合调味品、餐饮行业的渗透率有巨大的提升空间：我国复合调味品快速增长，市场规模从2011年的432亿元增至2020年的1440亿元，10年CAGR为14.31%。香辛料提取物是重要的调味配料之一，在火锅底料、川味调味品、预制菜等领域得到越来越广泛的应用。火锅调味料作为复合调味品新晋的最大品类，发展迅速，市场规模从2011年的156亿元增至2020年的560亿元，10年CAGR为15.28%。

5、天然甜味剂符合健康安全、零糖零脂的消费理念，将迎来加速成长期：根据IDF数据，2021年全球糖尿病患者达5.37亿人，中国患者1.41亿人。甜味剂通常不参与人体新陈代谢，不提供能量或只提供较少的能量，兼具甜味享受与健康安全的甜味剂成为消费者的首选。在此背景下，国内无糖饮料市场快速发展，规模由2016年的31.2亿元大幅增长至2020年的117.8亿元，年均复合增长率高达39.4%，中科院预计2027年该市场规模将达到276亿元。甜味剂可分为天然甜味剂与人工合成甜味剂，天然甜味剂目前使用较多的主要为甜菊糖苷，人工合成甜味剂主要为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等。由于人工合成甜味剂中糖精、甜蜜素、阿斯巴甜对于人体健康的隐患逐渐被关注，其安全性受到公众的担忧，欧美部分国家开始禁止或限制其作为食品添加剂使用。随着消费者健康意识的增强，天然甜味剂、新型甜味剂将逐步替代传统甜味剂。

近年来随着绿色健康消费的浪潮兴起，星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始使用天然甜味剂替代人工合成甜味剂。根据英敏特(Mintel)数据，2010-2020年天然甜味剂的添加占比由8.16%提升至29.41%。

6、在颜值日益受到关注的背景下，化妆品行业市场规模不断扩大：随着化妆品消费意识的逐渐成熟，含天然成分的化妆品需求持续增长，天然成分化妆品成为行业发展的一大趋势。营养类植物提取物将在化妆品行业中拥有广阔的发展前景。

二、公司治理 评分：70

1、大股东及高管：大股东持股比例较低，质押率超三成，需要保持关注；高管平均年薪约50万，直接持股近7%，整体股权激励较为充分。

2、员工构成：以技术和生产人员为主，植物提取主要依靠技术和设备投入，对技术人员要求较高，公司人均产出超277万，主要是由棉籽业务贡献，如果剔除该业务，人均净利润会大幅提升，当前人均净利润约20万元，亦属于较高水平。

3、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金，受到主流资金的一定认可。公司有1.19万名股东，自然人投资者关注度较低。

·大股东：持股比例为18.43%；股权质押率：36.58%

·管理层年龄：49-63岁，高管及员工持股：6.98%

·员工总数：1757人（+406）：技术484，生产622，销售138；本科学历以上：600；

·人均产出：2021年人均营收：277.4万元；人均净利润：20万元；

·融资分红：2018年上市，累计融资（1次）：16.68亿，累计分红：3.03亿；

三、财务分析 评分：70

1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，与采购周期有关系，在采购周期现金流会相对紧缺而存货则会增长；应收账款和存货占营业收入比例较低、周转率较高；固定资产主要是种植基地、提取设备的投入，在建工程主要是国内外种植基地的扩产。公司的有息负债约26亿元，偿债压力不小，好在公司采购和销售环节周转较快，现金流较好；负债率约为46%，整体资产结构健康，负债端略有压力。

2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润整体保持快速增长态势，期间费用也增长不少，2022年前三季度公司管理费用较上年同期增加32.79%，主要是员工薪酬同比增加；部分车间季节性停产，2022年三季度美元大幅升值也给公司带来不少汇兑收益，也是公司今年净利润快速增长的原因之一，2023年能否延续则存在较大的不确定性。2022年营收的增长主要是依靠棉籽业务的拉动，四季度是棉籽业务淡季，预计全年营收和净利润增速低于三季度。

3、重点财务指标分析：公司净资产收益率整体稳中有升，毛利率则持续下滑，核心原因是棉籽业务占比持续提升，净利润稳中有升，主要归功于规模效应的凸显和费用的控制，未来棉籽业务占比接近瓶颈，公司毛利率和净利润率有望缓步回升。

·资产负债表（2022年Q3）：货币资金20.7，应收账款3，预付款3.12，存货10.1（-12.1），其他流动资产6.85；长期股权投资1.28，固定资产13.18，在建工程2.3，无形资产2.96；短期借款18.34，应付账款0.37，合同负债2.54，长期借款7.7；股本5.33，未分利润14.5，净资产30.77，总资产65，负债率46.45%；会计师审计费用：120万元；

·利润表（2022年Q3）：营业收入47.96（+49.65%），营业成本41.44，销售费用0.42（+21.96%），管理费用1.42（+32.79%），研发费用0.98（+70.56%），财务费用0.17（-54.2%），其他收益0.15，投资收益0.34（其中联营企业0.2），公允价值变动-0.08，资产减值-0.05，外币折算差额0.3；净利润3.37（+29.72%）；

·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：10.65%、14.36%、13.58%、11.47%；每股收益：0.38、0.55、0.67、0.63；毛利率：17.8%、16.66%、14.75%、13.61%；净利润率：5.93%、6.81%、7.21%、7.02%；总资产周转率：0.83、0.85、0.92、0.77；

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性：公司在部分大单品领域规模优势突出，产品线齐全，未来在健康和食品安全越发重视的背景下，植物提取物行业有望保持快速增长态势，公司亦有望水涨船高。

2、估值水平：基于公司稳健增长态势，赋予公司20-30倍合理市盈率。

3、发展潜力：公司当前已有三个大单品位列全球领先，未来公司的市值也将与公司有多少大单品、多少产能而定，如果二三线品种爆发力较强，三五年周期有望挑战200亿左右市值。

·净利假设：2022E：4.4；2023E：5.1；2024E：5.9；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、大单品的爆发情况；2、采购价格波动；3、产能；4、人民币汇率波动；

五、投资逻辑及风险提示

投资逻辑：（1）天然植物提取物需求稳定增长；（2）第二梯队品种逐步放量；（3）增长确定、估值合理偏低。

1、成熟的商业模式，培育大单品时间更短

公司目前形成了成熟的多品种发展模式，辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第一或前列，并持续打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、水飞蓟素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种。公司在打造大单品的过程中形成可复制的扩品种发展路径，未来将有更多品种位居世界第一或前列，逐步实现“十个左右世界第一或前列产品”的阶段目标。公司自2000年成立至2008年将辣椒红打造成为第一个位居世界第一或前列的品种，历时八年。后续品种自开始重点布局至成为世界第一或前列，所需的时间逐渐缩短。

2、全产业链一体化经营优势

3、掌握核心提取技术，具备植提设备的研制能力

4、客户资源优势

5、规模优势

目前公司已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司，在全球植物提取行业位居第一梯队，逐渐追赶或超越国外植提龙头企业。公司已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列。

1、原材料供应量及价格波动风险

2、产品价格波动风险

3、市场竞争风险

4、宏观经济风险

5、汇率变动风险

六、公司总评 （总分72.75）

评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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