什么是期货交易中的升水与贴水？其实这是期货的两种价格表现形式。其中现货价格是指商品现在的价值和价格，另外一个期货价格是指在未来某一日期商品的价值和价格。

当然，这两个价格会是不同的，因为期货价格要包含各种仓储，运输，成本和费用等，往往现实中我们理解期货价格应该高于现货价格，然而因为市场因素，这两种价格会出现前者高于后者，也就是期货价格高于现货价格即升水，也会出现现货价格高于期货价格即贴水。

期货交易中，期货价格随着合约到期时间的临近而增加而升水。同时，期货合约离到期时间越近，期货价格与现货价格的差别越小。原因在于交易所商品交割很方便。如果价差过大，那么一群套利的投资者就会进入市场，获得这部分利润。

举一个例子，如果白银期货还有两天就到期了，但是期货价格是5000元，而现货价格是4900元。如果交易者认为现货价格将保持不变，那么他就会做空期货合约。当合约到期时，交易者就以4900元的价格买入白银。以5000元的价格卖出。值得一提的是，正是套利者的这种行为使价差缩小，并在合约到期时达到零。

上面说的期货升水，但是有时期货价格随着合约到期时间的临近而下跌.这被称为期货贴水。这种情况出现在某种即时需求很高的商品上。简单来说就是，买方想要得到超过正常供给的商品，这就导致现货价格上涨。

来源：中国证券报

贴水幅度扩大 股指期货“打折” 机构套利忐忑

近期，股指期货全线贴水，部分合约特别是远月合约的贴水幅度加大，引起机构人士关注。业内人士认为，市场担忧情绪加重、流动性不足以及分红因素等，是股指期货贴水的主要原因。

在机构人士看来，一方面，股指期货贴水提高了对冲的成本，反向套利机制的缺失也使得股指期货贴水的套利机会较难把握；另一方面，股指期货贴水，可能带来赢面大于输面的不对称风险交易，特别是一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约可能有更大弹性。此外，不同股指期货之间、期权与期指之间的套利机会，仍然值得关注。

多重因素导致股指期货贴水

近期，部分股指期货合约贴水幅度扩大。以中证500股指期货最远月合约IC1912为例，5月6日收盘，该合约贴水277.2点；而至5月20日收盘，该合约报4598点，贴水325.56点，相当于比中证500指数便宜了近7%。沪深300股指期货、上证50股指期货等合约也出现不同程度贴水。

机构人士认为，股指期货贴水，首先是因为短期市场担忧情绪较重。避险联盟网创始人、深圳市星达伟业资产管理有限公司总经理刘文财分析，4月下旬随着市场调整，股指期货负基差扩大，5月6日后更是持续扩大，悲观预期在负基差中贡献了一定比例。

其次是流动性不足。刘文财还指出，从历史上看，远月合约处于贴水是常态，流动性不足是贴水形成的原因之一。但贴水形成后之所以能够长期存在，还是由于反向套利机制的缺失。

分红因素也是股指期货贴水的原因之一。富善投资认为，马上进入分红季，个股现金分红时，指数的处理办法是任其自由回落，因此分红预期会提前反映到股指期货上。每年A股集中分红的月份，股指期货通常呈现贴水的状态。

有量化基金经理告诉中国证券报记者，股指期货最近贴水比较大，对冲成本会更高，期货展期比较难做。现在除了股指期货，也在寻找收益互换等方式，尽量减少对冲成本。

谨慎看待投资机会

虽然对冲成本有所增加，但是部分业内人士认为，对于指数投资者来说，股指期货大幅贴水，背后的投资机会也值得关注。

刘文财分析，在当前买入IC1912合约，只要中证500指数从目前点位到最后交易日的累计跌幅小于7%，那么投资者都是没有损失的，途中即使有损失也只是浮亏而已。但如果中证500指数的累计跌幅超过7%，那么投资者则是会有损失的，损失的幅度是指数跌幅减去7%部分，例如指数下跌10%，那么持有IC1912多头最后损失3%。

富善投资也表示，当前IC1912剔除分红因素后的贴水为5%，将积极关注投资机会，在合适的时候，通过做多股指期货来替代原有的股票多头持仓。这一方面是由于股指期货的杠杆性，所需资金占比较低；另一方面是股指期货的贴水在交割日会自动归零，因此持有股指期货至交割日相比持有现货将增加贴水的收益。

不过，也有不少业内人士提醒，风险仍然不容忽视。方正中期金融衍生品研究员彭博就表示，直接做多股指期货风险还是比较大的，因为中证500指数仍有可能出现较大幅度下跌。资深业内人士冯永昌也强调，股指期货贴水是短期内看空后市的信号，还是要注意防范投资风险。

另有业内人士表示要观察市场形势。如果市场整体下跌，股指期货也难独善其身。但是，一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约则可能有更大弹性，获得更高收益。

还有机构人士认为，还可以进行股指期货的套利。一是不同股指期货合约之间的套利。彭博就表示，可以在中证500股指期货和上证50股指期货之间进行套利。在目前情况下，可做多中证500股指期货，做空上证50股指期货；二是期权和股指期货之间的套利。冯永昌表示，可以建仓认沽期权，同时做多中证500股指期货。

市场风险已有所释放

虽然股指期货大幅贴水，但是从历史上看，股指期货所反映出的悲观预期并不一定完全准确。刘文财就称，对于此前已到期交割的IC1512、IC1612、IC1712、IC1812合约，如从贴水最大时开始计算，只有IC1812合约到期时，期间指数累计跌幅较大，其它合约到期时，期间指数累计是上涨的。

富善投资认为，2019年市场将维持N字型走势。经历了一季度大幅上涨后，近期市场回调，部分情绪指标已大幅回落，显示市场风险已有所释放，目前不宜对市场继续悲观，可以适度增加仓位。

百亿私募源乐晟认为，当前市场主要还是担心外围因素的不确定性。沪指上周连续第四周收阴，目前阶段处于上下两个缺口中间，继续向下的空间不大，接下来重点关注市场的主线逻辑，以及消费升级和产业升级带动下的行业龙头企业。

2020年，国内金融机构运用股指期货替代权益持仓或进行对冲套保已成为常规操作之一。由于期货升贴水特性，这部分利润的让渡对交易产生了超额收益或亏损。通过深入研究升贴水收敛特性，制定相对应的策略，可以获得更稳定的超额收益。

两种可获得超额收益的操作

股指期货自2010年上市以来，通过多空双向的交易方式，在市场性风险防范、高杠杆替代权益持仓方面起到了巨大作用。同时，由于期货具有升贴水特性，升贴水会在邻近到期日时逐步收敛。这部分利润让渡使交易股指期货存在超额收益或者亏损。

根据历史情况，两种操作可以获得超额收益。第一种操作：在2014Q2—2015Q2出现高升水的状态下，股指期货空头可作为风险防控工具进行套期保值，并通过权益端的选股等操作产生与股指期货标的指数的权重不匹配从而获得Alpha盈亏，从而获得升水衰减带来的超额收益。第二种操作：在2015Q3—2020Q4出现高贴水的状态下，股指期货可以作为替代品，在高杠杆的特性下，以较少的保证金占用完成权益类资产的替代持仓，并获得贴水衰减带来的超额收益。

从五个角度进行升贴水分析

股指期货多头代替股票持仓组合或空头进行Alpha对冲，虽然操作获取超额收益很好理解，但如何做好基差细节研究以获得更加稳定的超额利润仍需进一步研究。如下是进行升贴水研究的五个角度以及操作注意事项：

一是基差的绝对值，基差的历史概率分布。基差绝对值可以精确计算每手期货升贴水带来的利润金额。利润率在高于资金成本的情况下，适合操作。

图为IF00连续合约基差走势及概率密度分布

二是基差不同期限结构之间的分布差异。同一品种四个到期时间不同合约之间的基差水平不同，选择展期近期合约还是选择远期合约，实际利润与风险暴露有差异。长期合约持有到期利润较为确定，但过程中保证金风险较大；短期合约展期更加灵活，但未来可获得的利润不确定。

图为IF期货基差曲面

三是基差衰减在时间维度上的差异。从时间折损角度考察持有不同周期合约升贴水的利润实现差异，可采取骑乘操作策略在合约之间转换获取更高利润。在远期合约升贴水回归较快时，赚取利润后移仓近月合约，在升贴水扩大后移仓远月合约。

四是基差在不同股指期货品种之间的衰减表现。在IH、IF、IC三种不同品种之间选择对冲或替代合约的市场性风险与升贴水利润区别。需考虑持仓股票与指数的相关性，或想要暴露哪一指数类的市场性风险。

五是结合股息现金分红数据分析贴水超额收益。指数现货股票投资组合的现金分红对股指期货升贴水效应的影响。根据历史数据统计，每年6—8月现金分红较多，合约跨越这个时期基差盈亏数据应作相应调整。从品种的角度上考虑历史分红比例统计：上证50大于沪深300大于中证500，这也是分红对基差影响大小的顺序。

图为IC次季年化基差比例季节性分析及概率密度分布

除此之外，进行股指期货空头对冲或多头资产替代，还需要考虑保证金的比例问题。在较高的资金使用效率下进行操作能够获取更高的利润率，但同时意味着用更高的保证金追加风险。

综上所述，使用好股指期货能够在一定程度上调整市场性风险暴露，同时获取市场对这种操作的超额收益补偿。做好深入研究能够把这种超额收益扩大，是一个有效的扩大投资利润的方式。

本文源自期货日报网

2021年是量化飞速发展的一年，2022年似乎这个趋势也很难改变。

临近年底，越来越多的银行“净值化”理财资金在寻找投资机会，而天然对风险控制更灵敏的量化策略是它们的首选。

尤其是其中的绝对收益策略，更是被部分银行资金视为“理财替代”产品而争相买入。

但这种配置，显然在改变这个行业的生态。

大牌私募“压力山大”

临近年底，越来越多的头部私募机构开始关闭申购。

包扩幻方量化、天演资本、进化论投资、衍复投资、灵均投资、启林投资等头部机构都已部分或全面暂停旗下产品申购。

这背后显然是策略的容纳性遇到了“挑战”。

这个“挑战”从净值收益率走向，可以看的一清二楚。

以四家管理规模居前的量化机构（幻方、明汯、九坤、灵均）为对象，观察它们旗下的的中性策略产品可以发现。

过去，在任何市场环境下均能获得稳定收益，似乎正在“流逝”。

据私募排排网，四家大型量化私募中，灵均的中性产品相对表现好一些，截至12月17日，年内收益达到7.76%。

其次是九坤投资的产品，年内投资收益为4.00%。明汯投资和幻方量化的部分产品收益率分别为0.01%和-2.50%。

上述业绩是否扣除业绩提成尚不可知。如果没有扣除，那么部分产品的正收益者的收益水平或许还要更低。

后者可能达不到年末部分银行理财产品的收益率。

费前收益不及纯债基金

虽然短期内，投资者的买入，没有获取足够高的收益。

但部分银行理财资金似乎对这样的中型策略更加热心，因为这样的收益符合银行理财产品的需求——相对稳定的5~7%的年收益率。

净值化转型之后，同时构建多头和空头头寸的中性产品，一度成为“香饽饽”，在产品推介中试图扮演“稳定收益”的角色。

然而，2021年市场并没有给中性策略机会。上文提及的头部机构产品，只看费前收益，多数均未跑赢低费率的债券基金。

以利率债指数基金为例：

截至12月22日，跟踪中国主权债务指数的华夏亚债中国指数，年内收益达到5.3%；跟踪7-10年国开债指数的基金，年内收益6.06%。

短债指数基金同样如此。

浦银安盛上清所优选短融券指数基金，跟踪高等级短债品种指数，年内收益达到2.56%。

收益水平接近货币基金，似乎并不应该是量化中性策略的目标，但短期内结果也仅止于此了。

巨头们为何纷纷失灵？

那么是什么阻碍了量化中性获取超额收益呢？

答案可能就是规模。

据悉，量化中性策略的总体投资方案，是在指数增强策略上，叠加股指期货空头或者融券类工具，收获两者的差额收益。

这个策略要持续有效，必须有两个前提。

第一、量化机构的指数增强策略能够稳定的超越指数；

第二、该产品的对冲成本不能太高。

而这两点今年都有了挑战。

业内人士反馈，前几年股指期货市场贴水不高，对冲成本低，量化中性产品的超额收益相对容易获取，所以各大私募愿意接增量资金。

但今年，在大量同类型策略同场竞争的环境下，股指期货贴水成本一路攀升直至达到年化12%的高峰，即便之后收敛到年化8%附近，对冲成本依然居高不下。

收益低、波动大

结果就是，今年的中性产品普遍出现了“收益低、波动大”的特征。

以收益居前的灵均为例，虽然费前收益超过7%，但年内最大回撤也超过了7%，客户需要承担明显的波动。

再以幻方量化为例，中性产品费前收益为负，年内最大回撤更超过10%。

商业动力不再

与此同时，越来越多的百亿级的量化私募也发现，中性策略从商业上讲“并不划算”。

打个比方：假设基金的超额收益是20%，如果做指数增强绝对收益（阿尔法+贝塔），在牛市中，可以比较轻松的获得30%甚至更高的收益，继而带来可观业绩报酬。

而如果是中性产品，它们只能提取比较微薄的中性收益率的业绩报酬。

简言之，牛市时，一个指数增强产品获得的超额收益，可能等于三个中性策略的收益。

私募管理人更有动力去追逐中性策略以外的产品。

而且，这还必须是指数增强策略有收益。

事实上，在2021年的市道里，大盘指数低迷、小盘指数崛起，因此指数增强策略比较好做。

但如果未来市场风格发生变化，则指数增强策略可能也会有挑战。

这或许是也是，部分百亿私募机构日前推出中性产品“零赎回费”政策，鼓励投资者赎回的“另一个原因”。

2022年，或许注定是量化私募机构的一个考验年。

想了解更多内容欢迎进入资管读者群内交流，加小编芝士糖好友入群（微信号：cpt20180918）。

本文来自华尔街见闻，欢迎下载APP查看更多

上一篇：期货交易入门知识(现货交易入门技术)

下一篇：股票(000758股票)