昨日，《广州市人民政府办公厅关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的通知》印发实施，其中提到的取消养老机构设立许可，意味着将全面开放市场。我国人口已经趋向老龄化，许多养老机构的床位供应不求，这一政策的落实能够更好的推动养老服务行业的发展，从而在一定方面提升养老服务的质量。

广州市发改委网站近日公布《广州市促进健康及养老产业发展行动计划(2017-2020年)》(送审稿)。其中提出，到2020年广州健康及养老产业发展规模预计超5000亿元，占全省比重50%以上，总体水平走在全国前列。

在政府层面积极推动下，养老产业发展加速。

《报告》指出，随着老龄化进程的不断推进，中国社会将面临家庭功能弱化、养老服务支付渠道不足、医疗照护需求攀升、农村养老服务少供给供短缺给、城市养老服务结构失衡等问题。

国家强调要把积极老龄观、健康老龄化理念融入经济社会发展全过程，引导老年人根据自身情况，积极参与家庭、社区和社会发展。多项社会调研数据显示，老年群体社会参与的比例在起伏中增长，老年人社会参与的人数越来越多、规模越来越大。加强老年人社会参与顶层设计、搭建起便捷的社会参与平台、拓展老年人社会参与渠道，将是下一步促进老年人社会参与、推动积极老龄社会建设的重点。要积极开发老年人力资源，重视“银发人才”挖掘工作，建立起“银发人才信息库”。要完善志愿服务网络，深入开展“银龄行动”，引导老年人以志愿服务形式积极参与基层民主监督、移风易俗、民事调解、文教卫生等活动。要鼓励低龄老年人为高龄老年人提供志愿服务，积极助力“老有所为”。

（三）社区居家养老服务体系建设多方位、立体化推动，专项行动和地方创新陆续推出

《意见》要求提高老年人健康服务和管理水平，积极发挥基层医疗卫生机构为老年人提供优质中医药服务的作用到2025年二级及以上综合性医院设立老年医学科的比例达到60%以上。加强老年医院、康复医院、护理院（中心、站）以及优抚医院建设，建立医疗、康复、护理双向转诊机制。

中国已经进入老龄社会，老龄化进程继续提速。按照联合国标准，60 岁以上人口数占 总人口数比例超过 10%，或者 65 岁以上人口数占总人口比例超过 7%，意味着该国进入 老龄化社会。2021 年末，中国 65 岁及以上老年人口超过 2 亿，占总人口 14.2%，老年人 口抚养比突破 20%大关。中国总和生育率在 2022 年下探至 1.18，远低于 2.1 的世代更替 水平，同时人均预期寿命增长至 78 岁，总人口增速远低于 65 岁以上人口增速，老龄化进 程继续加速。根据联合国预测，中性场景下到 2030 年，中国 65 岁以上老龄人口将达到 2.58 亿，占总人口 18.23%；到 2050 年，中国 65 岁以上老龄人口将达到 3.95 亿，占总 人口 30.09%，远超美国、日本、德国、英国和法国等发达工业国老龄人口总和，成为拥 有世界最大老龄群体的国家。

人口老龄化是养老产业基础推助，市场潜力在数十万亿量级。养老产业包罗万象，包 括的产品和服务涉及国民经济各行各业，可以分为养老金融、养老服务、老年用品和养老 地产四部分。我们可以从老龄人口总量及其消费需求对市场潜力进行估算。参考学者李军 《中国老龄产业发展预测研究》以及吴玉韶《中国老龄产业发展报告（2014）》中的测算 思路，利用老年人口、人均收入和消费倾向计算，我们预计 2022 年中国养老市场规模突 破 10 万亿元，占 GDP 比重为 8.3%左右；2030 年中国老龄人群消费潜力达到 26.7 万亿 元，到 2050 年将攀升到 106 万亿元。基于日益庞大的老龄人口和持续的经济增长，中国 养老产业拥有极为广阔的市场潜力。

不同年龄层消费位面有别，代际转换关乎产业发展节奏。从消费能力和消费意识来看， “50 后”表现相对有限。“60 后”和“70 后”是新中国第一批中产，他们的成长过程与 改革开放时间节点所契合，在四十年经济高速发展中积累相对充足的财富。观察人口金字 塔可知，他们目前年龄在 47 到 60 岁之间，1962 年出生的人群在 2027 年左右进入老龄阶 段，整个年龄组人口高峰将在 2030-2035 年左右进入老龄阶段。根据 CPFS 调查数据， 2018 年我国“50 后”的家庭人均总支出为 13636 元/年，较“60 后”、“70 后”代际偏低， “50 后”总体消费能力偏弱。结构上，“50 后”的支出中医疗保健和食品占比高于其他年 龄段，文娱、交通等支出比重较低。因此我们认为，养老产业整体尚未迎来黄金时代，代 际差异和代际转换的节奏将驱动养老产业细分市场发展出现分化。

养老金融大有可为，第三支柱方兴未艾

养老金融资产是养老财富储备的核心，中国目前结构不均、缺口较大。2019 年《国 家积极应对人口老龄化中长期规划》中指出：“要夯实应对人口老龄化社会财富储备”“到 2035 年，社会财富储备进入高收入国家行列”。当今世界各国养老储备普遍采取三支柱体 系形式，其概念源于世界银行 1994 年发布报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增 长的政策》，其理念核心在于实现政府、单位和个人三方养老责任共担，实现养老财富储 备。其中第一支柱是政府设立的公共养老金计划，重在保障国民基本生活，国家财政兜底。 第二支柱是雇主发起的职业养老金计划，国家通过税收优惠方式，引导企业为员工建立积累制的补充养老金计划。第三支柱个人养老金计划是由家庭或个人发起的各类私人养老计 划，通过购买商业养老金融产品进行养老储备。一般由国家设立统一账户制，并给予一定 税收激励。纵观世界，衡量三支柱体系是否充足，或结构是否均衡，并无明确标准，但我 们可以用 OECD 国家养老金资产占国内生产总值比重作为参考：从总量来看，加拿大、美 国、英国三个西方国家的养老资金储备都在国内生产总值 100%以上，而且第二、第三支 柱占比均远超基本养老金。与中国文化传统、养老观念较为类似的东亚国家，如日本和韩 国，养老金资产也已经达到国内生产总值 50%以上，补充养老金比例超过 20%。与之相 比，中国养老财富储备三支柱结构不均，且总量缺口较大，我们在接下来的部分将分别讨 论。

第一支柱公共养老金方面，基本保险覆盖率水平已经很高，委托社保基金部分投资收 益表现亮眼，但面临改革力度不够，收不抵支，仰赖财政补贴的问题。公共养老金储备在 中国由基本养老保险基金，以及为人口老龄化高峰而储备的全国社保基金组成。根据人社 部，截至 2021 年末，全国基本养老保险参保人数 10.3 亿人；其中，城镇职工基本养老保 险参保人数 4.8 亿人，比上年末增加 2453 万人；城乡居民基本养老保险参保人数为 5.5 亿人，比上年末增加 553 万人。基本养老保险基金历史累计结余 6.4 万亿元，其中委托全 国社保基金管理 1.46 万亿元，投资收益率为 4.88%，委托以来年化投资收益率 6.49%。 基本养老保险基金总体运行平稳，但问题也很明显：2022 年开始进行的全国统筹，目前 只是一种中央调剂金制度，无法带来新的基本养老金规模；老龄化日益严峻，老年人口抚 养比不断提高，在现收现付制下，城镇职工基本养老保险基金几乎已经收不抵支，资金来 源更多为财政补贴。中国社科院在《中国养老金精算报告 2019-2050》中预测，若按照现行退休年龄计算，基本养老金累积结余在 2035 年左右耗尽。因此，亟需第二、第三支柱 补充。

第二支柱职业养老金方面，增量空间稳定，补充养老作用逐渐显著，但覆盖率较低， 结构尚不均衡。根据人社部统计公报，职业养老金在中国包括企业年金和职业年金，分别 针对企业和机关事业单位；截至 2021 年末，两项年金参加人数突破 7200 万人；其中，职 业年金基金积累 1.79 万亿元，近三年年均规模增量近 6000 亿元，覆盖人数超过 4300 万 人；企业年金基金积累 2.6 万亿元，近五年规模增速在 15%以上，年均规模增长在 3000 亿元以上。全国 11.75 万户企业建立年金计划，同比增长 11.69%，覆盖人数 2875 万人， 同比增长 5.79%。2021 年企业年金市场平均收益率为 5.33%。但是第二支柱发展也暴露 一些问题，比如结构不均衡，职业年金发展快于企业年金，建立企业年金计划的企业以国 有大中型企业为主，中小型民企缺乏参与。目前实行企业年金计划的企业，在全国企业法 人单位数量中占比仅为0.34%，参加人数占当年全部就业人口的3.85%，覆盖率尚且偏低。

个人养老金制度落地，带动养老服务金融产品供给日渐多元，第三支柱方兴未艾。个 人养老金制度是近年来中国养老政策发力最为明确的部分，是连接养老金金融和养老服务 金融的通道。一系列相关政策试点大大催化养老服务金融的产品供给，对于撬动第三支柱 发展具有重要促进作用。2022 年 4 月，国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的 意见》，正式确立个人养老金制度。2022 年 6 月，证监会公布《个人养老金投资公开募集 证券投资基金业务管理暂行规定》明确实施细节。同年 11 月 25 日，人社部会同财政部、 国家税务总局三部门发布《关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知》，个人养老金制度 正式启动。在北京、上海、广州、西安、成都等 36 个城市和地区试点：以账户制为基础， 个人自愿参加，国家从税收上给予鼓励支持，基础额度为每年 1.2 万元，个人可以将资金 投向养老服务金融产品进行市场化运营。

养老服务金融具有跨周期性，当前工作人群具有消费能力和旺盛需求。根据生命周期 理论（Modigliani, 1954），人的一生分为工作期和退休期两个主要阶段。养老服务金融贯 穿整个生命周期，即工作期间的人群将一部分收入用来积累，为其退休期间的养老生活进 行预防性财富储备。上文针对人口老龄化代际差异的分析显示，当前尚未退休的“60 后” 和“70 后”人群具有较强消费能力，养老财富储备需求十分广阔。根据中国养老金融 50 人论坛发布的《中国养老金融调查报告 2022》（项目负责人董克用、项目执行负责人张栋、 孙博，下同） ：60 岁以下的调查对象，愿意用于养老财富储备的金额占收入比重，与年 龄和收入呈明显正相关。调查对象对于整个养老期间的养老资产储备预期的平均值为 90.68 万元，而目前调查对象已经储备的养老资产平均值为 39.99 万元，储备量远不及预 期。其中 40-59 岁群体愿意将 25%以上的收入投入到养老财富储备，而三个年龄组实际储 备达到预期储备分别只有 14.56%、20.62%、34.52%。当前工作人群与预期财富储备之间 的巨大差距，以及通过财富储备享受更好老龄生活的意愿，是养老服务金融产品市场旺盛 需求的来源。

第一支柱增量有限，第二支柱增量在几年内保持稳健，第三支柱初期成长相对有限， 但将迎来战略窗口。当前第一支柱达到高峰，需要战略储备目标的全国社保基金做大做强； 第二支柱发展稳健，按照过去三年年均增量 6000 亿我们测算，年均增长 8%左右，若保持 该速度年金基金总规模将从 2021 年 4.4 万亿，累积至 2030 年 10 万亿左右；第三支柱方 面，个人养老金发展初期可能覆盖面和规模有限。根据人社部统计公报，2021 年我国城 镇就业人口 4.68 亿人，缴纳个人所得税人口覆盖面约 7000 万人，仅占总人口 5%左右， 因此未来几年增量可能有限。考虑到人口老龄化加重、代际转换持续，以及政策完善和制 度优化，比如提高税收优惠上限，打通第二、第三支柱相互转换机制，第三支柱将迎来战 略窗口。

第三支柱方兴未艾，储蓄养老将逐渐向投资养老转化。简单的微观逻辑是，随着人们 对养老金制度和资本市场更加熟悉，投资属性更强、风险相对更高的产品将逐步获得个人 投资者认可，占比将不断提升。另外还有一个基于生命周期理论的宏观逻辑是，老龄化与 储蓄率之间负向关系。Auerbach 等（1989）总结了四个 OECD 国家老龄化对储蓄率的消 极影响，蔡昉、都阳（2020）进行回归分析，结果表明人口结构变化可能是中国近十年来 储蓄率下降最重要的决定因素。来自日本内阁府针对 2000 年代日本的实证研究亦可以论 证（参见案例研究 2），人口老龄化导致储蓄率下降，并转化成其它形式的资产。这一现象 对居民储蓄率极高的中国意义重大。 根据上述分析，我们对养老金融市场增量进行了预测：中性假设下，养老金融市场到 2030 年将有 9.6 万亿增量资金，其中个人养老金占有 2 万亿左右。

案例研究 1：美国养老金第二和第三支柱是怎么发展起来的？

得益于发达的金融市场，美国是世界上补充养老金运营最成功的国家之一，但其实两 者是互相成就的关系。参考美国在第二支柱和第三支柱的发展经验，对于我们判断中国养 老金融市场发展节奏具有重要意义。美国养老金第二支柱包括多种计划，其中 401(k)计划 值得一提，而它的发展并非一蹴而就。1978 年 11 月，美国国会审议通过《国内税收法案》， 其中第 401 条 k 款作为私营企业雇员个人退休账户可以延迟纳税的条款第一次面世。前两 年该计划没有引起任何社会关注，直到 1980 年的机缘巧合，一家位于宾夕法尼亚州的小 型人力资源咨询公司成为历史上第一个给雇员提供 401(k)计划的企业。在新的框架下，美 国越来越多的企业加入到新的企业和雇员共同承担且享有税收递延优惠的401(k)计划当中。 八十年代美国走出滞胀，伴随经济腾飞和股市上行，第二支柱养老金发展愈加迅猛，仅仅 用了十几年就实现一万亿美元的资产规模。根据美国投资公司协会，四十多年后的 2021 年，美国政府、企业和个人三方共同持有 32 万亿的养老储蓄当中，7.9 万亿美元存放在 401(k)计划当中，为资本市场带来巨量长线资金。

美国养老金第三支柱即个人养老金账户制度，基于 1974 年《雇员退休收入保障法案》 （ERISA），作为纳税人个人自愿参与的补充养老金计划，设计之初是为了满足没有途径 参与企业年金的灵活就业者的养老需求：通过个人建立税收递延使得账户所有人享受税收 优惠，自主选择投资组合，准许第二支柱资金向第三支柱转移，从而实现退休资产的积累。 八十年代 IRA 发展并不是很迅速，但从九十年代开始 IRA 快速扩张，从 1990 年的 0.6 万 亿美元，到 2021 年的 13.9 万亿美元。在这个过程中，IRA 账户资产结构发生巨大变化， 实现了从储蓄养老到投资养老的变迁。计划建立之初的 1975 年，银行储蓄占有高达 72% 的资产，保险产品占有 24%，基金只占 1%。经过 20 年发展，到 1995 年，基金份额已经 提升至 37%，银行储蓄占比下降至 20%。这一快速增长的趋势一直延续到今天，IRA 已 经具有高达 14 万亿美元的资产，其中基金产品占有高达 45%的份额，而银行储蓄仅在 5% 左右徘徊。

IRA 从早期的缓慢发展到后来的迅速扩大规模，税法的改革以及第二支柱向第三支柱 转移是其中最为关键的催化因素。IRA 早期只限于无法参加职业年金的个人参与，直至 1981 年出台的《经济复苏税法》规定，不管是否已经加入企业年金计划，任何个人都可 以开设 IRA，IRA 的规模迎来第一波上涨。另外一个促进 IRA 规模增长的更为关键的因素 是企业年金向 IRA 的转移，促使企业年金向 IRA 转移的因素也包括多方面。第一点是企业 年金法定最长授予期限(statutory maximum allowable vesting period)的缩短，由 1974 年 规定的 10 年缩短为 1986 年的 5 年，2001 年进一步缩短至 3 年。企业年金授予期限的缩 短意味着当雇员转换工作时，他们会在企业年金账户中积累更大数额的年金，因此能够转 移进入个人 IRA 账户的数额也越大。第二点是美国雇主为雇员提供的企业年金计划逐渐从 设定受益(defined benefit)转向设定提存(defined contribution)，而设定提存计划通常会在 员工离职时一次性支付，从而雇员可以把这一笔金融转移进入 IRA。第三点是美国劳动市 场的活跃度和流动率趋势提高，更高的劳动市场流动率意味着更多的雇员会在转换工作时 将他们的企业年金转移进入 IRA。企业年金能够大规模向 IRA 转移的一个很重要制度因素 是转移的时候是不需要征税的，雇员可以享受即期的税收优惠。

面对较为严峻的老龄化，老龄人口快速增长，距离“9073”的目标，服务与用品的供 给缺口仍然维持不减。老龄化速度不断加快，截至 2021 年底，中国 65 周岁及以上老年人 口已达 20056 万人。根据“9073”的比例计算，共需社区养老床位 1404 万张，机构养 老床位 602 万张。根据中国民政部数据，截至 2020 年底，全国机构养老从业人员 61.5 万 人，其中机构养老护理员约 32.2 万人，机构养老在院人数 222.4 万，意味着一名护理员服务七个老人，距离 1:4 的国家标准距离较大。根据民政部数据，截至 2021 年底，全国共 有各类机构养老和设施 35.8 万个，养老床位合计 815.9 万张。其中：机构养老床位 503.6 万张，社区养老服务床位 312.3 万张，社区养老服务床位缺口尤为巨大。观察 2015-2021 年养老服务供给数据，全国机构养老和设施数、机构养老床位数、社区养老服务床位等指 标，疫情以来增长明显放缓，难以追赶发展更为迅速的老龄化进程。2025 年总床位数达 标“十四五”规划的 900 万张并不困难，但距离“9073”目标，供给缺口不减反增。

中日老龄化进程较为相似，日本养老产业发展成熟，图景值得借鉴。从人口老龄化来 看，日本是当今世界上老龄化最为严重的国家，它的老龄化进程同样迅速：自从 1970 年 左右进入轻度老龄化社会（65 岁以上人口占总人口>7%），到 1995 年左右达到中度老龄 化（65 岁以上人口占总人口>14%）用时 25 年。中国自 2000 年进入轻度老龄化，到 2021 年到达中度老龄化用时 21 年。两国进度基本一致，且前后时间相差 30 年左右。 接下来让我们回到本文的开头，“婴儿潮”、代际转换所带来的养老产业节奏究竟是不 是中国专属呢？答案显然是否定的。二战后，各参战国百废待兴，大量军人复员导致普遍 的婴儿潮出现，日本也不例外。1947-1949 年出生的“段階一代”(Dankai generation)有 七百万人口，成为日本历史上最大的出生高峰。这一代人与中国的“60 后”和“70 后” 一样：在经济腾飞的年代成长和工作，积攒了相对多的财富，见证了日本的经济奇迹。世 界银行数据显示，1961-1991 年之间，日本人均 GDP 以 5.16%的速度飞涨，直到九十年 代初期泡沫经济结束。

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