[国债期货]

 国债期货：资金面边际收敛，期债震荡偏弱

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本周国债和国开曲线呈现陡峭化上移，国债10-1利差走阔6bp至91bp，国开10-1利差走阔7bp至104bp。跨季对资金面构成一定冲击，但在央行呵护下平稳跨季，因此短端上行幅度有限。长端在美债利率大幅上行和国内宽信用预期升温的影响下，出现大幅调整。期限利差走阔对应基本面预期好转，地产扶持政策陆续出台、重要会议后稳增长政策加速落地的预期等可能是期限利差走阔的主要驱动因素。

过去两周，国债期货市场受理财赎回、稳增长预期与央行降准、资金面跨月前后波动等多因素影响，整体表现震荡。

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站在2022年年尾来看，年初对于国债市场“上半年重点关注机会，下半年集中关注风险”的判断基本符合年内市场走势，国债行情周期特点依然显著。从一轮利率周期持续时间来看，目前国债市场已经进入本轮利率周期的尾声，2023年国债市场大概率面临牛熊转折，市场收益率将波动上行。2022年国债期货市场参与度继续提升。截至11月末国债期货三品种日均成交规模超13.3万张，较2021年增长47%。国债期货三品种日均持仓规模达到30.2万张，较2021年大增41%。随着5家国有银行以及7家保险公司相继入市，未来市场仍有巨大的增量参与需求。预计，在主要持券机构相继进入国债期货市场后，期债的市场功能将得到充分发挥。回顾年内债市运行，2022年国债期货价格呈现高位宽幅震荡表现。展望2023年，我们认为目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限。2023年国债市场面临国内经济修复，宽信用效果显现等因素的压力，建议交易性资金短期以震荡偏空思路操作，把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，利用国债期货进行空头对冲或久期管理。

第一部分 国债长期走势和2022年行情总结

一、国债市场长期走势分析

二、国债期货2022年走势分析

2022年国债期货市场参与度继续提升，截至11月末国债期货三品种日均成交规模超13.3万张，较2021年增长47%。国债期货三品种日均持仓规模达到30.2万张，较2021年大增41%。市场成交持仓比由2021年的0.424上升至0.441，虽然有所提升，但在国内期货品种中属于较低的，这说明国债期货作为一个高度机构化的品种，作为持债机构对冲的重要工具，市场投机度相较于其他品种偏弱。市场上多头替代策略以及空头对冲策略更多以持仓体现，交易频率较低。随着5家国有银行以及7家保险公司相继入市，未来市场仍有巨大的增量参与需求。预计，在主要持券机构相继进入国债期货市场后，期债的市场功能将得到充分发挥。

第二部分 经济从疫情中修复 债市面临周期转换

一、2023年国内同比基数较低 稳增长压力相应缓解

从经济条件来看，2022年初的时候我们认为国内经济面临三方面的挑战，一是疫情仍存较大的不确定性；二是投资增速将企稳反弹，但地产风险仍需关注；三是出口对经济的拉动作用将逐步减弱。目前来看，2022国内疫情对经济冲击程度超出我们预期，尤其是二季度，其影响仅次于2020年一季度。受疫情影响，各项经济数据普遍出现大幅走低。地产惯性下滑，出口增速逐步回落，随着政策对冲效果显现，基建投资与消费仍然是经济的稳定器和压舱石。2022年全年国内经济总体呈现“前低后不高”的表现，前三季度GDP增速分别为，4.8%、0.4%、3.9%。其中二季度是年内经济增长低点，随着政策发力，下半年经济逐步走出低谷，但受到国内外因素的制约作用仍然较大，全年经济增长预计在4%以内，国内稳增长、稳就业压力较大，基本面较弱，2022年全年市场收益率总体于低位运行。目前市场的主要矛盾在于国内经济处于回升过程中，但修复速度较为缓慢，企业部门和居民部门投资热情较低，国内房地产下行压力仍存。在此情况下，国内政策环境保持宽松，宽财政、宽货币、宽信用依然是国内政策主线，在信用条件实质性回升之前，宽货币效果仍然有利于市场收益率维持低位。

二、2023年通胀压力继续减轻 物价对债市影响较小

2022年物价方面总体呈现工业品通胀回落，消费品通胀回升的态势。展望2023年，基于大宗商品价格运行节奏以及猪周期的综合分析。从消费端来看，国内猪周期启动，占CPI权重较高的猪肉价格逐步走高，并带动CPI运行中枢逐步走高，2023年猪肉价格有望延续上行，但涨速逐步回落，随着国内经济修复，居民消费回升，全年CPI预计在2.5%以内，年内呈现前高后低表现。地缘政治冲突对大宗商品的阶段影响逐步弱化，海外主要央行货币政策快速收紧，主要经济体步入衰退风险大幅增加，大宗商品价格高点已过，2023年将逐步走低并拉低PPI增速水平。预计2023年 PPI 同比增速在1%以内。PPI-CPI剪刀差将随着PPI和CPI的反向运行继续回落一段时间后逐步收敛。从物价变化来看，2023年国内货币政策不会因物价而陷入两难格局，物价与债市收益率的相关度仍将保持低水平。

第三部分 2023年宽信用效果显现 国债市场政策压力陡增

一、2023年货币政策宽松空间有限

2022年国内政策宽松，并向市场投放了大量的流动性，但实体经济层面投资需求较弱，这导致资金淤积于银行体系，市场资金供给充裕，2022年4月-10月DR001长时间运行在1%-1.2%附近，DR007长时间运行在1.4%-1.6%附近，均显著低于同期限政策性利率水平。但从投资上来讲，年内稳定宽松的资金成本确实为金融机构的配债加杠杆行为提供了充足的流动性支撑。

二、2023年宽信用预期制约国债表现

2022年国内信用政策逐步放松，但效果显现并不明显。尤其是在地产政策上，2022年初央行、银保监会即发布通知，保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。为地产相关政策放松打响第一枪，随后一季度多个城市调整住房公积金政策，商业银行也加大房贷投放力度，下调房贷利率。在国内经济下行压力较大，地产相关投资继续承压的情况下，各地支持地产相关政策陆续出台。国务院金融委会议关于房地产企业，明确提到，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。下半年国内继续加大地产相关政策支持，一是放宽部分城市首套住房贷款利率下限。二是下调公积金贷款利率。三是税收方面也出台减免政策。12月份央行、银保监会正式发布“地产金融16条”。国内地产政策已经从因城施策、保交楼基础上扩展至居民与地产企业信贷支持。2023年随着总量性货币政策空间受限，国内货币政策宽松幅度将弱于2022年，其中不管是新增人民币贷款还是新增社融和M2增速水平均有望出现小福回落。2023年宽信用对国债市场的制约作用将由预期阶段进入实际影响阶段。

第四部分 2023年债市利空因素多 市场收益率将回升

从债券发行来看，2022年赤字率安排在2.8%左右，较2021年下降0.4个百分点，地方专项债设定目标为3.65万亿元，与2021年持平。2023年财政赤字率目标预计上调至3.2%左右水平，地方政府专项债预计小幅上调至3.75万亿左右。从发行节奏来看，2022年稳增长压力较大，为增强财政支出力度尽早发挥资金和政策效益，2022年政府债券发行前置特点明显。虽然4月份受疫情影响，地方政府债券发行出现短暂放缓，但5-6月份地方政府债券发行速度明显加快。二季度债券发行创历史新高，尤其是6月份地方政府债券发行1.93万亿元，规模创下历史新高，净融资额达到1.50万亿元的天量，地方政府专项债新增限额也基本发行完毕。7月末政治局会议上提出“支持地方政府用足用好专项债务限额”。6月份国务院常务会议提出通过发行金融债券等筹资3000亿元，8月份国务院常务会议再增加3000亿元政策性开发性金融工具额度，同时确定5000多亿元专项债地方结存限额，这部分资金将形成有效的杠杆效应，支持基建投资增速回升。也是下半年政府债券供给的主要增量来源。

从二级市场来看，2022年现券市场收益率呈宽幅震荡表现。从收益率曲线结构来看，市场收益率形态变动不大，总体呈现平行变动。2023年随着政策效果显现，预计收益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。我们认为，目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限。2023年国债市场面临国内经济修复，宽信用效果显现等因素的压力，建议交易性资金短期以震荡偏空思路操作，长期把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，可于价格国债期货价格高位进行空头对冲或久期管理。我们预计2023年10年期国债收益率运行区间2.8%-3.2%，建议2023年集中关注持仓风险管理。

第五部分 2023年中美利差倒挂缓和 海外政策影响减弱

第六部分 国债期货价格技术分析与展望

第七部分 总结全文和操作建议

展望2022年，我们认为目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限。2023年国债市场面临国内经济修复，宽信用效果显现等因素的压力，建议交易性资金短期以震荡偏空思路操作，长期把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，可于价格国债期货价格高位进行空头对冲或久期管理。我们预计2023年10年期国债收益率运行区间2.8%-3.2%，国债市场市场价格风险逐步加大，建议持券机构逐步调整持仓机构，降低持债配比和久期，或者利用国债期货进行利率风险管理和久期管理。

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