整改后的分级基金通常转型为LOF基金或者清盘，存在三种套利的机会。

本刊特约作者 朱振坤/文

依据资管新规，基金产品不得进行份额分级，分级基金将在2020年底的过渡期后终结。眼下距离资管新规清理分级基金的大限不足两个月，各基金公司积极召开持有人大会，审议提出的整改方案。整改后的分级基金通常转型为LOF基金或者清盘，分级基金进入倒计时。

值得注意的是，由于分级基金散户较多，无法召集到足够的持有人进行投票，因此绝大多数分级基金都会在最后大限之前，直接取消分级基金的运作。将分级基金的子份额按照基金净值，直接转化为母基金份额，之后取消分级，所有份额统一为母基金份额，基金转化为不分级的基金。即转为行业基金或者指数基金。

分级 A基金大部分处于折价状态。究其原因有三方面。第一，分级A的持有者均为低风险偏好的投资者，不愿意承受转型后行业指数基金的波动。所以投资者似乎更倾向于在转型之前出售分级A份额，因此分级A出现了显著的折价。第二，转型为行业指数基金之后，前7天赎回基金，一般需要1.5%的赎回费，7天之后赎回费降至5‰。一般赎回费归属为基金份额持有人，不能减免，不同的基金公司规定略有差别。也就是说，持有行业基金之后，7天内赎回要损失1.5%的赎回费。第三，行业基金的波动可能大，低风险的持有人，持有7天之后再赎回可能承受风险较大。因此分级A持有人倾向于在折价不超过1.5%的情况下卖出。

分级A基金的折价存在三种可能的套利机会。

首先是份额合并的套利方法。持B份额的投资者本身是高风险偏好的，能够承受相关波动，是因为看好相关行业才买入持有。分级基金整改仅仅是降低了B份额的杠杆水平而已，投资标的本身仍然为行业指数，所以B份额很难折价。

传统上，先买入适当配比的A、B份额，再合并成母基金并在场外赎回进行套利。在B份额不折价甚至小幅溢价的情况下，合并套利仍是赚取A份额折价的收益，但投入总资金较多，收益率降低一半。

这种套利方式由于存在T+2的延迟交易，需要承担一定的市场波动。如果套利只有1%左右的价差，母基金两日的波动很可能将盈利吃掉。

其次，对持有行业基金（或ETF基金）的投资者来说，有另外一种套利策略。如果持仓的行业基金与分级基金的母基金存在对应关系，他们可以在分级A份额临近转型时，场内买入分级A基金，并持有至整改，同时在转型日卖出（或赎回）持仓的行业基金。因为分级基金整改最终要按净值兑付，当分级A基金转型为行业基金的时候，就达成替换之前持仓的效果，同时赚取1.5%-2%左右的折价收益。

由于分级A的持有者不愿意承担行业指数波动的风险，可能在临近整改之前，卖掉持仓。最后阶段分级A的流动性会有显著改善。

尤其是持有ETF的投资者，很多ETF和分级基金的母基金存在对应关系，几乎可以实现完美替代。在转型最后两天，卖出ETF，买入分级A基金替代，完成套利。

第三，有几只指数基金可以选择利用股指期货对冲的方式进行套利，包括沪深300A、中证500A、上证50A等。

在转型前一天，买入分级A指数，同时卖出等量的股指期货。当分级A基金转型为股票指数基金，7天之后，赎回费降至千分之五时，再赎回母基金，同时平掉期货头寸。虽然目前股指期货存在一些贴水，但其运行的方向与指数基金是一致的，大约有1%左右的套利空间。

上述三种策略，收益最佳的是第二种，即适合目前持有行业基金的投资者，用分级A替换持仓，赚取无风险收益。考虑到仅有几天的持有期，即可以获得无风险的1.5%-2%的收益，年化收益也是很可观的。

分级A的整改流程是折算基准日，即T日暂定交易，计算基金份额净值，确定份额折算比例。T+1日终止上市，T+2日公告确认结果，恢复交易。因此最佳的套利日期为T-1日和T-2日,时间最接近整改，承受的风险最小。

（声明:作者为信达证券资产管理部权益量化投资总监，魏源、唐国磊、陈雨涵对此文亦有贡献）

2015年6-7月证券市场大幅调整，上证综指从最高5178点回调至最低3373点，调整幅度高达34.9%。在“闪电熊”中雪球“大户A”通过分级基金A份额投资赚了20%多，Duang~ 我们接下来讲讲分级基金A份额的投资策略。

分级基金A份额的投资策略主要包含配置策略、交易策略与事件策略三大类策略。对于配置型策略，属于分级基金A份额的长期交易策略，其投资依据主要为隐含收益率；对于分级基金A份额的交易策略，属于短期交易策略，分级基金A份额的轮动交易主要受到分级基金B份额市场情况影响而导致的分级基金A份额供需变化而产生的投资收益机会；对于分级基金A份额的事件投资策略，主要是指参与分级基金A份额下折时的投资收益，这与管理人实时针对分级基金监控息息相关。

1.1、分级基金A份额的由来

分级基金是可以通过“约定的收益分配方案”将母基金收益进行拆分的基金。分级基金的份额分为三类基金份额：母基金以及通过母基金拆分后的A份额和B份额，其中：

分级基金母基金：未拆分的基金，也是基金公司实际在运作管理的基金产品。截止当前，分级基金母基金以指数型分级基金为主，在投资管理运作手段上，以被动型投资运作为主要运作方式。从交易方式上来说，投资者可以通过基金公司（场外）、券商（场内）、银行（场外）、第三方销售公司（场外）等机构销售渠道进行母基金买卖，母基金不会自动拆分成A、B份额。如果投资者想将母基金拆分为A、B份额，需要转托管至场内，才能进行拆分操作；

分级基金A份额：多数A份额获取约定收益，投资风险较低；无论募母基金盈亏如何，分级基金A份额持有人都可以拿到约定的固定收益，即票面收益。但若通过二级市场买卖A份额，收益会受到交易情绪等因素的影响而产生价格波动；从交易方式上来说，投资者可以通过在交易所完成A份额的买卖交易，与股票交易类似；可以通过场内申购母基金拆分卖出B份额，保留A份额的方式获得A份额；

分级基金B份额：又被称为杠杆基金或者杠杆份额，是分级基金中具有杠杆效应的份额；从交易方式上来说，投资者可以通过在交易所完成B份额的买卖交易，与股票交易类似；可以通过场内申购母基金拆分卖出A 份额，保留B份额的方式获得B份额；

分级基金的收益如同其他的公募基金[1]一样，用净值来反映。每份分级基金母基金初始份额净值为1.00元，以后母基金的净值随着市场的波动而变化。现阶段大部分分级基金A份额与B份额之间的比例为1:1（或5：5），如果按照契约约定母基金拆分后，A、B份额各占母基金的50%来计算，母基金的净值可以表示为：

母基金净值=50%* A份额净值+50%*B份额净值。

考虑到不同分级基金的产品结构设计差异较大，在此，我们主要关注市场主流的分级基金产品模式：永续型、指数型分级基金。

分级基金A份额按照约定收益率的约定方式不同分成几类不同品种，最主流的品种约定收益率为一年期定存收益率（截至目前[2]为2.25%）+3%，即5.25%，除了有约定收益率为一年期定存+3%的品种以外，还有一年期定存+3.2%、+3.5%、+4%、+4.5%甚至+5%的，此外还有固息品种，详情如附录1所示。分级基金A类的约定收益率体现了分级基金A份额的债性。

分级基金的“折算”类似于基金的“付息分红”。目前主流的指数型分级基金一般均设计了“定期折算”或“不定期折算”的分红机制。

定期折算：定期折算一般仅针对A份额进行，类似于给A份额支付票息，在份额折算日，分级基金A份额按照约定收益率派发相应数量的母基金，继而分级基金A份额的净值回归至1元，多数的B份额不参与折算。

不定期折算—下折：下折是一种再平衡措施，防止因B份额净值过小而导致A份额收益和本金无法保证而采取的措施。正式由于下折机制的存在，A份额的约定收益才具有真正的刚性兑付。

1.2、分级基金A的规模与交易量

随着去年行情启动以来分级基金市场的迅猛发展，分级A无论是市场规模还是成交都迅速放大。截止到2015年5月下旬，主流分级A的市场规模已经高达1000亿以上，日成交额在30亿以上。

图X.2 分级A的市场规模历史走势

图X.3 分级A的成交量历史走势

1.3、分级基金A份额的价值

分级基金A份额的价值主要由浮息债价值与下折期权价值两个方面构成。分级基金A份额约定收益率为一年期定存收益率+3%、+3.2%、+3.5%、+4%、+4.5%甚至+5%的，分级积极A份额的净值计算公式为：

A份额净值=1.00+（已计息天数/应计息天数）*约定利率

已计息天数为距离上次定期折算或不定期折算的自然日数，应计息天数通常为当年天数通常为365。

在本书第一部分，我们提到过A份额的隐含收益率的计算公式：

A份额隐含收益率（简化版）=A份额约定收益率/A份额价格

正如A份额净值计算中需要考虑到应计利息一样，A份额价格的由一部分是在定期折算时除息的。所以我们引入A份额修正隐含收益率，计算公式为：

A份额修正隐含收益率=A份额约定收益率/（A份额价格-（A份额价格- 1.00））

假设市场利率一定，以银行分级（代码160631）为例，2015年7月13日，母基金净值为元0.9960元，银行B（代码150228）的净值为1.0510元，收盘价格为1.102元；银行A（代码150227）的净值为1.0130元，收盘价格为0.845元。指标计算示例如下:

银行A折溢价率=0.845/1.0130-100%=-16.85%；

银行A隐含收益率（简化版）=（2.75%+3%）/0.845=6.80%；

银行A修正隐含收益率=（2.75%+3%）/(0.845-(1.0130-1.0000))=5.75%/0.832=6.91%

共所周知，市场的利率不断变化的，同时由于分级基金的配对转换机制，A、B份额可以不断被创设而且没有上限。A份额的修正隐含收益率不仅受到市场资金利率的影响，同时也会受到B份额溢价率的影响，B份额的溢价率越大、A份额的折价率越大，即A份额的价格越低。影响B份额溢价率的因素保护市场走势、投资者情绪、融资成本等因素的影响。所以A份额的修改收益率总是在变化，2011年-2014年分级基金Ａ份额修正隐含收益率如图所示：

图X.４ 2011年-2014年分级基金Ａ份额修正隐含收益率

什么是分级基金A份额的下折期权价值？如果分级基金Ａ份额下折前是0.85元，而且下折后Ａ份额的合理价格也是0.85元，并假设分级基金Ｂ份额的净值为０.25元。

根据下折机制４份分级基金Ａ份额将变为３份母基金与１份额Ａ份额，从二级市场买入４份Ａ份额的成本0.85*4元，获取３份额母基金净值为1.00元，１份Ａ份额可以价格0.85元卖出，即价值３*1.00+0.85=3.85元。４份Ａ份额通过下折可以获利3.85-0.85*4=0.45元，即一份Ａ份额获利０.1125元，收益率为13.56%。具体逻辑如图所示：

图X.５ 分级基金Ａ份额下折期权价值

在分级基金临近下折A份额的价格会上涨，那么购买A份额进行下折套利的盈亏平衡的价格如何计算？ 假设下折后A份额的合理价格为0.85元（由投资者根据经营给出）。

4*盈亏平衡价=3*1.00元+0.85元

盈亏平衡价=（3+0.85）/4=0.9625元

根据简单计算我们计算出A份额的盈亏平衡价格为0.9625元，由于未考虑到母基金赎回费、市场风险等因属，并打出一些富裕量合理的盈亏平衡价格为0.9500元，而且是否下折并非基于投资者的预测，而是以收盘后的当日净值为准。

[1]公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金，这些基金在法律的严格监管下，有着信息披露，利润分配，运行限制等行业规范。

[2]本书编写时，2015年7月30日。

别人都是从买股开始入市，@hikiwa却从买垃圾债券开始。他还很庆幸在个股投资方面基本都失败，“所以我才没有走上价值投资、成长股投资的歧途”。

他依靠自己概率分析能力、财务基础和常识，投资一些冷门品种，逐步形成了固定收益和套利的投资风格。在他看来，实现财务自由有两种杠杆，一种是能力变现一种是人脉资源的变现，选最不费时间的那种方式便好，因为炒股的目的是为了赚钱，而不是为了提高炒股技术。

——正文——

“投资路，从垃圾债开始”

问：什么时候入市的？为何会步入股市呢？

hikiwa：接触股市是2008年左右，正式入市是2012~2013年。

2012年、2013年看了很多心理学和经济学的书，书中的案例很多都是以股市或者是减肥为例子。本着书不用即废的道理，由于自己从来没有减肥的困扰，所以只能从股市中实验了。

2014年，手中有了一大笔资金，不甘于放在货币基金上面4%的年化收益率。当时超日债违约导致市场上的垃圾债大跌，20只以上的债券年化收益率在12%以上，风险收益比大大超过当时盛行的P2P，所以从垃圾债开始了正式的投资之路。后来从固定收益开始逐步接触到套利以及海外市场，随着投资工具的不断增加，家里其他人的流动资金同时也不断地涌入股市。

问：您入市时已工作5年了，毕业那会儿是2009年小牛市，没参与？

hikiwa：没有，被2008年的鬼故事吓怕了，而且当时认为工作存钱才是正儿八经的事情，投资股市不是正经人做的事情。

问：入市第一桶金多大规模？您把市场作理财的去处？现在管理几位数股票资产？

hikiwa：哪有第一桶金，也就是几年工资的结余，当时只想跑赢货币基金利率。现在账户上管理七位数的资金，等同于父母兄弟姐妹所有的流动资产。我老家在四线城市，入市是替家里人理财，本来家里说买房保值的，被我劝住了。

问：这两年收益如何？市场向来是“九死一生”的，进来不怕把钱亏了？

hikiwa：2014年17%，无杠杆，主要做的是债券、分级基金、打新股和可转债。2015年87%，上了部分杠杆，主要做的是分级基金、打新股和中概私有化。期间也小仓位做了一些A50期货，美元指数期权，美股期权，港股涡轮等。

家里的钱是绝对不能亏的，做得很谨慎，所以直到IPO重启后才开始打新，当时怕大盘下跌，门票股还用分级A做了对冲。后来门票股上涨了一定幅度，有了利润的安全垫，才开始做一些大概率赚钱、小概率亏损的操作，比如说分级基金溢价、分级B上折套利等。正是这笔占总资金量过半不能亏的资金，促使自己形成了现在这种风格。

“变现自身资源加杠杆”

问：您觉得靠股市实现财务自由可能吗？您的预期年化收益率是怎么样的？

hikiwa：先说下对两个概念地理解：1、股市真实的复利：股市的长期上涨其实是一种数字幻觉，看上去长期是赚钱的。A股的10年平均年化回报也就是7%，也就是10年翻一倍;如果按发达国家的CPI统计方式，而不是按照国家统计局的“消费者误价指数”，10年的物价也基本上翻了一倍。其实去除通胀以后收益率也所剩无几，股市也就是保持住购买力而已。

2、财务自由：我们就设定为20年的收入为财务自由的标准吧。个人的预期年化目标为12%~15%，去除通胀后也就是5%~7%。再假设初始投入为家庭年收入的5倍，则计算如下：每年投入的资产为家庭收入的50%，家庭收入增长跟通胀持平，则需要12到15年的时间；如果每年投入的资产为个人收入的30%，则需要14年到19年的时间。从时间上来看，长得令人泄气。

要缩短这个过程，有三种方式：

1、低成本的长期杠杆，如果能够以5%的成本借到5倍年收入，则时间缩短为7~9年和8~11年。如何借到钱，就需要极高的个人信誉度，还有理财技能薄弱的亲戚朋友一批。

2、@阿土哥式，5~10倍杠杆，赶上祖宗保佑，短时间内投资标上涨50%就能一次性实现财务自由，以A股的脾性，这样的机会在3~7年会出现一次。这种方式需要一个强健的心脏，还有一个支持豪赌的配偶，即使失败了省吃俭用隔个5年再来一波。

3、代客理财方式，募集50倍的年收入，每年收取1%的管理费，7~8年就可以了。这是走向私募的道路。

通过取得大幅超过市场平均收益的方式实现财务自由的是难度极高的，但如果只比市场平均水平好一点，然后通过个人信誉、人脉和技能在不同资源间套取利差，从概率上具有较大的可能性。

“炒股是为了赚钱，不是为了提高技术”（PS：建议重点阅读）

问：所以在您看来，要实现财务自由对自己的拥有的资源变现，而不应局限于单纯的投资股票？

hikiwa：每个人身上都有一样稀缺的东西，就是时间。按照正态分布，在一项专业技能上超越平均水平越多，概率越低。

另外就是技能的时间和实用性之比，比如说英语，掌握了最基础的几百个单词去国外旅游就没啥问题，花多十几倍时间掌握几万个单词也就让你旅游参观古迹时能吟几句诗而已。

效率最大化的手段是将时间分配到学习技能中最有时间价值比的部分。比如你只有10万元本金，如何在2015年赚100%，第一种方式是努力研究各种股票，期望5000点逃顶；另外一种方式，就是买10万元股票，然后每次打新前分别找10个人进行短期借款，每人借10万元，每次给人家500元好处费，按上半年20%的打新收益率，也能做到100%的收益率。第一种是能力的变现，第二种是人脉资源的变现，这两种方式对于不同人的实现难度是不一样的。选哪种方式呢？自然是最不费时间的那种方式。炒股的目的是为了赚钱，而不是为了提高炒股技术。

问：感觉你的觉悟不像一个入市只有两年的人。

hikiwa：因为做套利，需要对各种品种都要有了解，并找出规则上对自己有利的地方。加上这两年来的杠杆牛熊市场波幅巨大，从心理和情绪上经历了比较大的波动。

另外，个人对资本市场长期获益持一种怀疑态度，从知道其存在而久未进入就可看出来，入市之前还专门搜了不少期货爆仓的故事以作警醒。在不断对各种概念进行否定的结果中，阴差阳错地在自己擅长的心理学和概率学的框架下形成了现在的操作风格：有套利做套利，没套利就存银行T+0理财。

问：期货爆仓的故事起到什么作用了没？

hikiwa：就是当故事看了，就记得他们都亏光了，怎么亏光的都不记得了，没有留下太深的印象。期货爆仓的故事只能说自己一开始还是谨慎的，但不能阻止我2015年用杠杆，220%仓位分级A跌停的时候可以体会到那种临近爆仓的恐惧。有了这个经历，以后就可以设计猎杀杠杆的套利了。故事只是故事，亲身经历过的才印象深刻。

“敢于重仓的品种才是好品种”

问：能描述下您的投资之路吗？有哪些让您印象深刻的事？

hikiwa：接触股市还是2008年还在学校的时候，股市正火。有一个同学因为模拟炒股上成绩斐然，然后把家里给他的学费生活费全部投进了股市，接着就遭遇了“5.30”大暴跌，该同学在随后的几天天天在宿舍里面播放“阳光总在风雨后”，从此对股市和投资有阴影。2008年~2013年，胆小如鼠，基本不敢进行任何投资。2009年所在城市市中心的二手房才3000元/平方米，租售比7%（那会儿还没这个概念）。

当时与一个读经济学研究生同期入职的同事聊天，跟他探讨过房价的问题，一致结论就是房价不贵，公司附近的二手房几年工资的就能到手，而租金相对房价很贵，他当时就出手了。

我当时以当时的工资收入稍微向家里借点首付就能轻松支付，但是心理一直认为投资是危险的，容易亏钱，所以完全不敢买。同样的时间节点，同样的起点，思维角度造成的差异。

2014年，小仓位投资美股，当时信奉价值投资，正儿八经研究企业，学习各种资产负债表、现金流量表等会计知识，但是最后投资自己认为熟悉的奇虎和高通，都以亏损告终。而A股方面打新门票股双汇发展居然是亏损的，而且是在蓝筹股整体涨了50%的情况下。2015年，年初小仓位投资H股，因A股溢价H股很多，H股上涨肯定快。然后等了一个多月，在H股启动的黎明前清空H股。逐渐认识到自己的选股能力水平不够。在国内进行债券、打新、分级基金、封闭基金以及可转债等品种，是敢于动用父母的养老金去投资的。

越来越明白一件事情，敢于重仓的品种才是好品种。重仓可以强迫自己提高专注程度，涨跌一下就几年工资，各方面考虑会仔细一点。而那种投一点玩玩的东西，通常研究不深，或死于大波动，或者死于时间。现在喜欢持仓属性相同一两类品种，套利结束后就找下一个品种，没有机会就空仓。现在割韭菜都割到地皮了，自己又是有工作的人，就没必要为了一些小的机会浪费时间了。

（更详细的交易经历参见文末2014、2015年投资总结）

“两倍杠杆上分级A遇到跌停，慌忙清仓”

问：2015年的收益如何？6月~9月的大股灾，您的回撤大吗？

hikiwa：2015年6月~9月由于分级A连续低折，所以市值连创新高。中间出过一次比较大的回撤，由于两倍杠杆上的分级A跌停，如果再跌停就MARGIN CALL，慌慌忙忙清空。第二天觉得问题没那么严重，又重新买回来了，也不敢上杠杆了。

“留着现金在，不怕没机会”

问：经过2015年的杠杆牛熊，对您的投资思维和思考方面有什么影响？

hikiwa：留着现金在，不怕没机会。这两年其实存在不少机会：2014年1月，3月垃圾债，12月份分级基金溢价套利。2015年4~6月新股，7月分级A，8月中概股私有化。2016年2月，中概私有化去杠杆。大部分时候机会是等出来的，所以不要怕踏空。

问：能介绍下您的职业吗？这对您的投资有何影响？

hikiwa：目前在一家国企从事技术工作，工作内容与证券、财务和统计分析无任何关联。工作的好处就是有稳定的现金流，判断失误的时候可以安慰一下自己：亏了以后还有机会，毕竟不是失业。有工作，对待涨跌心态安稳一点。

“个股投资的亏损，让自己没走向价值投资、成长股投资歧途”

问：您的投资风格与理念偏向那种，怎么形成的？目前投资决策流程是怎样的？hikiwa：很幸运各种个股投资基本都出现了亏损的结果，所以才没有走上“价值投资”“成长股投资”等歧途。2014年非常幸运地在雪球网发现了DAVID自由之路的主页，买书，然后跟踪到其新浪Blog，他当时每周公布持仓，能定期跟踪分析他的思维方式。随着跟踪时间的加长，后来基本能够猜到他在做什么配置。

另外，也发现了一个以固定收益和套利为主的论坛。对于刚入市不久的新人来说，以正确的方式赚钱是最幸运的事情，以错误的方式赔钱是第二幸运的事情，以错误的方式赚钱是最不幸的事情。

雪球是一个判断大部分股民在想什么的网站，从大家对正回购的认知情况基本上可以确定，在某些领域，确实是一片蓝海。这就像淘金者成千上万有赚有赔，卖牛仔裤却仅有几家，新人当然不能去淘金，应该卖牛仔裤赚。

因为自己啥的不懂又没经验，所以只能依靠自身概率分析、基本的财务知识和常识投资一些偏门的品种，逐步形成了固定收益和套利的投资风格吧。

目前决策是从这几个方面考量：1、时间确定性，在两年以内，时间越短仓位越大。2、对冲，即市场上下波动赚钱的概率。3、杠杆，因为不定期会有套利机会，能上杠杆的品种能够降低套利的机会成本。

问：对价值投资和成长股投资这么排斥啊？觉得趋势更靠谱？

hikiwa：对于股票，我是相信市场有效性理论的，所有的信息都已经反映在股价里面。而且，你面对的对手是多年市场存活下来的人精，智商需求过高，胜率很难提高。雪球上也不少价值投资、趋势投资和成长股投资的推送，写得很高深的样子。不过总有种处男看A片的感觉：看起来很爽，实战情况嘛······我对各种投资以及投机方式不排斥，只是大部分看不懂或用不到。

“如果加了杠杆，容易莫名其妙死在半路上”

问：对于使用投资杠杆，您是如何看待的？有没有爆仓过吗？

hikiwa：投资杠杆绝对是一项好东西，分为几类：1、短时间无风险收益，抵押房子也要上。比如说打新股，每次打新资金期望收益率1%，只要低于1%的融资成本，多少倍杠杆都上。

2、短时间正期望收益，控制杠杆倍数。比如说分级基金2015年8月下折套利连续4天出现5%的安全垫，指数连续暴跌，我每天都在买入，最后通过信用卡融资等工具将套利仓位做到150%。我是这么想的，如果天天暴跌5%，那20个交易日能跌64%，这从统计学上看上去就不可能。

3、长时间正期望收益，控制融资成本以及防爆仓位。2015年7月份，分级A净值跌到0.75以下，如果两年内下折，年化收益率高达20%。遂通过融资融券绕标上了2.2倍的杠杆。指数一天天下跌，分级A一天天上涨，正以为策略成功的时候。7月8日，分级A居然跌停了，由于信用账户不能赎回分级母基，且分级母基不计入折算证券，如果第二天接着跌停，分级A在不能交易，会出现什么样的情形真的是难以想象。所以在挂了个跌停价卖了全部分级A，因此错过了第二天的涨停。

金融市场就是这样，判断对了，如果用了杠杆，就经常莫名奇妙地死在半路上。所以，从这个角度来说，类似房贷这种不会爆仓的杠杆才是长期杠杆的首选。

“以套利和固定收益为主，何时买入成为很简单的问题”

问：套利择时方面你是如何做的，如何把握买卖点的？

hikiwa：以套利和固定收益为主，择时就变成一件很简单的事情：分级基金根据折价/溢价百分比介入套利，套利后第一时间赎回或者砸跌停卖出；债券去杠杆时买入，低于无风险收益率卖出；可转债接近100元买入，强赎转股卖出。股票交易择时难度实在太高，这也是我不在选股上投入过多精力的原因。问：债券去杠杆时候买入，怎么理解呢？hikiwa：资产的特点是流动性不足的时候，资产打折；流动性过强的时候，资产溢价。2014年的两次债券市场大跌，主要原因就是因为过高的杠杆遭遇短暂的抛售潮而造成流动性的不足，有杠杆的地方都会周而复始出现这种状况。

“钱少的时候，要多读书”

问：您觉得投资的精力应该主要用在什么地方？您现在的投资研究范围主要偏向哪些方面？

hikiwa：投资最主要就是一个时间分配的问题，不同人具有不同的时间成本，我曾经写过两篇文章论述时间成本的事情，钱越少就越不应该放在股市里面。钱太少就存着，以及多读点书。如果每小时在投资上获得的收益<每小时在工作上获得的收入，还是以升职加薪为主要任务。钱生钱的游戏，基本功是数学，连这个都算不清，怎能不被割韭菜。

另外一方面，要对个股的价值投资是一件投入产出比非常差的工作，对人的各方面水平要求极高：好不容易发现各项财务指标好，公司发展前途好，然后估值也低，说不定公司CEO就是个混蛋，故意做低股价定增或者收购垃圾资产。

基于概率的统计能让自己轻松一点。举2个例子：1、中概股私有化套利：10家以上普遍折价20%以上是什么情形？尽管可能有些会降价或者失败，但是不可能这些CEO的脑子都秀逗了吧，而且私有化失败公司还在，还不至于像垃圾债这样有血本无归的风险，分散买入还是可以的。2、跨市场的对冲：11月新股重启，要配置打新门票，又怕打新门票下跌得不偿失。当时万科H比万科A溢价10%，万科无论来个好消息还是坏消息，股价就会有波动，在H股普遍折价A股的情况下，溢价收敛的概率比较大，何况港股融券利率年化仅1%，所以当时用万科做门票是个很好的选择。

现在我主要精力在扩大投资品种的研究，以找到合适的套利机会。个人投资者与各种私募投资者相比的一个好处是：不限制投资品种，不限制仓位。

“找市场人精的弱点进攻”

问：在风险控制的方面您是如何做的？

hikiwa：投资投资最大的风险在于过高的收益率预期以及对自己能力的盲目自信。你的对手盘是混了十几年资本市场的人精，以及一堆等待套现的大股东，想要获得大幅超过市场平均收益是非常困难的。只能找对手比较弱的产品，比如说分级B的平均持仓量是几千元，则持有分级A倒是一个不错的选择。目前对风险控制的理解只停留在不确定性品种分散买入，确定性套利品种重仓的阶段，没太多经验。

问：您现在的如何配置投资品种的？

hikiwa：我的风格以固定收益和统计套利为主，对于股票，除非是作为门票股或者套利股，否则是坚决不碰的。由于管理费用的原因，除了ETF外，所以对于股票、债券、混合的公募基金，是不建议买的。如果资金量足够大，又看好中国股市，股指期货是一个非常好的选择。

问：2016年开年回撤大吗？您觉得2016年的机会在哪儿？当前您的投资策略是怎样的呢？

hikiwa：曾经最大回撤40%，现在回撤10%。60%的仓位在做中概股私有化，然后做空相当于2倍资产人民币。如果人民币持续升值，则用人民币收购能力变强，私有化容易达成；如果人民币贬值，则空单获利。况且，现在国家正在逐步收紧人民币的兑换额度，从常识判断，越是禁止的东西，获利几率越大。

问：两倍做空人民币资产，这个是如何做的？

hikiwa：主要通过美元/人民币期货，港交所和新交所都有相应的品种，盈透和大部分香港券商可交易。

问：您是如何锻炼自己的投资心态？

hikiwa：多看书，少看股。

问：您觉得投资最难的地方在哪儿？您觉得自己哪方面还需要加强？

hikiwa：最难的是在技术方面，作为以套利和对冲为特色的交易手法，对单次套利亏损总是会有一种心理上的不适，怎么样以平常心对待亏损，是一个很大的问题。需要加强主要是性格方面：正如前面所回答的，通过个人信誉、人脉和技能在不同资源间套取利差增加收益率，而个人性格相对内向，实施起来颇有难度。

问：推荐三本您觉得有价值的书吧，并说明您的理由。

hikiwa：《穷爸爸富爸爸》以前只认可勤劳致富，看了这本书以后，看完后觉得投机光荣。《思考，快与慢》人存在直觉系统和理性系统，了解自己的思考模式，投资才能少犯错。《低风险投资之路》DAVID写的关于多种套利的技巧。

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今日大盘在两点之前都是萎靡不振的态势，两点之后突然拉升，尤其是创业板，很多个股从大跌直拉涨停。国防军工板块在经历阅兵前高涨后本有大调整之态，但午盘后的急剧拉升使得中证国防指数（下图）从最低大跌6.49%到上涨2.35%，使得国防B（150206）死里逃生，躲过下折厄运。

国防B（150206）昨日净值0.252，已是危在旦夕，今日开盘后便被死死封在跌停板上，两点之前指数表现不佳已在盘中触发下折，而后指数翻红也使得它在今天躲过一劫，全天的大部分成交也是在收盘前发生。虽然今天未能下折，但会长还是要建议大家规避该品种，虽然今天以大涨告终，但两市成交额低下，市场人气仍有待聚集，国防B溢价率仍高达40%，一旦触发下折就意味着溢价的消失导致亏损在30%以上。

那么对于仍持有国防B的投资者，该怎么办呢？

最好的选择仍然是在二级市场上直接卖掉。由于股灾以来分级A的价格被不断推升，目前折价空间很小，从下图大家也可以看到，7月底以来国防A的价格已经大涨15.3%，以现价参与下折收益有限，并且还要承担母基金净值波动风险，所以“买国防A救国防B”的策略也意义不大。

但换一个角度，从目前市场呈现系统性上涨或下跌的态势，可以买其他价格相对较低，期权效应明显的分级A来对冲国防B的损失也未尝不可。比如互联网A、军工A和高铁A，这三个品种目前与指数负向联动效应较大，且价格相对较低，如果指数大跌，虽然国防B会遭受较大损失，但这些A的上涨可弥补适度亏损。

对于坚定做多的投资者，证保B应该是目前分级B品种中性价比最高的品种之一，整体折价2.7%，B端折价2.9%，并且由于证保A前期涨幅较大，证保B还有较高的安全垫。

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