作者｜尹中立「国家金融与发展实验室高级研究员」

2022年第四季度，全球股市呈现典型的V型走势，反弹起始时间均在10月中旬前后。欧洲主要指数及中国香港股市的季度涨幅超过10%；A股主要指数涨幅均在2%左右；俄罗斯RTS下跌了11.26%，在所有股指中表现最弱（见图1）。

值得关注的是，美国股市出现了分化走势，道琼斯工业指数走势较强，纳斯达克指数走势较弱。第四季度，美国科技股下跌幅度最大的是新能源汽车龙头特斯拉，该公司股价下跌了53%，主要原因是新增订单在减少。特斯拉2022年销量目标为150万辆，实际完成了131万辆的销售，没有完成年度计划。对于科技股龙头来说，投资者给予其高估值是看中它的成长性及技术优势，销售放缓意味着该公司的成长性遭遇挑战，公司开始降价促销也意味着其技术壁垒遭遇了来自竞争对手的冲击。高估值的理由遭到市场证伪，投资者投资信心彻底崩塌。类似的逻辑有可能在“苹果”股票上重演。

引发第四季度全球股市波动的主要因素仍然是美联储的加息预期。经过2022年9月股价的快速下跌，加上石油价格快速回落，投资者开始预期美联储将放缓加息节奏，有些投资者甚至预期美国经济将很快步入衰退，加息将在2023年初停止，而中国在11月初出台的稳定房地产市场政策，则在一定程度上提振了全球股市的信心。

蓝筹股与中小市值股票走势明显分化

沪深300指数与中证1000指数出现明显分化。2020年底也曾经出现过类似的走势，尤其是在2020年最后一个月，股价走势分化十分剧烈：小盘股指数和壳资源指数在12月分别下跌了7.92%和7.33%，而期间上证指数上涨2.40%，沪深300指数上涨5.06%。市场人士形象地总结为“漂亮100、悲惨3000”。当时的市场分化与公募基金密切相关。基金的赚钱效应吸引了社会公众踊跃购买股票型基金，2020年股票型基金增加了超2万亿份额，资金的快速增加推高了基金的集中度，也刺激了基金重仓股的飙升。典型的股票是“贵州茅台”，该股价在2020年12月大涨近20%，市值超过2万亿元，成为A股龙头。

而2022年底的股票市场价格出现分化的原因与2020年底是不同的。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛上发表了主旨演讲，提到“探索建立具有中国特色的估值体系”，此观点引起了市场的共鸣。当前，我国国有控股的上市公司整体估值较低，估值水平最低的是商业银行股票，平均市盈率只有5倍左右，市净率不到0.5倍。易会满主席认为国有控股的上市公司提升估值必须“练好内功”，提升核心竞争力，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业的内在价值。此番讲话之后，中国联通率先做出回应，对引导市场预期起到了积极作用，其股价出现明显回升。受此影响，国有控股上市公司的估值均出现了一定程度的回升。2022年第四季度，上涨幅度最大的20只股票如表1所示。

房地产三条融资渠道齐发力，对稳预期起到关键作用

2022年10月下旬，房地产企业的债务违约加剧，房地产行业出现了“股债双杀”局面，即使是财务稳定的地产龙头企业——龙湖集团也未能幸免，股价在10月下跌了56%。11月中旬，人民银行和银保监会等部门联合发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。

按照融资方式划分，房地产行业融资主要分为信贷融资、债券融资和股权融资，此次支持房地产政策在三条融资渠道上同时发力，被市场称为“三箭齐发”。“第一支箭”支持房企信贷融资，意在稳预期；“第二支箭”支持民营房企债券融资，意在稳信用；“第三支箭”重启房企股权融资，意在稳系统。

备受关注的是“第三支箭”。2022年11月底，证监会决定调整优化5项措施，支持房地产企业股权融资。2010年之后，房地产行业在A股市场的融资与再融资基本上处于停滞状态，并购重组也十分少见，可见，此次支持房地产企业股权融资的“第三支箭”的政策力度是空前的。

这些政策出台之后，在金融市场上引起强烈反响，房地产类股票出现大幅度反弹，房地产企业的债券价格也出现大幅上涨，房地产行业指数在11月反弹超过30%。稳定房地产政策的出台，对稳定市场预期也十分关键。从行业指数来看，与房地产有关的周期类股票均出现了明显回升，银行、非银金融、建筑装饰、机械设备等行业的股票估值预期在好转。

新股发行有所放缓，破发比例上升

2022年第四季度，新股发行数量比第三季度有所放缓，共有124只股票发行，融资总额约1013亿元，融资金额比第三季度减少约四成。在新股发行总体放缓的同时，北交所的新股上市速度在加快，第四季度北交所有48只新股上市，而第三季度只有16只新股发行（见表2）。

在注册制改革深入推进的背景下，新股跌破发行价成为常态。第四季度有73只股票上市之后跌破发行价，占比近六成。2022年共有425只新股上市，其中有220只新股跌破发行价，破发比例超过50%，下跌幅度超过30%的有52只，有10只新股下跌幅度超过50%。205只股票没有跌破发行价，但溢价超过30%的股票只有108只。

新股破发并非坏事，但新股破发比例过高，且股价下跌幅度过大，说明现行的新股发行制度还有不足之处。注册制改革的本意是强化市场对上市公司行为的制约，在新股上市频频破发的情况下，理应对新股上市节奏形成抑制，但回顾2022年新股发行市场的表现，来自市场的力量并未对上市公司和中介机构形成制约。

为什么新股会频频出现破发？直接原因是新股定价过高。承销商和企业在新股定价过程中均倾向于高估值，有多融资的冲动，目前询价机制主要是基金买方报价，券商最后参考报价、跟投金额及可比公司估值指标来定价，定价的约束机制并没有真正发挥作用。

笔者认为，可以从以下几个方面完善新股发行的政策制度：第一，在新股发行环节引入反映行情低迷情况的相关量化指标。第二，普及强制跟投制度。科创板实施了强制跟投制度，而创业板市场并没有要求强制跟投，可以扩大创业板跟投适用情形。第三，要求大股东、董监高跟投或延长限售，降低这些主体高定价冲动，此举可以遏制那些估值过高的公司。

市场展望：政策拐点已现，市场拐点可期

笔者在过去一年里，一直强调美联储的货币政策和国内房地产政策对股市的影响，这两个因素在第四季度均出现转折性变化。美联储在2022年12月加息50个基点，加息步伐放缓，即使仍然会加息，但加息进程已经接近尾声。国内的房地产政策在第四季度迎来了“三箭齐发”，政策拐点已现。

笔者认为，2023年的股票市场仍然受制于房地产市场，房地产市场复苏的程度决定着股市反弹的高度和方向，建议投资者关注以下两个方面。

一是股票型基金及混合型基金的发行募集速度。基金的发行募集资金规模及其盈利状况存在典型的“蛛网效应”，即上一个季度的基金盈利状况决定着下一个季度基金募集的规模，2022年基金整体出现亏损，尤其是第四季度，基金亏损超过10%，由此决定着2023年第一季度基金发行募集可能会遭遇困难，投资者应该密切关注股票型基金和混合型基金的发行情况。如果基金发行募集速度加快，说明市场拐点已经出现了。笔者估计2023年第二季度，股市应该会出现拐点。

二是房地产的销售情况。房地产市场复苏状况不仅影响着周期产业的运行，而且关系到货币信贷扩张的步伐。2023年将继续加大稳健货币政策的实施力度，保持流动性合理充裕，但需要房地产市场的繁荣才能转换为宽信用。

（责任编辑：薛小玉）

（杜猛在上海举行的峰会上发言）

摘要： 任何国家的经济发展都离不开股票市场，所谓股票市场是宏观经济的晴雨表，可见它对经济的重要性。中国股票市场是一个潜力较大，发展前景非常广阔的市场，对于企业和投资者来说，对股市未来发展趋势的判断，是其投融资成功与否的关键所在。我国股票市场成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。本文通过对我国股票市场的现状的分析,总结了股票市场当前存在的问题,探索了中国股市未来发展趋势,并提出了解决问题的建议。

关键词：股票市场，现状分析，问题与发展趋势，相关建议

一、我国股票市场现状分析

自从1990年上海交易所成立以来,作为资本市场的核心,我国股票市场短短的几十年达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模。中国股票市场经过二十多年的发展，在筹集企业发展所需资金、改善企业融资结构、优化社会资源配置、促进中国经济发展等方面起到了十分重要的作用。

（一）当前我国股票市场规模。

截止到2017年4月18日，中国上市公司数量为深圳股市1951家，上海股市1257家；上市证券总量为深圳股市4643只，上海股市9695只，上市公司总市值为深圳股市230916.82亿元，上海股市303608.76亿元；流通市值为深圳股市158857.22亿元，上海股市253656.28亿元，沪深总流通市值合计达到了412513.50亿元。

中国股票市场依靠上证指数为参考经历了从2005年12月开始中国股市政策性的股权分置改革及GDP连续高速增长的大好经济环境下造就了上证指数高达6124.04点的所谓的政策性大牛市。但是中国GDP7%以上的高速增长其中房地产拉动因素据高盛公司经济学者测算高达4%以上，余下的3%左右才是真实的实体经济对GDP的贡献，所以从2007年到2015年末中国股市一直处于下跌的熊市中，股市是经济发展的晴雨表，虽不为国内某些经济学家的认同，但股市具有反映经济发展的提前效应。中国股票市场虽然20多年来发展得很快，从上市公司数量到市值规模都已经达到或超过一些发达国家，但自身的弱点和问题也明显，如市场不成熟、制度不健全、监管不适应，以及上市公司和投资者结构不合理，短期投机炒作过多等，股指期货市场的正向效应难以正常发挥。

（二）股权分置改革现状。

我国上市公司股权分置改革目前已经顺利进入收尾阶段了,这场史无前例的制度性变革用了一年多的时间,取得了决定性胜利,实现了中国股市从漫漫熊市向持续健康发展的历史性转折。自2006年4月29日开始启动股权分置改革试点,至新近推出全面股改第64批公司名单,沪市完成股权分置改革或者进入股改程序的公司共795家,占全部应股权分置改革公司总数97.8%,公司总市值占全部应股权分置改革公司总市值的97.86%。两市尚未股权分置改革公司剩18家,其中,上证50指数样本股公司还有2家,上证180指数样本股公司还有3家。

（三）中国上市公司审批制度的改革。

在IPO注册制后，上市门槛和再融资门槛大大降低，股票供应量急剧增加，市场估值大幅下降，恶炒新股的现象将从根本上遏制。从企业角度看，新股发行排队遥遥无期的局面将结束，没有关系的草根企业，也能非常容易地获得上市机会;对于普通投资者来说，股票供应量大，多数股票价格就会便宜，不用追着涨停板买新股了。这个时代的受益者主要是：创业者、股权投资人、民营企业、中小企业。在这个时代，中国的发钞速度将逐步降低，资产价格将逐步走稳。

二、我国股票市场现存的问题

（一）证券市场行政意味太浓

1991年前，我国发行的证券大多都是由行政手段派发的，证券经营机构绝大多数都是官办，在经营过程中受命于行政主管。这就人为地造成交易市场的分割，不能形成一个统一的市场。在证券流通中，由于市场运行机制不健全，只能借助于行政手段，如深圳、上海股市曾出现的涨落停牌制度等。过多依靠行政手段，而不培养市场自身的运行机制，必然有悖证券市场的要求，对我国证券市场的进一步发展是极其不利的。

(二)证券品种少，数量小

发展中国家的证券发行总量一般占国民生产总值的5%，占投资总额的27%，发达国家的证券发行量一般占国民生产总值的10%，占投资总额的30%以上。而我国的证券发行总额仅占国民生产总值的2.5%，占投资总额的8.5%。从品种上讲，我国证券市场是以债券为主，截止2016年底，我国已发行的2000多亿元各种证券中，债券占97%，股票仅占3%,其中国家债券占54%。2016年证券市场交易总额的200多亿元中，债券比例仍超过90%。发行证券品种少、数量小严重制约了证券市场的发展。

(三)群众金融意识不强

虽然上海、深圳等地屡屡出现证券热，但中国一般公众对证券认识不清，缺乏风险意识，投资分析选择能力不强。往往想当然地认为，既然大家都买，买了就肯定赚钱。这种盲目从众市场意识不强，是我国证券市场今后发展的一大障碍。

(四)我国股票市场的投资者以投机为主要目的。

从表1显示的数据可以看出,2015-2017年股票整体换手率为214.16%，180.55%和242.99%。即使作为一个新兴市场,这样的换手率与发达国家股市最高不足70%的统计数据相比也显得过高了，在短时间内如此高的换手率证明股票的投机性极强,具有高度的不稳定性。

(五)机构投资者操纵市场

我国机构投资者在数量中只占0.41%,但却拥有30%左右的流通证券余额,使得一些大的机构投资者可以借机操纵市场,助长了股票市场的投机之风和非法行为。由于中国股票市场的制度缺陷,机构投资者利用自身优势不仅可以顺利掌握大量的信息,还常常可以获得一些尚未公布的内幕信息,甚至可以通过与上市公司合谋的手段,以操纵市场信息发布来牟利,损害的中小投资者的利益。

三、我国股票市场发展趋势

（一）中国股市的前景将是光明的

中国在经历了7年多的熊市后终于在2014年底出现曙光。7年前的股权分置改革成功，原非流通股股东与部分流通股股东疯狂套现而没有再次把套现的资金投入实体经济而是为赚快钱效应而投入房地产及相关行业，实体经济的低速度与缓慢增长造成实体经济在股市的表现差强人意，中国政府也清楚认识到目前中国经济存在的危机与机会。其实，人民币对美元有效贬值能够带动出口增加外汇收入及实体企业的发展。从周小川行长的公开讲话似乎已证实中国政府对通过股市虚拟经济的繁荣能够带动实体经济的认识转变，毕竟2008年40000亿元的强刺激已经给经济带来伤害，如果再次通过发行货币来刺激经济必将造成更大的通货膨胀，经济失速。我们发现中国政府主要通过刺激股票市场的发展，虚拟经济的繁荣来解决实际货币投放量问题。当企业市值增长后，股东抛售股份的套利可以解决资金流问题，普通投资者通过股市的投机行为获利从而可以有钱进入消费，房地产投资等领域，打击市场投机倾向，提高股市的稳定性，降低投资风险。

（二）股票市场与国际市场联动将趋强

在过去的发展过程中，中国股票与国际股票市场联运性非常之弱，甚至经常性的出现相反的、独立的走势特征。但从未来长期发展的角度来看，联动性趋同将非常明显。完善的市场运行机制，合理的股票市场结构将出现，逐渐与国际股票市场接轨。

（三）机构投资者操纵市场的局面将被改变

企业融资渠道多元化。长期以来，我国企业在证券市场融资的主要方式为股票融资，但从未来发展趋势上看，其融资渠道将更为广泛，从国务院证券市场发展规划来看，企业通过发行债券融资的方式将会顺利实施，并且在债券的市场品种上将增加。过去上市融资一直以来是国有企业的“专利”，从未来市场发展来看，特别是中小企业板及未来创业板市场的推出，将为更多民营企业、中小型公司上市创造宽松的条件，企业融资多元化趋势将会非常明显。

（四）股票市场部分品种风险加大，机会增加

未来中国股票市场，由于历史问题的积累，其解决过程中必将出现利益碰撞，解决方式与时机将直接影响市场 的波动，对于部分优质类公司品种来讲或许风险较小，但对于许多扭曲价格，业绩平平的公司来讲同样是风险较大。未来中国股票市场品种均有风险，只是品种不同，其风险程度不同而已。未来股票市场伴随着风险同样是机会的增多，特别是机构投资者、QFII 机构的投资理念及投资方式，将为介入股票市场的投资者提供多重投资机会。中国股票市场是潜力较大，发展前景非常广阔的市场，股票市场作为我国资本市场重要的组成部分，为越来越多的企业和投资者创造了非常好的投融资机会。

四、改善我国股票市场现状的相关建议

（一）进一步完善股市投融资功能，强化收入分配功能

为了实现资源合理配置完善投融资功能应进一步提高上市公司盈利能力，优先安排有优质资源的企业上市。为使市场回归到应有的稳定状态，应适当召回部分在海外运作较为出色的公司，带动投资者长期投资的信心，减少市场投机行为。同时，阶段性的改进配额制，对那些确属需要国家扶持的行业和地区仍保持适当的配额制，而对于纯属地方政府希望通过上市来谋取利益的地区应予以取消配额。强化收入分配功能，首先要发展多层次的市场体系，通过市场的多样性来降低居民收入风险；其次要建立公正、公开的信息披露制度，减少居民在信息不对称过程中做出的不理智行为，并有效防止操纵市场行为。市场的核心功能还是资源的合理配置，为此应建立和规范股票定价制度和发行制度，减少政府对市场的干预行为。

（二）优化股票市场结构，加强监管，杜绝市场上违法行为的发生

首先，摒弃当前政府的托市行为，尽量减少政府的行政干预，适当界定政策与市场的边界，消除政府越位、错位、缺位现象。市场的问题交由市场解决，但当市场失灵时，政府应果断采取措施应对。其次，加大对违规公司和机构投资者的惩戒力度，增加其违规成本。对多次违规的上市公司，除给予一定罚金外还应按情节严重程度诉诸于司法处理。最后，强化政府监管的独立性，减少政府因为利益重叠而削弱其公正性的根源，使政府在公共管理中处于超然独立的位置。为实现独立性，应建立相应的法律措施，提高监管的有效性。

（三）建立健全法律制度体系，保证外部环境良好运行

首先，进一步建立健全股票市场相关法律制度，加大执法力度。因为好的法律制度必须通过有效的途径才能达到预期效果。相关的法律制度主要包括会计信息披露的相关制度、社会中介机构相关制度和政府监管等制度。其次，建立有效的信用评价机制。主要是市场参与者信用评级制度、信用档案制度等。最后，进一步规范政府职能，将政府的主要职能限定在宏观层面上，主要负责法规、法律的建设和股市建立的总体思路和方针。

【 参考文献】

[1] 祁斌. 后股权分置时代: 中国资本市场的机遇和挑战[ J] . 今日中国, 2007( 2)

[2]聂华. 推进我国多层次股票市场建设的研究[ J] . 华东 第 6 期 经济管理, 2006( 6).

[3] 吴德炎. 浅析如何完善我国股票市场[ J] . 商业现代化,2007( 6)

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[5] 杨华. 股权分置改革之后的证券市场格局和重点问题[ J] . 中国金融, 2007( 2)

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[10] (加)贾森·德拉霍. IPO决策.中国劳动社会保障出版社.

[11] 胡茹银.中国资本市场的发展与变迁[ J].格致出版社2008(2)

（来源：金融街电讯）

整体分析

强弱趋势指标处于压力区且数值下降，短期可能强势调整。现价穿越持仓均价，短期走强。机构季度持仓环比增加，表示大资金看好公司发展，可关注中期上涨机会。建议注意调整风险，控制仓位，短线进出为主。

技术面

强弱趋势指标处于压力区且数值下降，短期可能强势调整。上涨趋势,高位筹码,高度密集获利比例≥90%，短期可能强势调整。现价穿越持仓均价，短期走强。

消息面

消息方面,报告期期末商誉为5.37亿元，商誉占净资产比例20.45%，商誉减值风险中等。

资金面

近期市场主力中度控盘，表明主力积极乐观。大资金流入态度较强，注意短期机会。两融资金流入态度较强。机构季度持仓环比增加，表示大资金看好公司发展，可关注中期上涨机会。

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整体分析

最近处于主力中度控盘状态，表明资金较为看好。获利比例≥90%，短期可能强势调整。建议注意回调风险，控制仓位，短线进出为主。

技术面

强弱趋势指标处于压力区且数值下降，短期可能强势调整。获利比例≥90%，短期可能强势调整。现价穿越持仓均价，短期走强。

基本面

公司成长能力整体表现不太乐观，其中营收同比增长率、净利润同比增长率和每股收益同比增长率均持续为负。

资金面

最近处于主力中度控盘状态，表明资金较为看好。大单大幅流入，短期或存在一定上涨空间。两融资金的流入持续性坚决。

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