一、2022年最重要的宏观变量是中美相对力量的变化。A股受海外影响的程度也是周期性的。若出现持续的美国紧缩预期，中国货币政策独立性将受到威胁，基本面也会有额外的下行压力。“中美相对力量平衡”是2022年A股没有大风险的必要条件。

中国宏观调控以我为主，A股主要矛盾在国内，市场已经形成了思维惯性。但实际上，A股受海外影响的程度是有周期性的。2020年以来，中国在防疫策略上独树一帜，基本面和政策面的节奏也与海外不同，A股和美股的相关性确实处于相对低位。2022年A股受海外影响的程度可能边际上行，“中美相对力量变化”是正在被忽视的、最重要的宏观变量。

若美国经济从疫情中恢复、政策收紧，一方面可能限制中国做趋势性宽松，另一方面，也会使得中国出口占比下行，使得中国基本面预期进一步下修，A股面临的资产配置环境会因此阶段性恶化。具体来说，此情景意味着三方面变化：

（1） 人民币重启贬值周期，中美利差收窄，重新形成约束，中国货币政策独立性受到威胁。

（2） 美国经济恢复，可能带动核心盟友和其他制造国恢复，中国出口占比或因此高位回落，带来中国基本面的下行风险。

（3） 美国改善和能源国的关系，才是抗通胀的根本。改善和制造国的关系，可能只是权宜之计，期间可能伴随着中美关系预期的扰动。

中美相对力量的判断：美国紧缩会对A股的资产配置环境产生负面影响，但不是单边趋势，从战略进攻到战略防御，再到战略相持。

我们将从政治周期、政策和盈利的角度论证这一判断：

二、影响政策的非经济周期因素：2022年是中、美、欧共同的政治周期大年。

讨论资产配置核心是经济增长、通胀和政策的组合。政策周期主要由经济周期的内生决定，但也会受到政治周期的影响。2022年是中、美、欧共同的政治周期大年，需要“稳字当头”的不止中国：

（1） 2022年是美国中期选举年，民主党面临同时丢失参众两院主导权的压力，拜登也受困于支持率下行。所以，民主党在政策制定上更加进取是大概率。

（2） 2022年是德国组阁完成后的政策执行年，碳中和与新能源政策将更加激进。2022年也是法国大选年，马克龙连任是大概率，欧洲政治领袖迎来更替窗口。

（3） 2022年是中国将召开二十大，“平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”已经定调。“稳字当头”A股市场也不例外。从政治周期来看，中国的稳定性和确定性最高，对资本市场的影响也最为直接；而美国的变数最大，可能成为全球资本市场高波动的重要来源。

三、中国“经济差，政策宽”预期发酵，岁末年初就是最顺畅的时候。而展望2022全年，稳增长可能仍“有所为，有所不为”。

宽信用“三大抓手”，唯有新能源快马加鞭。

国内稳增长的方向已经确立，岁末年初是预期乐观发酵最顺畅的时候。但展望2022全年，稳增长政策的具体内容、效果的验证、持续性的讨论更加重要。对此，我们强调两个判断：（1） 中央经济工作会议定调稳增长，但仍“有所为，有所不为”。财政发力也要“可持续”“遏制隐性债务新增”，房地产“因城施策”也不能突破“房住不炒”。稳增长上半年可见度高，下半年持续性存疑。

力度上可能“两头高，中间低”，在年中有一个休整期。对于政策效果，目前尚未形成乐观预期，“业绩底”时点仍不清晰。更乐观的预期只能在政策具体落地/效果验证超预期之后。（2） 结构上，宽信用“三大抓手”，财政融资、房地产融资、绿色贷款，其中：

2022年专项债净融资需足额足量，但撬动社会杠杆能力难免下降。房地产只能“托而不举”，低融资成本房企市占率提升只能循序渐进，民营房企信用风险仍是“灰犀牛”。这决定了财政和房地产融资在2022年可能缺乏弹性。而新能源投资扩张是产业周期+政策扶植共振的方向，绿色再贷款是有力的金融支持工具，新能源相关的信用扩张将快马加鞭。这将是2022年A股市场最重要的基本面趋势之一。

四、2022年A股基本面展望定量：非金融石油石化归母净利润负增长，景气改善方向非常稀缺，景气投资需再聚焦。结构上，周期和中游制造（归母净利润增速）前高后低，消费和稳定前低后高。

2022年基本面回落已没有预期差，关键是定量。我们认为，2022年将出现名义GDP逐季回落，全A两非营收增速逐季回落，销售净利率逐季回落的组合。2022年A股非金融石油石化归母净利润同比预测为-4.1％（2021年为27.9％），21Q4 – 22Q4单季同比分别为-4.6％，3.6％，-6.5％，-2.7％，-15.7％。A股总体利润增速回落后仍需磨底。景气改善方向非常稀缺，景气投资需再聚焦。结构上，周期和中游制造归母净利润增速可能逐季回落，其中周期盈利能力（销售净利率）在22Q1见顶后回落，中游制造盈利能力逐季向下。而消费和稳定归母净利润增速可能前低后高，盈利能力均在22Q2触底回升，构成2022年相对业绩趋势占优的方向。宽基指数方面，创业板指（2022年归母净利润同比增速（下同）为14.2％）和深证100（12.4％）盈利增速最高，上证50（10.2％）和沪深300（10.0％）次之，中证500（-16.1％）和中证1000（-0.8％）则面临盈利负增长压力。

五、美国即便经济总量能够从疫情中恢复，经济结构失衡的问题也将持续更长时间。这决定了美国的紧缩预期可能并不持续，但仍需提防其阶段性出现。美国的政策纠偏“已站在正确的道路边”，变化可能比预想的来得早一些。

美国经济总量正在加速恢复，但结构失衡依然严重。居民收支恢复，快于工业生产恢复，快于就业恢复的组合已持续了较长时间。

展望未来，仍有多方面问题有待解决：（1） 美国居民边际消费倾向已回到了疫情前的水平，这意味着即便疫情进一步缓和，美国居民收入用于消费的比例也难有进一步提升。短期消费改善是收入改善与边际消费倾向提升共振的结果，后续增速回落是大概率。（2）美国制造业生产已回到了疫情前的水平，采矿业生产相对疫情前却还有10％的差距。采矿业恢复慢的原因不止于疫情，拜登保护劳动者权益的政策，限制传统能源、鼓励新能源的政策，对采矿业生产恢复的抑制作用更大。美国是全球重要的石油和天然气生产国，美国采矿业恢复慢是全球滞胀格局的重要成因。（3） 美国采矿业恢复慢，导致OPEC和俄罗斯对能源价格的控制力增强，能源国的逐利行为，可能带来额外的滞胀压力。（4） 美国劳动参与率恢复缓慢，永久性损失客观存在，就业市场的供需矛盾可能持续较长时间。

政治周期决定了，2022年民主党在政策制定上将更加进取，而进取的方向决定成败。当前美国到了供给侧政策效果会明显好于需求侧政策的窗口。紧货币、宽财政，扶植企业部门而非居民部门，安抚传统能源企业，优化与能源生产国的关系（这是根本，优化与制造国的关系只是权宜之计），才是正确的政策方向。近期一系列变化反映出，美国政策纠偏正在发生，现在“已站在正确的道路边”。

变化可能来得早一些，美国紧缩对A股资产配置环境产生负面影响可能在2022年中出现。但这些政策终归与民主党的政策主张有矛盾之处，执行的彻底性，持续性不宜过高预期。

所以，我们对中美相对力量的节奏判断是：岁末年初中国稳增长加码+ 美国政策纠偏依然徘徊，中强美弱，战略进攻。年中美国政策纠偏进入正循环，紧缩预期发酵，A股资产配置环境恶化，战略防御。但外患终有度，内忧终可解，下半年中美政治周期关键窗口，战略相持。

六、成也萧何败也萧何：2021年A股行情“含新能源量”极高，2022年新能源的方向和节奏对于A股总体而言也至关重要。新能源投资快马加鞭，新能源仍是稀缺的高景气。但板块性价比偏低，在分母端冲击下也难一枝独秀。

2020年以来，已有1749家A股上市公司单家发布过8条以上“新能源”关键词的公告。这批公司总市值（38万亿）占全部A股的39％，2021前三季度利润占比26％，而2021年以来这批公司平均上涨了39％！可以认为，过去一年A股赚钱效应的扩散，小盘股的活跃，主要源于新能源。2021年A股行情“含新能源量”极高。2022年同样“成也萧何败也萧何”。“成”在新能源投资快马加鞭，新能源仍是稀缺的高景气方向。“败”在板块性价比偏低，进一步上涨有待基本面趋势的持续验证。而在分母端冲击下，新能源板块也难以一枝独秀。2022年新能源板块行情节奏，可能也是“两头高，中间低”。

七、居民资产配置向权益迁移是趋势，2022年仍是增量博弈。但增量资金规模可能弱于2020-21年。新基金发行开门红仍可期，增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者，小盘风格在岁末年初可能演绎出冲顶行情。

2022年股市流动性如何展望居民资产配置向权益迁移趋势已成，2022年大概率还是增量博弈，关键是力度的研判。2022年居民可支配收入增速可能进一步回落，扣除买房支出的居民储蓄率处于低位，流量上，能够增配股市的资金是减少的。同时，房地产市场（特别是二手房交易）热度可能较长时间维持低位，这会抑制信用创造，也会使得居民可理财资金的增速回落。所以，2022年仍是增量博弈，但增量资金规模可能弱于2020-21年。节奏上，新基金发行开门红仍可期，增量资金将更多流向善于挖掘小市值和科技成长的投资者，增量资金属性仍支持小盘股行情活跃。但三季报开始，小盘股基本面已经开始掉队，热点赛道主题投资的外溢，终将回归基本面。我们认为，小盘风格在岁末年初可能演绎出冲顶行情。

大势研判核心结论：浴火，趋势过犹不及，“稳增长，宽信用”预期终有限，美国政策纠偏，紧缩预期可能来得更早一些。年初行情发酵后，市场可能出现明显回调。重生，凤凰涅槃需静待，海外压力终有度，下半年政治周期关键窗口，结构性行情卷土重来。

八、行业精选框架的全新思考：宏观总量大类板块大类板块内部的行业精选。2022年消费和科技是精选结构的重点，同时不要看轻周期，做好择时也有望获得可观收益。

我们优化了行业精选的分析框架。大类行业驱动力不同，预期锚定的期限不同，估值锚定不同…跨大类行业的比较精选，不可比的情况较多，对于投资实操的指导意义也有限。此次我们采用宏观变量资产配置大类板块配置大类板块内部行业精选的思考链条，将资产配置，大势研判和行业精选的逻辑串联在一起。大类板块选择，我们把握三大主要矛盾：

（1） 消费和稳定资产是2022年相对基本面趋势占优的方向。（2） A股总体盈利能力回落的阶段，消费和科技类资产是跑赢市场概率最大的资产。（3） 大宗商品价格是2022年最具变数的宏观变量，不要看轻周期，做好择时2022年也可能贡献可观的收益。所以，我们将大类板块内部行业比较的重点，聚焦在消费、科技和周期三大方向上。

消费内部精选：啤酒、调味发酵品（涨价成功率较高的消费品），乳品（竞争格局优化），CXO（新冠特效药研发生产落地），医美耗材（仍是消费品内部业绩增速最高的方向之一），汽车和家电零部件与新能车相关个股。另外，以疫情改善、地产刺激见效和涨价兑现为前提条件，还有大量行业受益（如服务业、地产链、农业等），这些板块暂不做推荐，我们会持续跟踪其驱动力兑现的情况。

科技内部精选：新能源是宽信用的抓手，新能车是稳消费的抓手，限制行业发展的瓶颈环节，明年可能都是产业和政策趋势共振的方向：新能源发展需要突破的储能、特高压和智能电网，新能车渗透率提升所必须的充电桩，这是2022年科技板块精选核心的产业链线索。在具体的产业链环节上，上游重点关注硅、锂、磷（供需格局占优）。中游重点关注需求趋势性增加的功率半导体，CIS半导体。下游重点关注新能源运营环节，中上游供需矛盾缓和，将使得运营环节的盈利和投资扩张更加顺畅。其他产业链方向上，国防军工依然首选飞机产业链，消费电子重点关注VRAR和折叠屏手机的放量。

周期各行业都需要择时，精选基本面弹性相对大的方向：我们认为，2022年供需能够维持紧平衡，商品价格有韧性的方向，主要是石油、天然气、化学原料和制品、铜。

本文源自金融界

每年年底，都是券商集中“算命”的时间，从11月初到12月底，年度策略会分不同时间地放出来，用以帮助投资者布局来年的市场。

当然，虽然有时是准确的，但在历史上，这些策略也并不总是准的。

例如曾有分析师在2015年顶点附近高喊6000点，也有人在2018大喊牛市，最后无一例外地被打脸了。

但观点或许不准，借此机会了解市场一致预期与分歧点，对于投资来说却至关重要。

目前，券商的2022年度策略已经基本完整发布，在2021年最后一个工作周即将到来的时刻，华尔街见闻策略团队整理了市场上15家券商的策略分析师观点，希望能够给大家2022年的投资带来一些参考和帮助。

总体共识与分歧

【宏观环境】

共识：美国货币环境继续收紧；中国大体宽货币稳信用；经济增速放缓。

分歧：对美国是否会缩表、国内货币政策有效性及节奏预期不同。

【大势研判】

共识：偏平淡者居多，乐观偏少，整体认为上下半年的行情会有分化。

分歧：乐观派认为跨年行情不值得期待，悲观派认为跨年行情是全年最好行情；对上下半年的行情节奏看法不一。

【行业配置】

共识：中小盘、科技（包括新能源、碳中和）以及周期被提及的次数最多。

分歧：对消费的看法不一，2/3看好消费，但有一位分析师明确提示应避开。

一、2022年的宏观展望

1、共识

目前市场上分析师对于国内外的政策及经济环境已经达成了一定共识。

海外无论经济从疫情中的恢复度如何，都普遍迎来通胀走高的局面，在此背景之下，海外流动性相对今年偏紧是大概率事件。

而国内，由于经历了2021年相对偏紧的环境，年底已经迎来了降准和降LPR。2022年国内政策整体会偏宽松，宽货币稳信用可能是主基调，而财政政策可能着重于“稳增长”。

疫情方面，无论海外还是国内，都有可能迎来边际减弱的利好局面。

这一方面对于内需恢复是利好，另外一方面由于海外供给可能恢复，有可能会对出口造成一定压力。

资金面上，由于海外流动性收紧，券商的整体测算偏向于认为2022年度的股市新增资金会低于2021年。根据招商证券分析师张夏的测算，2022年度预计增量资金6000亿，相比2021年的1.3万亿增量资金明显减少。

2、分歧

但对于海外宏观环境也有一些分歧。如广发证券分析师戴康认为美联储可能会加紧收缩，而兴业证券分析师张忆东则认为美国高通胀与低利率可以共存，流动性不紧，方正证券分析师赵伟同样认为美联储不会缩表。

而国内的政策也存在一定分歧。大部分分析师认为稳信用+宽货币会成为主导，但也有不同观点。如国泰君安证券分析师陈显顺认为，2022年由于存在地产行业引起的被动缩表的隐忧以及货币政策的宽松克制，因此货币政策可能会失效，宏观的重点在于财政政策。

此外，对于货币宽松的具体时间节点也存在分歧。如中信证券分析师秦培景认为，上半年稳增长趋势更加明显，流动性会更加充裕；而招商证券分析师张夏则认为，由于货币宽松需要满足一定指标，因此下半年迎来宽松环境的可能性更大。

二、2022年的大势研判

虽然各位分析师对于2022年的宏观环境存在方向性的大体共识，但落实到大势研判上，不得不说，分歧很大。

一方面分歧在于，全年到底是看涨还是看跌，目前大部分分析师的观点偏向中观及悲观；

另一方面分歧在于，全年的市场节奏比如到底是上半年好还是下半年好，跨年行情还是否值得期待等两方面，分析师看法不一。

（关于跨年行情的历史回顾与展望可见华尔街见闻此前发布的文章《备战跨年：春季躁动还会如期而至吗？》。）

1、乐观派

乐观指明确对于明年整体A股收益看涨。

在华尔街见闻整理的15家券商观点中，乐观派分析师包括华泰证券分析师张馨元和民生证券分析师牟一凌。

其中张馨元认为全年收益为正，且后三个季度的盈利更扎实。

牟一凌则明确给出了上证指数的全年预期收益率，认为将相对于12月指数涨幅14%左右。

两位分析师的观点在对一季度的行情中取得了一致，牟一凌也认为“与其搏春季躁动，不如期待全年”。

2、悲观派

悲观派指明确指出全年收益将收跌或指出“下行压力增大”、“估值承压”、“不是大年”的分析师，主要有兴业证券分析师张忆东、海通证券分析师荀玉根、广发证券分析师戴康和方正证券分析师赵伟。

其中，张忆东认为A股市场的投资时钟将在“小衰退”和“弱复苏”之间摇摆，综合指数依然不是大年。

荀玉根认为投资者需要“降低年度收益预期”，估值将承压。此外，对于跨年行情，荀玉根与两位乐观分析师的观点完全相反，他认为，全年最好的机会就在岁末年初。

戴康认为2022年股市下行压力增大，同时商品价格上升趋势也将放缓，但美债利率上行。

赵伟则从技术分析角度认为2022年A股市场走势将呈现先扬后抑格局，且波动幅度远超2021年，预计指数将在3250-4230点间运行，年线收跌概率大，且对下半年更加悲观。

3、中观派

中观派指未明确指出全年收益收跌，但指出震荡的分析师。

除上述六位分析师外，其余分析师的观点均较为温和，认为2022年仍将是结构性行情+指数震荡为主。

其中认为上半年行情更好的包括中信证券分析师秦培景、国盛证券分析师张峻晓。

其余分析师整体认为下半年行情将更好。

另外，安信证券分析师陈果虽然指出美联储加息在上半年对中国政策压力不明显，但并未明确指出行情在上下半年的分化。

三、板块分化

1、大盘或价值派

明确看好大盘与价值股的有3家，主要是海通证券分析师荀玉根、申万宏源证券分析师傅静涛、王胜和招商证券分析师张夏。

2、中小盘或成长派

看好中小盘与成长股的分析师有4位，其中包括安信证券分析师陈果、华泰证券分析师张馨元。此外兴业证券分析师张忆东与浙商证券分析师王扬也属于此类，两位分析师还特别提出，2022年应专注于以科创板为主线。

3、均衡（或轮动）派

其他8位分析师则认为价值与成长将呈现均衡或轮动的局面。

四、行业配置

整体来说，分析师2022年比较看好的行业是大众消费、科技、电网投资及运营以及周期股的局部或阶段性行情。

其中，15家分析师全部在看好的板块中提及了科技及泛科技（包括新能源或军工），并有9家在看好的行情中提到了消费。

但也有分析师并不看好消费。

如兴业证券分析师张忆东在看好板块中未提及消费，并指出：低碳科技产业链、“万物智联”产业链、泛军工产业链、半导体为代表的高端制造、生命科技将成为本轮朱格拉周期中国股票行情的主角，媲美当年的“五朵金花行情”。

此外，悲观派的赵伟也指出，应适当回避上一个经济周期股价透支了的行业，如消费、农业、地产及医药。

民生证券分析师牟一凌与申万宏源的分析师都特别着重提到了周期股的投资机会。

附：十五家券商策略的主要观点汇总

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