本报记者 张敏 见习记者 熊悦

点赞了的2023发财，关注的年年发大财！

一、中国科技型医药制造领军企业，盈利能力持续提升

公司是横店集体所有制企业，2017年公司确立了以祝方猛董事长为首的核心管理团 队，从而解决了困扰公司发展很多年的内部管理问题。确立中间体和原料药事业部、 制剂事业部和CDMO事业部三大事业部，减少管理层级。明确岗位职能，大幅度精简冗余人员，2017-2019年员工人数分别为6717、5761和 5719人，留存员工工作效率大幅度提升。2020年-2022年6月底，公司员工逐步增加， 增加的核心岗位主要是研发、技术岗位，为未来中长期增长奠定了基础。内部管理 效率提升大幅度推动了业绩增长，2018-2020年收入从63.76亿元增长到78.80亿元， 归母净利润从3.71亿元增长到8.17亿元，复合增长率高达48.46%。

大幅度扩张研发人员，创新优势逐步体现。公司研发人员从2018年的447人增加到 2022H1的883人，设有原料药技术中心、CDMO研发中心(横店、上海、美国波士顿)、 药物研究院，各子公司设有技术部。2022年前三季度研发投入4.05亿元，收入占比 约5.36%，研发费用持续新高，未来公司也会持续保持研发高水平投入。公司坚持“创 新驱动发展、人才引领创新”，现拥有一家国家级博士后科研工作站、一家手性药物 及中间体技术国家工程研究中心、两家省级院士（专家）工作站、两家企业研究院及 五家省级企业技术中心。

公司营业收入保持稳定增长，利润端增速高于收入端增速。公司2021年实现营业收 入89.43亿元，同比增长13.49%；归母净利润9.56亿元，同比增长17%。5年营收 CAGR为12.66 %，5年归母净利润CAGR为38.88%。公司毛利率还有较大提升空间。公司原材料成本占比82.29%，在行业中处于较高位 置，主要由于公司原料药产品中大宗原料药占比越高，专利原料药占比较高的如九 洲药业、奥翔药业原材料成本占比较低。 同行业中公司毛利率偏低，4年平均毛利 率为29.71%低于行业平均，随着公司经营经营效率不断整合，“四化”建设和创新 能力不断，毛利率有进一步提升空间。

我们认为目前公司毛利率正处于向上的拐点。2022年1-9月份公司综合毛利率 24.37%，创下近8年的新低，核心原因：（1）新冠疫情导致全球供应链受影响，运 输成本和石油价格大幅度上涨，2022年1-9月份运输费用277万元（中报这样写的）； （2）新冠动态清零四类药使用受到限制，抗生素中间体和原料药价格不景气，部分 最上游中间体价格偏高；（3）氟苯尼考受到新进厂家的影响，毛利率下降。我们认 为，公司经营杠杆高（折旧、水电环保费用和人力成本占比高），净利率低（2021、 2022年1-9月份分别10.69%为8.70%），毛利率修复会带来较大的利润弹性。

原料药中间体业务基数较大，稳定贡献公司70%以上的营收。从业务板块来看，原 料药中间体业务基数较大，历年稳定的增长 （过去三年复合14.3%），产品主要围 绕大宗原料药（抗感染类，包含人用和兽用）、特色原料药（人用心脑血管、精神 类）；CDMO业务基数小，但增速快，三年复合增速达26.14%；制剂业务：2019年 之前稳定在11亿元，2020年受主要药品乌苯美司胶囊退出医保目录影响，收入有所 下降。从地域来看，海外地区约占公司收入比重的40%。公司盈利能力不断提升。ROE不断提升受益于总资产周转率显著较高，并且较为稳 定，因中间体占比较高、周转率较快。

二、原料药中间体：核心业务基本盘稳定

公司原料药中间体业务经历三十余年的发展与积淀，凭借丰富的产品管线、领先的 质量、EHS管理体系以及突出的技术研发能力，已建立了独特的市场竞争优势。截 至2021年，公司原料药及中间体业务收入达到 65.46亿元，对应销量55957万吨。按 照医保商会的统计，2019年公司的原料药出口规模已上升至全国第2位。公司原料药 业务还从中间体到原料药进行全产业链布局，公司阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母 核、氟苯尼考母核、AE活性酯等关键中间体，均处于相关品种的全球主导地位。

原料药毛利率还有较大提升空间。公司原料药中间体事业部主要子公司：得邦制药、 家园制药，原料药中间体规模较大，占公司营收的70%以上，但毛利率低于行业水 平，5年平均毛利率仅为22.59%，低于行业平均30%左右的毛利率，主要由于公司原 料药产品中有一大部分为大宗原料药如抗生素类原料药，对产能占用很大，毛利率 偏低， 随着公司产能扩建，产业链纵向延伸，不断向高毛利的特色原料药、专利原 料药拓展，毛利率还有较大提升空间。

公司原料药产品覆盖抗感染、慢病、兽药三大领域，具体为头孢青霉素类、喹诺酮 类、沙坦类氨、基酸类类等慢性病系列和兽药系列。公司有原料药中间体生产基地7 家（其中化学合成工厂5家，生物发酵工厂2家），生产基地分布在浙江、山东和安 徽等多地区。公司目前原料规模化生产品种70多个，销售过亿品种有13个，羟酸、 安非、沙坦、D-乙酯等品种占全球市场绝对份额。系列产品中，氧氟沙星产量全球 第一，邓钾盐、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料药和中间体均为国内最大。

产能建设加速，三大高端技术平台启用。2021年，公司新产能项目投资约10.7亿元。 公司CDMO全球创新药服务平台项目是浙江省唯一入选国家发改委先进制造业和现 代服务业融合发展的国家试点项目，项目建成后，可形成年产1,800吨高端化学原料 药及250吨高端医药中间体产能。2021年9月设立流体化学、晶体和粉体、合成生物 学及酶催化三大工程技术平台，其中流体化学技术平台已完成了多个连续化项目的 实施及商业化生产；生物研发实验中心于2021年初投入使用，可进行高效生物催化 剂的构建与筛选、合成生物学等研究与技术的开发；安全实验室可以为公司研发和 生产项目提供全面的安全技术服务，并于2021年11月份顺利通过了CNAS认证；分 析测试中心2021年底正式投入使用。

根据360researchreports显示，氟苯尼考市场规模预计将从2020年的3.66亿美元增 长到 2026年达到4.87亿美元，复合年增长率为4.9%。氟苯尼考主要作为猪用杀菌 剂近两年受非洲猪瘟及“禁抗”“限抗”政策影响价格波动较大，目前氟苯尼考价格已逐 步逼近成本线，宏观养殖政策的调控支撑需求，养猪业逐步好转，未来需求可期。兽药已经逐步从数量优先走向了质量优先的发展阶段。2020年4月农业部印发 《兽 药生产质量管理规范（2020年修订）》，更严格细化兽药生产管理和质量控制等标 准，明确要求所有兽药生产企业均应在 2022年6月1日前达到新版兽药GMP要求。 根据国家兽药基础数据库，公司共取得3个GMP批准证书。

三、CDMO：发展迅速，M端优势明显

CDMO收入、项目数增长迅速。2021年CDMO板块板块收入贡献由2020年的13.4% 进一步提升至15.6%，毛利润贡献由2020年的19.9%提升至25.5%。CDMO报价项目 812个，同比增长50%，进行中项目323个，同比增长62%。进行中项目中，研发阶 段项目143个，同比增长63%；商业化阶段项目180个（包含人药项目120个，兽药项 目37个，其他电子材料等项目23个），同比增长61%。公司与硕腾、默克、吉利德、Bracco、盐野义等大型跨国药企建立了良好的合作关 系，并是几大核心动保公司在国内重要的合作伙伴，部分产品已为客户提供超过20 年。

公司从“起始原料+注册中间体”逐步向“注册中间体+原料药”转型，价值链拓展 成效初现。2022年上半年，API合作项目数有48个，同比增长23%，其中9个项目已 进入商业化生产，10个项目正在验证阶段，还有29个项目处于研发阶段。 公司已经签订多个吨级规模订单，快速实现产业化。报告期内，公司制剂CDMO战 略布局迈出了第一步，完成了首个国内制剂CDMO项目。

四、制剂：持续做优，进入高速发展区间

公司制剂业务2018年营业收入为10亿元左右，2020年下降为7.6亿元，主要由于公 司重点品种乌苯美司胶囊退出全国医保目录，销售大幅下滑，但公司在药品一致性 评价、注册申报及临床试验等方面稳步推进。安非他酮缓释片（150mg）获得美国 FDA的ANDA申请批准；一类创新药索法地尔顺利进入临床III期，左氧氟沙星、头孢 他啶中选国家药品集采，2021年，公司凭借着制剂新老品种的布局和推广，整个板 块全年实现了恢复性增长，业务发展进入了新的成长周期。

体现了公司较强的技术先进性。在中国市场上，原研 药企业葛兰素史克的第二代盐酸安非他酮缓释片于2020年3月获NMPA 批准。除原 研厂商外，仅有宜昌人福和宣泰生物2家中国企业获 NMPA 批准上市，且尚未大规 模销售。对标美国市场，第二代盐酸安非他酮缓释片有较大的潜在市场，未来潜力 巨大。根据宣泰生物招股书披露，根据IMS数据显示，2020 年安非他酮在美国市场 的销售额为8.14亿美元，2020年盐酸安非他酮缓释片全球市场规模为11.3亿美元。根据IQVIA数据统计，2020年琥珀酸美托洛尔缓释片在美国市场的总销售额约为39 亿美元，主要生产厂商包括Dr Reddy’s、Ingenus Pharma、Teva等。米内网数据显 示，2020年中国公立医疗机构终端美托洛尔片剂销售额超过35亿元，其中阿斯利康 的市场份额最大，超过9成。

五、盈利预测

公司三大业务板块布局清晰，研发创新能力将推动三大事业部持续增长。我们预测 2022-2024年公司营业收入为100.92亿元/115.73亿元/132.37亿元，同比增长为 12.9%/14.7%/14.4%，归母净利润为9.69亿元/12.04亿元/14.69亿元，同比增长为 1.4%/24.2%/22.1%。 原料药及中间体业务：2022年原料药业务受到下游兽药需求减弱以及疫情对抗生素 终端需求的影响，毛利率和增速都有所下降。后续随着兽药周期的需求提升以及疫 情后抗生素终端需求的恢复，同时上游成本逐季度下降。我们认为公司2022-2024年 原料药收入预测为70.70/77.77/85.54亿元，同比增速分别为8%/10%/10%。

毛利率 随着上游成本的下降以及终端价格的修复，我们看后公司后续毛利率的持续恢复， 为17.50%/19.00%/19.50%。 CDMO业务：随着公司产能建设完成并投入使用，公司可以更好的扩展海外业务承 接更多项目订单，高增长有望延续。同时公司高价值项目增多，订单结构持续优化， 盈利能力保持。我们预计公司2022-2024年为18.12亿元/23.56亿元/30.63亿元，同比 增长30%/30%/30%，随着成本以及运费压力缓解，后续毛利率有望保持为 41.50%/41.50%/41.50%。 制剂业务：随着左氟沙星片，左乙拉西坦片等品种标内放量，新中标品种美托洛尔 片，头孢克圬片，头孢克圬颗粒为公司后续业绩增长提供推动力，盈利能力也将持 续改善。2022-2024年收入预测为11.6亿元/13.90亿元/15.70亿元，板块毛利率为 58.00%/59.00%/60.00%。

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