长期贴水交易的股指期货开始升水交易，说明股指期货资金已经拒绝下跌，他们对股市的看法已经由看空转向看多，也有资金开始用股指期货进行资产配置。

股市是经济的晴雨表，股指期货是股市的先行指标。从2015年股市从高位回落以来，股指期货一直保持着贴水运行走势，即股指期货的交易价格长期低于现货指数价格，直到如今，股市出现深V大阳线，股指期货的涨幅才一下子超过指数涨幅，并且成功由贴水交易转变为升水交易，即股指期货的交易价格超过了指数现货价格。在本栏看来，股指期货贴水转升水，表明投资者做多热情升温，也说明做空资金撤离，但这种升水能否持续尚不确定。

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2022年以来场外衍生品对冲对股指期货基差的影响趋弱，中证500指数与IC基差的负相关性弱于2021年，整体呈现微弱的正相关性，这与雪球产品在去年高点集中发行，今年指数点位普遍触及敲入线有关。但是雪球产品的发行热度较高，在当前指数点位处于历史低位的环境下，雪球相比直接做多指数是一个更具吸引力的多头配置方式，IC主要会员持仓多空净头寸今年以来持续上升，也可以与雪球的发行热度相互印证。虽然指数与基差的负相关性趋弱，但是场外衍生品做市商的多头持仓依然整体减少了Alpha收益带来的贴水红利，导致IC贴水整体收敛。

颇受关注的半夏投资创始人李蓓公开表示，她自9月末起就已逐步抄底A股，“虽然市场仍存在进一步下跌空间，但当前踏空的风险已经大于被套的风险，值得左侧逐渐入场”。

本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率：(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。但是，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015—2016年，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，上市当天，沪深300指数跳空低开，全天下跌5.36%，随后市场一路下跌，直到7月5日才止跌企稳，其间沪深300指数累计下跌25%。但是，在此期间股指期货一直维持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示，2010年股指期货上市初期，机构投资者成交量占比仅2%，持仓量占比为23%，其余都是自然人。由于上市初期，专业的机构投资者参与股指期货的程度不足，导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场，市场套利机会明显减少。

2010年10月中旬，股指期货再次出现大幅升水，此次大幅升水，伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日—11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此，2010年10月，股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨，投资者对后市情绪偏乐观造成的。

2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水，对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货方面，期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%，随后伴随着指数的不断上行，期现价差从7月31日贴水1.28%，慢慢向上修复。因此，2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的，后面伴随着市场企稳反弹，贴水逐渐修复。

2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水，对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面，沪深300指数自11月24日开始反弹，至2015年1月7日，累计上涨41%，股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水，此时无风险套利的收益较高，随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。

进入2015年5月，股指走势振荡加剧，5月25日沪深300指数大跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%，但是6月9日现货指数创出新高后，股指期货却贴水1.26%。

2015年6月至整个2016年，股指期货长期处于贴水的格局，其中2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴水，主要是受到两方面因素影响：一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日A股市场累计有1400家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比超过50%，股票市场缺乏流动性，如此大规模的停牌潮在一定程度上也加大了股指期货贴水的幅度。最为重要的是，交易所自7月8日开始，针对股指期货实施了一定交易限制，包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，2015年6月至8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手，9月10日之后，股指期货平均日成交量仅2万手，因此，流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。

2017年至今，伴随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长期维持在正常水平，大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出现几次大幅贴水，刚好都对应着受中美贸易摩擦的影响，股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日，股指期货出现一次较大升水，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空高开，全天上涨5.95%。因此，总体来看，2017年以来股指期货的大幅升贴水，都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。

股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前，并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者对后市情绪偏乐观，从而期货大幅升水。例如2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期现价差从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差从11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。

股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市情绪偏悲观，从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件，沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%。

2015年6月至2016年全年，股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水，除了有市场下跌、股票集中停牌流动性不足的影响因素外，交易所对股指期货实行严格的限制，股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。

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