大白从2020年开始接触城投标准债券市场，今年陆续参与了数个城投债私募基金管理以及数个城投债资管计划产品管理，从产品管理者和从业者的角度亲身经历了这个市场，接下来大白将结合多年的城投产品投融经验，带领大家深入了解标准化城投债产品。

“看遍千万债，还是城投好”，在诸多上市公司、房企甚至是永煤这种大型国企债券暴雷的情况下，城投债依旧保持29年零实质违约记录受到机构投资者的青睐，除国债与地方债外，其安全性在中国债券市场排名第一，此类债券被广大投资机构、投资人称之为“城投信仰”。

本期内容将对比“非标与标”详细讲解城投标准债券，分享普及城投债基础知识点，答疑个人投资者如何买入城投标债。

非标与标

1、释义

标准化债券资产的定义：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》是这样表述的，标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产。

根据要求，标准化债券类资产应当同时满足五个条件：第一、等分化，可交易；第二、信息披露充分；第三、集中登记，独立托管；第四、公允定价，流动性机制完善；第五、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

具现化举例就包括：国债、中央银行票据、地方政府债券、公司债券、企业债券等。

非标准化债券资产的定义：不满足以上五项认定标准的债权类资产都属于非标资产。

“非标”并不是债券，而是市场对一些债类融资的统称，举例包括信托融资、保理、融资租赁、金交所（定融）等。

2、风险数据以及成因对比

（1）标准化市场

根据公开数据显示，截止2021年末城投债存量1.55万只，存量规模达11.82万亿，自1993年发行第一只城投债券（上海浦东建设）以来，连续29年0实质违约记录。

（2）非标市场

非标债务属于政府隐性债务，公开数据有限，其中信托、融资租赁占大头，定融占小头。2018年以来，我国城投非标违约事件发生过数十次，包含贵州、云南、四川、陕西、江苏、天津、河南等地区，其中大部分为贵州，且信托居多。

非标违约的成因有多个，其中可能包含：地区经济及资源较贫瘠，抗风险能力弱、非标占比过高，债务体系不健康；再融资能力消失，导致流动性吃紧。

当地区资金流动性紧张时，首当其冲受到影响的就是非标债务，非标债务作为隐性债务，即使违约了对地区信用的影响也有一定的滞后性，所以兑付顺序在标债之后。

即便如此，非标债务的违约也仅是延期展期，未曾发生本息亏损先例，足以见得哪怕是隐性债务，政府也是认可的。

3、通俗解读

非标资产和标债资产最通俗易懂的理解就是：发标债就像是我们自己找银行贷款，是上征信的；而发非标就像是找亲戚朋友借钱，是隐性的、非公开的。

出现资金周转问题有钱肯定先还银行，因为保住征信还能再贷款周转，而亲戚那边就只能拖欠着了，但也不会不认账。这种关系很微妙，因为人民群众于政府而言确实是至亲。

城投债

1、城投债是什么？

城投债，又称“准市政债”，是随着我国大规模城镇化建设发展起来的我国特有的债券品种，由城投平台作为发行主体，在上交所、深交所和银行间市场发行的标准化债券。

城投债募集的资金用于地方基础设施建设或公益性项目，地方政府在债券发行上给予城投公司极大的倾斜，一旦出现兑付问题，后果是很严重的，所以地方政府高度重视按期兑付，所以城投债也代表着政府的意志。

城投平台是属于国企，所以从债券的立项到设计、审批到发行、流通到清偿都是套用企业债的运作模式，从本质上看，城投债是属于企业债的一种。

2、常见城投债的分类

城投平台作为发行方，发行的债券种类也有所不同，总类上分为公募与私募。

顾名思义，公募债则面向大众公开发售，各类信息透明公开，限制较多，一般利率也较低，包含短融、中票、企业债、公募公司债券。

私募债则通过非公开发售的方式募集，对信息披露的要求也较低，具有较强的保密性，相对而言利率也较高一些，一般包含PPN和非公开公司债券。

个人投资者如何购买城投债？

首先，银行间市场是不对个人开放的，证券交易所的债券市场是个人投资者唯一直接认购的渠道。

但其对个人投资者要求非常高，需同时满足：

（1）申请资格认定前20个交易日名下金融资产日均不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；

（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于规定的合格机构投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

符合投资条件，开立证券交易账户后，就像购买股票一样进行债券买卖。

但在我国债券市场有个规定，哪怕能满足以上要求，个人名义也只能购买3A级债券，而一般能有500万资产的投资人是不会只买3A的，这就导致在我国，基本没有个人直接购买债券。

所以一般个人投资者只能在金融机构的产品中认购到有城投债底层的理财，例如银行理财、公募、私募基金、信托、资管等。

最后聊聊

大白所管理的城投债券产品分为资管计划和私募基金，这类产品持有的底层属于上文提到的标债私募债分类，一般是认购PPN和非公开公司债券，而我们买债基本是在市场上交易或是购买城投平台的自持债券，城投自持的债券价格会更高一些，所以给到投资者有7%-9%左右收益。

本期分享就到这了，下期大白继续跟大伙聊聊城投标准债目前能30万起投，收益7%-8.5%的资管计划产品。

房地产行业自2021年下半年进入集中爆雷潮以来，与房地产相关的理财产品亦出现了大面积爆雷。截止当前，不管是债券还是非标，投资人都在主动选择逃离，而与房地产融资产品销售相关的财富人员也不得不面临痛苦的转型。房地产行业进入下行期以来，城投和产业方向的业务受到了投资端的青睐，但因金融监管政策的大幅调整，“非标转标”成了不可逆的主流转向，同时以非标产品为生的财富人员也终将失去大量的业务机会和生存空间。从市场动向来看，“转型”、“标准化”、“长期主义”俨然成了不少同行口中的高频词。

总的来说，行业大趋势已然是向“标准化”转型。以城投融资业务为例，近期我们也发现市面上充斥着各种投资城投债的产品，比如私募证券基金投资城投债，信托计划投资城投债，券商资管计划投资城投债以及私募证券基金投资信托计划后再投城投债……伴随着金交所/金交中心逐渐被清理，原来一些围绕金交所/金交中心做业务的人员，以及一些曾经在“爆雷”房企挣扎过的财富人员，前几个月可以说是经历着水深火热的煎熬，一直处于一种不知道方向在何处的焦虑状态。这一两个月，我们又明显感觉到这些财富人员又逐渐活跃了起来，“老天关上的这扇窗好像也还是会有一丝丝风可以漏进来”。一些对市场敏感的财富人员，早就筹备成立了私募证券基金管理人或已经储备了大量券商、期货资管、信托等资源；对于刚从伤痛中缓过神来的一些财富人员也逐渐开始跟着“标准化”的大趋势，带着对城投的执着“信仰”，参与到投资城投债的私募证券基金产品、信托计划、券商资管计划等产品的募集“大军”中来。

近期也有不少同行来跟我们沟通，问我们是否可以为这类产品助一份力，但是，当我们扒开一些私募证券基金产品来看时，发现不少私募证券基金管理人本身就存在不少异常或风险提示事件，光是考虑到基金管理人的可能的道德风险我们便望而却步了。细思来，当前市场上对投资城投债的私募证券基金的逐渐疯狂跟当年早期市场对地产私募股权基金的追逐多多少少有点类似，只不过如今底层交易对手穿透下去从开发商换成了城投平台。可是，对于目前这些想要参与到投资城投债产品募集的财富人员而言，又有多少真正地研究过这些融资主体（城投平台）偿债能力情况，所在区域的财政实力情况，甚至说认真分析过这些城投平台的评级报告以及债券的评级报告，或者是分析过这些债券的情况以及债券投资逻辑、投资策略等问题呢？如果没有对交易对手/融资主体有深入的了解与分析，或者对债券投资哪怕一些基础的专业知识和认知，对投后有一定的参与与监控，而仅凭着所谓的“城投”信仰，想要体验 “赚钱一时爽”的快感，仍旧回归到以前着眼于当前、当下所谓的“代销费用”和利益刺激的老路，在打破所谓的“信仰”、“刚兑”的大背景下，不排除某一天还可能再经历一次上文提到的那种煎熬与焦虑。

“钳”没那么好赚了，要做“长期主义”下的投资，我们已经进入了向“专业”要效益的阶段了。当前不少投资机构已逐渐转向对不良资产、出险项目的投资，但在项目的挑选方面，要求住宅开发类项目已经走到破产程序，债权债务相对明确，或者是近一两年拿地开发的项目。当前特殊资产领域早已不是依靠传统的“打折、打包、打官司”的玩法，而转型升级为“重组、重整、重构”的“三重模式”，赚快“钳”的土壤已不复存在，特殊资产领域收益的实现更加需要参与者的专业能力以及坚守（关于不良资产/特殊资产领域投资欢迎在我们本周六的交流会上详细探讨，具体详见《20220730交流会：爆雷房企的项目处置与烂尾项目的盘活实务》）。

近来，产业、公募Reits领域也逐渐受到青睐。我国公募Reits起步与发展相对晚一些，目前主要是国央企发行了首单产品，一些有运营比较成熟的成规模产业园的民营企业往往倾向于去诸如新加坡等地发行公募Reits产品。如今一些投资机构的朋友谈到公募Reits、产业方向的投资总会两眼放光，有一种充满希望的感觉，毕竟我们已经逐渐发展到要“向存量要效益”的阶段了。选定有运营能力及一定规模的产业合作方，从前端拿地开发的增量融资，到后端运营孵化阶段的Pre-Reits投资，再到真正的公募Rreits阶段投资或退出，以此打造一个封闭的投资和退出路径在当下看来还是有一定的想象和规划空间。

在我们投资城市更新项目时，我们也明显感觉到地方政府对产业保留和产业引入的支持与渴求。一些投资机构的朋友反馈，原来有些同行因为市场行情的原因，打算短期内离开房地产行业去跨界“打劫”，但是，换了赛道才真正体会到什么是隔行如隔山。事实上，对产业、实业、科技类成长性企业的投资，短期内并不像以往开发类地产投资那样在短债思维下能够带来短期高收益。下沉到对实体产业的投资需要带着长期主义思维，真正的运营效益也需要在3、5年之后，在此期间对于投资机构而言，需要该投资机构完善自身对该行业的认知，也需要不断为该企业赋能，更需要去“坚守”。就目前我们创投板块的业务而言，通过几年的孵化，我们也与一些产业园通过共同搭建平台公司的方式，在协助企业进行技术成果转化、技术改造与升级、高新申报、政府补贴申请等方式孵化了一些企业。目前我们也在尝试对已经孵化成熟的园区内满足条件的企业提供股权融资、保理与融资租赁融资，并计划在未来条件成熟时进行资本市场规划与融资等等。

先破而后立，投资人在这波市场周期中接受了真正的投资者教育，行业的投资理念也逐渐向长期主义、专业化、标准化转型。金融投资行业的大环境容易让人浮躁，但是，经历过这波市场周期后，对于个体而言，更加需要带着“沉淀”的心态，不断夯实基本功，并把业务真正做扎实，实现真正的转型。

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新冠疫情以来，以拍拍贷为代表的新一代科技助贷机构以数字技术为基础，深入开展国内小微融资撮合业务，为小微企业和金融机构之间搭建起了关键业务桥梁，为实现政府关于保市场主体、保就业、保民生、保护经济韧性，保持经济运行在合理区间的战略政策目的，为政府各项金融政策落地见效，助企纾困等方面，贡献了宝贵的力量。

《投资快报》记者关注到，今年的6月27日是联合国设定的世界“中小微企业日”。小微企业是我国市场经济的基础，总数达到8000万之巨的小微商户占据了中国90%的市场主体，是国民经济的重要组成部分。日常所见的邻里杂货店、五金铺、早点摊等，都是中国最具代表性的小微商户，日复一日地为广大居民和经济默默贡献力量。2020年新冠疫情以来，小微企业由于存在自身抗风险能力低，融资困难等问题，生存压力增加，利润普遍大幅下滑。尽管政府已经出台了针对小微企业的金融扶持政策，但是在政策落地层面仍然存在一些障碍。一方面，大量小微企业渴求外部纾困资金，但由于其自身缺乏稳健的信用状况、可靠的财务信息，普遍面临融资难，融资贵的问题。另一方面，金融机构手持大量的政策性资金，却苦于缺乏足够的风控数据和措施，无法有效筛选出合格的小微企业放贷对象。

简单来说，小微企业如何从“想贷”到“能贷”，传统金融机构如何从“想贷”到“敢贷”，这中间缺少了关键的一环，亟待弥补。

如何弥补小微企业融资的缺失环节，关键在于如何让金融机构通过合理的成本获得可靠的企业信用信息。据拍拍贷小微业务负责人王士毅介绍，目前我国小微企业构成复杂，涉及社会各个门类，对资金的需求具有“短、频、急”的特点。但大量小微企业因其规模小、稳定性较差，通常没有完善的系统管理，各类报表不规范，造成数据积累差，可用性低。这使得他们很难通过传统金融机构的风险审核。而目前主流金融机构的风控模型，也难以依靠小微企业提供的信息进行很好的评估。信用信息不足是造成小微企业普遍面临融资难、融资贵问题的最主要原因。2022年3月，中国银保监会主席郭树清表示，小微企业融资难、融资贵问题是个世界性难题，要充分利用科技、数字化手段解决小微企业的融资困境。

面对日益增长的市场需求和矛盾，近年来小微金融市场涌现了一批以拍拍贷为代表的新一代科技助贷机构。这些助贷机构的主要特色是以大数据为基础，利用业内领先的风控模型和前期积累的大量成功案例，实现了对小微企业的风险准确识别。

例如作为中国第一批金融企业，拍拍贷的风控系统经历了十多年的发展，目前拥有两套独立的风控模型。其中，“明镜”模型用于反欺诈，“魔镜”模型用于风控自动化审核。以信用贷为例，针对优质的个体户和小微企业法人，平台可以在最快5分钟以内完成从申请到批准的流程，为合资格对象提供额度高至20万的信用借款产品，帮助小微用户解决融资难的问题。

针对票据融资，拍拍贷打造票据智能融资产品——票据直通车，广泛对接银行、信托、券商、公募等主流金融机构资金，嫁接央企、国企、知名上市公司等核心企业的信用资源，输出标准化、产品化票据融资产品，解决产业链上下游中小微企业融资难、融资贵的市场痛点，大大提高了贴现额效率。另一方面，针对小微企业的大额融资需求，拍拍贷也上线了房产抵押和车辆抵押业务，全程提供1对1专业融资顾问提供免费咨询指导服务。

据拍拍贷介绍，目前公司借助于大数据、人工智能等技术，实现纯线上无接触服务模式，全程自动化完成审批流程，为用户特别是小微企业主提供快捷高效的资金撮合服务。公司利用自己的创新力量和数据积淀，与一众合作金融机构形成了优势互补的关系。借助科技赋能打通渠道，并通过大数据、人工智能等技术，提升了金融供给与小微企业需求的适配性。根据小微企业主提供的材料，为其快速匹配资金，大大降低了小微企业的融资难度，提升了小微企业的金融服务效率。

2021年第四季度财报显示，拍拍贷单季服务了小微用户50.7万人，同增161.3%;单季为小微企业主与金融机构之间促成借款金额86亿元，占同期总交易额的22.1%，在小微领域的各项服务指标再创新高，成功助力小微企业主在各自耕耘领域“迎先机”。

目前，小微服务业务已经成为该公司重要战略发展增长点。拍拍贷母公司信也科技CEO章峰表示：“得益于强大的科技实力与持续推进的客群上浮战略，我们能够快速且灵活应对外部挑战，在开年之际获得了高质量发展。我们坚信，我们所秉持的长期主义战略，将引领信也科技迈入下一个可持续发展的新阶段，让我们能够持续为用户带来更优质的服务，并持续助力我国数字经济和普惠金融事业的发展。”

新京报贝壳财经讯（记者姜樊）3月7日，新京报记者从广发银行北京分行处获悉，针对小微企业融资难等问题，推出贷款产品“流水E贷”，银行交易流水成为获取银行融资的首要因素。

按照广发银行的产品设定，企业交易流水的笔数和交易额都可以转化为贷款发放的评估依据，在没有抵押物的情况下贷款额度最高可达300万元，如提供抵押物，贷款额度最高可达500万元。广发银行的这种融资模式目前在北京地区尚属首例，但已有部分银行正在积极研发同类产品。

广发银行北京分行普惠金融部相关人士表示，轻资产运营是目前小微企业的普遍情况，缺乏抵押物是小微企业融资的主要障碍，“去抵押化”应该为普惠金融的未来趋势。大量的市场研究证明，银行交易流水是一家企业经营情况的“晴雨表”，从中可以筛选出资信良好、有稳定经营收入和持续经营能力的小微商户。

编辑 徐超

校对 陈荻雁

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