一直以来，黄金和白银经常被拿来一起讨论。

楼市里，有“金九银十”的说法。形容实打实花了大价钱，我们称为给足了“真金白银”。去买首饰，除了黄金饰品，白银饰品也被很多人喜爱。

其实，交易的本质就是人性和心态的交锋。期货市场中绝大多数的交易问题均源于身心。在市场和人之间，真正的难点永远是人。

到今天，黄金白银比率在80左右。

除了直接购买金条、金豆这类实物黄金外，市场上还有一些黄金投资产品。

一、2022 年贵金属市场回顾：地缘、通胀、衰退

一季度的主要驱动力来自地缘冲突。1 月份，在 12 月美国通胀创 30 年历史新高的背景下（CPI7.1%），贵金属因加息预期爆表承压。但在地缘问题的驱动下，美联储货币政策预期由鹰转鸽，避险需求使贵金属获得溢价大幅上涨，黄金涨幅接近 2020 年的历史高点，主力合约在 3 月 8 日达到最高 2078.8 美元/盎司，白银则到达 27.495 美元/盎司（图表 2），地缘加速了我们年报的目标判断，但也改变了后期的逻辑。

二、2023 年贵金属的三个问题：货币政策转向、美国衰退、白银逻辑

我们更强调白银的多头机会，20.4 美元/盎司为底部。由于通胀韧性，低库存问题或将更加严重，白银价格空间或强于黄金，第一目标价位 26.10 美元/盎 司，不排除更高可能。

如果简单看美国当前失业率处于低位，职位空缺数处于高位， 那么美国确实处于“过热”，存在“软着陆”的可能，但是实际上却不是这样。 因为美国就业存在“错配”的可能，即在贝弗里奇曲线的二维空间内，存在结构错配的“第三维度”，使失业率相比真实值较低。由于新冠疫情使密切接触服务业供给难以恢复，超额储蓄使美国居民无心回到就业市场导致。此时核心通胀回落将缓慢，因为我们很难通过加息打压医疗、教育、基础服务业需求的方式改善 通胀。

再从经济指标看，我们从美国实体经济指标观察，同样验证美国经济见顶预期。美联储哈克曾表示，货币政策传导到实体经济大约一年，以此推断，密集加息将在明年二、三季度开始显示威力，这支撑贵金属价格。

地产周期看，建设已脱离巅峰，趋于回落。从地产建材库存周期来看，今年年初以来，地产建材新订单同比增速持续回落、订单库存同比增速回归显示需求见顶收缩且订单不再积压，结合建材库存同比增速见顶回落，显示地产建材进入被动补库阶段。由于木材运输工具通常为平板货车，当美国私人住宅投资达到高峰时，美国木材价格与平板货车需求同步触顶。从私人住宅投资增速来开，疫情爆发以来美国第二轮地产建设已结束，平板货运市场需求回归常态，地产建设已从高峰回落。

制造业周期看，美国工业扩张趋势逐步进入尾声。美国 ISM 制造业 PMI 自年初以来不断回落，10 月 ISM 制造业 PMI 录得 50.2，显示美国制造业已几近停滞。 从 ISM 制造业 PMI 细分来看，美国制造业新订单 PMI 今年徘徊于收缩区间，显示需求已无增量。虽然短期之内生产 PMI 显示同步活动尚未出现收缩，但订单库存收缩使得同步生产的韧性存在依赖前期积压订单的嫌疑。从美国工业生产指数来看，美国工业生产今年并未出现明显下滑但上升已显疲态。

印度白银进口量的大幅上升或能解释库存回落。根据路透社的报道，今年印 度的白银进口量将会比 2021 年增加两倍，创下历史新高，此前白银价格跌至两年 低点，促使投资者押注白银、为反弹做好准备，并预计白银在未来几年可能跑赢 黄金。白银进口商 Amrapali Group Gujarat 的首席执行官 Chirag Thakkar 表 示，印度的投资需求一直在推动进口，2022 年印度的白银进口量可能会跃升至创 纪录的 8,200 吨，而 2021 年仅为 2100 吨。

第三个问题已经在前文回答。而前两个问题我们认为，年底前美元指数维持高位，但后续上涨将面临欧元区加息和日本持续的汇率抵抗，对贵金属压力或出现缓解，而国内经济周期和美国经济周期的分化，使得国内贵金属相比海外稳定。

主要原因可以根据欧元区和美国经济状况分析得到。10 月份欧元区消费者调和价格指数同比增长 9.1%，8 月欧元区核心通货膨胀率为 4.3％，比前月的的 4% 继续上升。值得注意的是，整体通胀和核心通胀之差已经放大到一倍以上，这体现食品和能源价格依然是影响欧元区通胀和经济的核心。其中能源是主要贡献者， 8 月同比上涨 43.8%（前值 44.44%）。

这就使得对于欧元区而言，控制能源价格和输入性通胀是其最优决策。而欧元区 9 月失业率 6.7%（8 月 6.6%），低于疫情前 7.4%（2020 年 2 月）。也为欧元区提供弹药，防止输入性通胀，支持其维持汇率。考虑前文分析美国经济、通胀和就业状况，以及欧元区支持制裁俄罗斯需要美国支持，预计美元指数进一步上升动力将受限。

考虑到日本失业率相比疫情前仍高，内债规模高于外债，国内经济压力更强，因此前期均未采用收紧货币的政策。而与欧元区不同，日本近日通胀上涨，主要原因来自贬值后贸易逆差大幅恶化（8 月贸易逆差 2.37 万亿日元， 2020 年 3 月 的 2.07 万亿），输入性通胀大幅拉升。由于日本重启核电设施，使得整体通胀与核心通胀差差异不大（8 月 CPI3%,核心通胀 2.8%），因此日本后续或将持续采用政策稳定汇市，限制美元对贵金属压力。

三、策略：贵金属单边多头，空金银比，多金油比

我们更强调白银的多头机会，20.4 美元/盎司为底部。由于通胀韧性，低库存问题或将更加严重，白银价格空间或强于黄金，第一目标价位 26.10 美元/盎 司，不排除更高可能。

看了这三点，相信很多人都有中招过，还赔在鼓里。前一段喊牛的时候应该有很多被套的，当然也没关系，我本人也经常抄底半山腰。只要你不犯青铜的其他几点错误，你仍然可以轻松晋级白银。

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