中国正处于经济体制改革的攻坚期，外部投资市场资金的流入，对于上市公司而言一方面可以扩大公司规模，在短期内显著推动公司的发展；另一方面，这也导致公司创始人对公司的控制权被直接稀释，公司制定的战略目标难以保障，不利于企业长期的稳定存续。

在公司治理模式日益丰富的背景下，美国出现了双重股权结构，经过多年的发展后已经形成了尤为成熟的体系，取得的成果是格外显著的，现阶段Facebook、谷歌等公司全部采用的是双重股权结构。

双重股权结构成因

初创企业在运营与发展的初期阶段，对资金有着非常大的需求，但是由于其资质是较为缺乏的，因此想要进行融资是尤为困难的，而最佳的融资方式便是股权融资。

那么初创企业在经过几轮融资后，创始人的股权及控制权都会得到一定程度的稀释，在此背景下会影响其绝对控制权，可能会影响到公司的正常运转，也就是公司能否实现稳定、持续的发展，与创始人的能力有着密切的关系，在此背景下便形成了相同的股权和不同的股权结构，这是双重股权结构的成因。

一般情况下是对创始人所持有的股份的投票权进行改善，缓解资本要求和维护控制的困境，显著增强创始人在公司事务中的决策权。

然而，随着控制权和现金流权的分离，原则上存在一些问题，控制权的私人利益可能会给其他投资者造成损失，例如信息不透明。

双重股权结构作用机理

在双重股权制度下，创始人拥有着稳定的控制权，在推动公司稳定持续发展上有着重要的意义，同时有助于保护投资者利益，保护独特的企业文化。

另外，在控制权稳定的情况下，不但有助于提升决策效率、降低信息传输成本，而且在抵御恶意收购上也有着不可替代的作用。

基于长远角度来看，双重股权结构的作用与价值体现在：提升公司价值、增高股票价格、增强经营效率、保护股东合法权益等。

双重股权结构特征与现实意义

将现金流权与投票权分离，属于双重股权结构一个非常重要的特征，在保障创始人及团队的决策权上有着显著的作用。

针对于“一股一票”和“一股多票”来说，两者在收入权方面是一致的。在表决权方面，第一种股权比第二种股权高出数倍，一般约2-10倍。

双重股权结构将股东的异质性放在首位，表现在股东的资源配置、投资目的、风险准备等方面的异质性。

上市公司在这种股权结构下IPO阶段同时发行两种股份，其中B类特殊股份每股有若干表决权；联合股或优先股每股仅有一票表决权。

在B类特殊股份方面，一般情况下由创始人或经理持有，很少用于公共交易或市场。

不同类型的股份代表了股权、所有权和表决权的分离。

这种结构的明显优势和在于:在不断吸引外资的过程中，如果按照同股同权的做法，在公司经过几轮的融资后，伴随着外资的不断增加，创始人及其团队的控制权将会被很大程度的稀释，而在施行双重股权结构后，则控制权在融资期间不会受到影响，这对于公司持续、稳定的发展是尤为重要的。

创始人对于企业的构想是一家企业迅速孵化成型的灵感之源，它往往能左右一家初创企业未来的发展方向，创始人及其团队的行业判断力是非常强的，并且拥有较为丰富的专业知识，因此企业能否持续的发展与创始人及其团队的能力有着直接关系。

在高比例的投票权下对公司控制权的运作，能够使得创始人及其团队会更加注重公司的长期价值，另外在避免恶意收购方面，也有着重要的意义。

所谓恶意收购，代表的是公司在没有得到董事会许可的情况下，所进行的收购活动。

双方采用各种进攻和防御策略来完成收购，如果公司以不同的表决权采取相同的行动，双重财产结构会限制与可供购买的参与相关的表决权，从而使潜在收购人丧失购买力。

双重财产结构被认为是应对恶意收购浪潮的有力武器。

许多公司创建这种财产结构是为了防止恶意收购。

从成立以来，小米成长得很好。而小米公司在未来运营与发展的进程中，运用双重股权结构模式能够避免其他公司对小米公司的恶意收购，其根本原因是即使在二级市场上收购了足够的股份，在董事会上也很难说一句话，激发创始人的决策权，保持创新的推动和效率的提高。

“十四五”规划纲要提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量；2021年年底召开的中央经济工作会议明确，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制；今年的《政府工作报告》再次强调，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。监管层的屡屡发声，预示着资本市场将正式迈入全面注册制时代。那么什么是注册制？为什么要推进注册制？实行注册制后市场有何变化？

01

何为注册制？

注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的制度，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度，其区别于核准制。

在注册制中，证监会只负责申报文件的形式审查，对信息披露的合法合规性进行审核。在发行条件上，相比过去的盈利能力等存量指标，更看重企业未来的成长价值和发展前景等增量指标。

02

我国证券发行制度演变

1990年底以“两所一网”（上交所、深交所、全国证券交易自动报价系统）的建立为标志，新中国证券市场正式诞生。1992年10月，中国证监会设立，到1993年国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才意味着全国统一的股票发行审核制度正式建立，开启了行政主导的审批制。

1、审批制（1990-2001）

审批制指用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。虽然有资料显示我国从1990年就开始了审批制，但那时新股发行和上市的审批权归属于不同的政府部门，直到1993年4月22日国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才确定由1992年成立的证监会统一审批股票的发行。审批制包含了两个阶段。

首先是1990-1995年的额度管理阶段，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。

其次是1996-2000年的指标管理阶段。1996年8月，《关于1996年全国证券期货工作安排意见》发布，新股发行计划改为“总量控制，限报家数”的管理办法，即由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。

显而易见的，审批制具有较重的计划经济色彩，其弊端如企业选择行政化、企业规模小导致二级市场被操纵等。此外，一些非经济部门也能拿到发行额度，导致了一些买卖额度现象，行政化的审批导致在制度上存在较大的寻租行为。

2、核准制（2001-）

2000年3月16日，中国证监会发布《股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。在这之前的1999年7月，《证券法》正式实施，其中第十一条规定“公开发行股票，必须依照《公司法》规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，同年9月，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，设立股票发行审核委员会，也就是传说中的发审委。2001年3月17日，股票发行核准制正式启动，相对于审批制，核准制的下行政审批权力弱化，发行过程的透明程度也大幅提高。

（1）通道制（2001-2004）

2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”。每家证券公司所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。通道制于保荐制实施初期继续运行，于2005年1月废止时，共有83家证券公司拥有通道318个。

（2）保荐制（2004-）

2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定从2004年2月1日起在股票发行中正式实行保荐制度。保荐制度指的是由保荐人对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。

3、注册制试点（2018年至今）

2018年11月，在首届中国进博会开幕式上，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制一经宣布便引发关注。2019年1月底，科创板及试点注册制改革方案征求意见稿发布，就涉及科创板注册制试点、发行承销、上市安排、交易等细则公开征求意见，3月初，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”制度规则。2019年7月22日，首批25家科创板公司上市。中金公司数据显示，科创板设立并试点注册制以来，截至2022年1月20日，上市企业数量已达383家，总市值约5.4万亿元。科创板已成为A股IPO主力军，自2019年7月以来，科创板新股占比达35%。

2020年4月底，深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板改革并试点注册制迈出了实质性的一步。2020年6月，证监会和深交所正式发布创业板注册制改革的“4+8+18”项制度文件。2020年8月24日，创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制正式全面实施。

创业板实施注册制改革以来（截至2022年1月底），深交所共受理了812家企业的创业板首发申请，其中270家已上市；共受理311家创业板上市公司的再融资申请；共受理12家创业板上市公司的并购重组申请。值得注意的是，创业板IPO平均上市时间从注册制改革之前的约500余天，大幅下降至300余天。

2021年9月2日决策层宣布计划设立北交所，2021年11月15日北交所正式开市，仅仅间隔不到3个月的时间。

万得（Wind）统计数据显示，2020年A股市场股权融资总规模达到1.67万亿元，其中IPO融资规模达 到了4699.63亿元，创下2010年以来的新高。其中科创板达到2226.22亿元，占据了首发融资规模的半壁江山，也凸显了资本市场对于创新的支持作用。

在退市制度方面，有了更为严格的规范。2020年底，我国退市新规出台，通过强化退市指标，如交易类中将原来的面值退市改为1元退市，新增连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元的指标，来改善资本市场中的企业质量。

03

为什么要推进注册制？

1、注册制有利于提高我国直接融资比例，助力资本市场服务实体经济

中国资本市场虽然已经经过了30年的发展，但与西方国家较为成熟的资本市场体系相比，直接融资14%左右的水平，远远低于直接融资占比超过50%的境外发达资本市场。完善中国多层次资本市场基础制度建设，进一步优化金融市场结构。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具备积极意义

2、注册制可以提升股票发行效率

注册制改革，通过将股票发行选择权交给市场，资源配置效率能够得到大幅度提升，从而提高融资效率。

3、注册制可以提升上市企业质量

注册制让市场选择真正有价值的企业，促进优胜劣汰，在注册制下监管部门加大了退市监管力度。目前上交所和深交所退市数量较少，2011年至今，上交所和深交所的退市率约为0.3%和0.1%，远低于国际各大交易所的同期水平，例如伦交所、纳斯达克（美国）的退市率约为9.5%、7.6%。

4、注册制促进资本市场健康发展

注册制可以很好的规避个别人为偏差带来的风险，通过“大数定律”提高了评价的准确性；此外，还有利于投资机构化和财富管理转型的趋势发展，不断走向成熟资本市场。

5、注册制有助于优化监管职能

核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。证监会将审核权力下放到交易所，监管机构将回归监管本原，从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

04

全面注册制会带来哪些改变？

1、发审效率大大提高，企业上市进程加快。

核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，优化了股票发行的条件，尤其在新股发行审核方面进一步放宽，能够有效缩短企业IPO的审核时间，从而让急缺资金的企业第一时间获得资本市场支持。

2、高市盈率高估值难以持续

随着企业大量上市，以及盈利情况的分化，A股股票市盈率普遍高估现象将难以维持，平均市盈率有望下降，股票估值将进一步分化，大量绩差股可能沦为“仙股”和 “僵尸股”。同时，过去因为发行制度下较长的审核周期和较低的发行效率，导致的借壳上市将不再受欢迎，壳资源估值高企、“壳费”居高不下的现象将从根本上改变。2019年，在科创板和创业板试行的注册制，这一发行机制打破了传统约23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至74和35倍，未来企业IPO定价将面临更多的市场考验，两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

3、投资者结构有望发生变化

注册制的推进配合资本市场对外开放稳步进行，目前外资持股比例正逐渐放开，这将缩小个人投资者比例。我国股市目前由于个人投资者比例较高，其投资理性较弱，导致市场存在投机氛围浓厚、交易过度、市场稳定性不足等问题。可以通过逐步放开外资持股比例，通过充分发挥外资在信息、专业、能力上的优势，最终优化市场结构。根据国外资本市场的历史经验，通过注册制的资本市场改革，家庭部门占比会逐渐降低。由此可以预见，未来我国投资者结构或许会发生改变，专业机构投资者比例提升。

05

小结

资本市场全面注册制改革进入倒计时，全面注册制的改革方案已经到了收尾阶段，监管层、中介机构等市场参与各方都在为注册制进一步推进积极准备。而作为投资者，只有充分了解新制度的相关要求，冷静分析利弊，努力适应规则，才能规避各类风险，在规则求下生存。

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