从整体情况来看，基差可分为对冲需求与投机需求，其中对冲需求较为稳定，而投机需求主要为脉冲式出现。从对冲需求来看，目前市场对冲主体为中性对冲产品，另外还包括部分择时对冲产品；从投机需求来看，短期情绪化交易（包括短期追涨以及短期杀跌）、跨品种（300 vs 500）的风格偏好，都会在短期内“边际”上影响股指期货的基差。因此，如果想要把握住基差定价的主旋律，就需要过滤掉短期影响，抓住对冲需求这一长期定价因子。

我们选择使用指数增强产品的超额收益作为中性产品的选股端收益的代理变量。考察指数增强基金过去N个交易日的累计超额收益（年化）与当日年化基差率的相关性，从60日起至过去一年，两者的相关性都保持在40％以上的高位。说明从超额提升到产品规模再到基差扩大的整条路径，需要至少两个月的时间发酵。

基于两者间较强的相关性，我们可以构建如下策略：

1.基差择时

通过年化超额对基差率做择时，当年化基差率低于年化超额时，预期基差将会扩大，当年化基差率高于年化超额时，预期基差将会缩小。

2.指增申购/赎回

当指数增强超额收益与年化基差率同时处于高位时，基于对冲产品的周期性，我们有理由认为往后超额收益获取环境将会变的较差，超额收益降低同时基差回归，中性产品建议赎回；当指数增强超额收益与年化基差率同时处于低位时，中性产品建议申购。

回到当下的市场行情，在2022年一月初以来，中证500股指期货IC基差持续扩大。如果说市场下跌过程中的贴水扩大是情绪性恐慌引起的话，在近期的反弹过程中，贴水并没有快速收敛。我们认为与其将其当作情绪的仍未回暖，更应该将其视为期现结合交易者在现货端的一些行为映射，目前的贴水反而显示的是中性产品的逐步配置。

指增超额与对冲需求

基差在股指期货上市早年间确实反映市场的牛熊预期，以沪深300为例，IF基差与指数走势整体呈正相关，另外在一些极端行情中，如2015年牛市末期以及2018年熊市末期，基差与指数的背离提前预示了标的未来的走势。

但从2019年至今，随着股指期货交易限制的放宽以及公募私募的高速发展，目前在非极端行情中，股指期货基差的定价权已经逐步转移到对冲需求投资者手中。

我们对基差定价做出如下定义：

基差 := F（对冲需求，投机需求，etc）

投机需求 := F（短期情绪化交易，跨品种风格切换，etc）

由于国内股指期货目前上市品种仅包括上证50IH、沪深300IF以及中证500IC三种，绝大多数中性产品都会基于沪深300扩大股票池+IF对冲，或中证500扩大股票池+IC对冲，以及两者的结合构建中性策略，如果去除掉股指期货对冲部分，则可被视为指数增强产品。

从实际市场来看，绝大多数管理人的中性产品中的股票多头策略与指数增强策略为相同策略，并且期货端的对冲策略不尽相同，因此我们选择使用指数增强产品的超额收益作为中性产品的选股端收益的代理变量。

考察每日公开数据的公募指数增强基金，以2018年前已上市，并且持续规模大于5亿的基金作为样本池。

从长期来看，样本池中的8只公募指数增强基金相对中证500指数的超额走势十分接近，例如都在2020年前表现平平，在2020年7月以及2021年1-9月表现较好，并在2021年10月之后表现较差。

从各指数增强超额收益的相关性也能证明，指数增强基金的超额收益依赖于一定的市场环境，在合适的市场环境下，大部分基金都能够获得正向的超额收益，差别仅在于有少有多，而在不合适的市场环境下，大部分基金的超额收益都会出现回撤。具体对于市场环境的判断并非本文重点，在此不多赘述。

市场环境并非一成不变，不会永远适合超额alpha的获取，从一个典型的alpha周期来看，

1.伴随着指数增强基金获取alpha的效果提升，产品净值表现较好，带来持续的产品申购以及产品新发；

2.规模的快速上升以及市场环境的变化，导致alpha出现拥挤，产品的超额能力减弱，这期间由于过去一段时间的累计超额仍较高，投资者尚未选择赎回；

3.直到超额能力下降到不能覆盖对冲成本，产品出现超额的持续缩窄，投资者赎回，市场规模缩小，alpha拥挤度下降。从而回到1阶段，形成循环。

因此与主动多头基金“自我强化”的路径不一样，指数增强以及中性对冲基金天然自带周期性，我们需要做的就是把握周期脉搏。

我们考察指数增强基金过去N个交易日的累计超额收益（年化）与当日年化基差率的相关性，从60日起至过去一年，两者的相关性都保持在40％以上的高位。说明从超额提升到产品规模再到基差扩大的整条路径，需要至少两个月的时间发酵。

以过去60个交易日为例，图8中可以看到除了部分交易日（2020年疫情初）等，其余时间整体呈正相关（相关性达50％），并且年化超额相较年化基差的波动更大。

以朝阳永续中性策略产品指数为例，在2017.10、2019.02以及2020.01，我们观察到超额以及基差状态符合申购要求；在2018.08、2020.09以及2021.09，超额以及基差状态符合赎回要求。从结果来看，确实历次申购赎回都在阶段性的低点和高点。

本文源自华泰期货

中国能源化工市场价格指数供应商“隆众资讯”统计显示，进入2022年以来，航空煤油市场价格呈稳步上扬的态势，3月份，航煤市场价格一度涨至8300元/吨，较年初上涨1490元/吨，涨幅21.88%；3月下旬过后，航煤价格略有下降，由高点8300元/吨降至目前7820元/吨，跌幅5.78%。

分析指出，其中主要是由于进入三月份部分主营和地方炼厂进入检修期，供应趋紧，加之受地缘政治局势紧张影响，原油收盘持续走高，炼油成本大幅提升，导致油价上扬。

最新预测表明，新一轮采价周期内，5月航空煤油进口到岸完税价格预计为8022元/吨，而2021年及2020年5月份，航空煤油进口到岸完税价格分别为4082元/吨和1682元/吨，两年时间内航油价格翻了数番。

一名机长告诉界面新闻，飞机一般只带单程油，因此航班每次起飞前都要加注一次航油，包括航段用油、备份油和备降油，由航空公司签派员根据飞行计划计好，机长核对无误就按签派计划加油。

另一位熟悉航油加注的业内人士向界面新闻解释，“航段每小时耗油主要按飞机发动机来划分，国内占比较高的737NG系列飞机使用CFM56-7B发动机，每小时耗油在2.5-2.7吨之间”，他表示，每个机场都有中航油基地，由中航油直接向航空公司提供航油燃料。

据民航局每年发布的《民航行业发展统计公报》相关数据推算，近两年全民航每年大约消耗3000万吨航油。

航司能否有效对冲燃油成本？

疫情下降本增效是航空公司普遍诉求，作为占比最高的成本项目，降低燃油成本显得更为重要，年度财务报告中，航空公司均提到节省航空燃油的方法。

国航称，在保障航班生产运行安全正常的基础上，控制返航备降、合理控制飞机重量、动态监控飞机性能、优化航路、精细化管理计 算机计划油量、提高预配业载精确度，2021年节约航空燃油2万吨。

东航表示，推行减重节油管理和技术应用降低油耗，通过控制餐供品等举措累计动态减重2.8万吨，可用吨公里油耗连续下降，近四年累计节油约39万吨。

但是航油属于航空公司刚性成本支出，加上航空公司运输生产量与航油消耗量呈正相关关系，靠节约燃油来降低成本的空间相对有限。

目前，航空公司缓解航油成本压力主要包括两种方式——征收燃油附加费和开展航油套期保值，航油套期保值是航空公司控制航油成本、规避经营风险的工具，但使用该工具并非一本万利，国有大型航空公司也遭遇过航油套保亏损惨重的情况。

国航从2001年起进行航油套期保值业务，2005-2007年3年间，航油衍生工具的净收益为0.95亿元、1.13亿元和2.36亿元，但是2008年，由于油价大幅度下降，国航航油套期保值发生巨额亏损，占到当年亏损的81.67％，东航2008年航油套期保值损失占当年总亏损的45.96％。

疫情以来的两年多时间，2020年航油价格下行，华夏航空和吉祥航空发布公告称，董事会通过了开展原油套期保值业务的议案，但吉祥航空因无法对油价趋势准确判断，未进行实际操作。

华夏航空2020年和2021年均开展了原油套期保值业务，2020年华夏航空交割部分产生收益0.83亿元，2021年交割部分产生收益0.18亿元。

三大航中，仅东航开展了航油套期保值交易，2021年减少航油成本5.80亿元，并表示未来将积极研判油价走势，根据董事会授权，谨慎开展航油套期保值业务，国航和南航则没有进行航油套期保值业务。

东航期货投资咨询部经理岳鹏在接受《期货日报》采访时称，国内航空公司对航油套保的认识和操作经历了不断摸索发展的过程。疫情后，不是所有航空公司都参与了航油套保操作，主要是由于对套保工具认识不足，缺乏套保制度和套保团队是其中根源。

他表示，随着油价的波动率明显加大，组建专业的套保团队、制定套保制度、精确研判油价、选择合适的套保工具类型并选择精准的进入时机和退出时机，都是航空公司需要面对和改善的。

界面新闻记者注意到，2月份印发的民航局纾困政策文件中，还首次提出降低航油进口到岸完税价格的措施。

根据国家发展改革委2011年印发的《关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知》，航空煤油进口到岸完税价格由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费、关税、增值税、港口费等因素构成。

民航业纾困政策指出，要研究协调推动中航油集团与上游企业协商取消航空煤油价格中包含的海上运保费（2 美元/桶）、港口费（50 元/吨）等费用，预计2022年可为行业节省燃油成本30多亿元。

就在航空公司为航油价格攀升焦头烂额之时，由于国内疫情形势严峻，出行需求加速萎缩，大量航班收益远无法覆盖航油等运行成本，航空公司越来越多地选择将飞机停在地面。

航班管家数据显示，近一个月全民航航班取消率基本在80%以上，除了疫情影响取消航班，还有相当一部分属于航司“计划性”主动取消，国航一名航班计划员告诉界面新闻，公司计划原因取消航班其实有很多方面，比如飞机维修、航司运力不足、客流难以支撑等等。

他解释，现在航班大量取消，“要么是机场那边因为疫情原因发函要求航司取消，要么就是客流量太低，航空公司飞航班会巨亏，干脆选择不飞”，至于客流量太低取消航班是否有一个界定区间，他告诉记者，这个受市场情况影响，具体要看航线部门如何做判断。

刚刚过去的清明假期，全民航执行客运航班量同比2021年清明假期下降82.1%，宽体机日利用率为0.7小时/天，窄体机利用率为1.3小时/天，民航专家林智杰表示：“这意味着，清明假期全行业有90%的飞机都趴在机坪上晒太阳”。

股票的历史和未来回报

我们从20世纪90年代开始，回顾股票市场的历史表现。受多种因素驱动，20世纪90年代的股市表现强劲。20世纪90命造就了数量庞大的互联网用户。尽管互联网技术(如电子邮件、年代后期，信息技术革在线系统等)改变了人们的商业习惯，但在这个阶段大部分的互联网公司并没有取得商业上的成功。这个时期的互联网虽然已逐渐被大众所认知，但并没有形成一种生产力。尽管如此，大众对互联网的

热情已足以推动上市公司的股价走高。20世纪90年代另一个重大事件是原苏联的解体和东欧政治剧变。美国成为冷战的最后赢家。这个政治因素推动国际资本流入美国股市。另外，20世纪90年代的美国大众文化弥漫着拜金享乐主义思潮，也是推升股市的重要原因。成功的企业家和创业者成为商业明星，大众参与股市的热情空前高涨。上市公司管理层实行的股权激励给了企业经营者抬高股价的动力。这期间，共和党取代民主党成为国会多数党，推动国会通过对企业有利的税收立法。媒体对股票市场的关注也提升了公众参与股市的热情。股市暴富的神话被人们津津乐道，“羊群效应”吸引越来越多的人投身其中。

20世纪20年代，美国股市演绎了波澜壮阔的行情，直到1929年10月29日大崩盘及之后的大萧条。直到第二次世界大战结束，美国股市才重拾涨势。2000年起，美国股市经历了长时间的攀升后涨势戛然而止，调整了整整10年，其中经历两次大熊市(2000年的互联网泡沫破裂和2008年的次贷危机)。尽管2013年股市再创历史新高，但20世纪90年代那般长期牛市行情恐难以再现。

市场如钟摆般在高点和低点游走，随着财富的膨胀和蒸发，人心也经历着贪婪和恐惧的变化。

历史证明，成功的股票投资需要具备耐心、克服恐惧和长期投资的眼光。

过去20年来，世界发生了巨大的变化。新兴市场特别是中国迅速崛起。而西方发达国家正被前所未有的巨额公共债务所拖累。人口增长、全球变暖、地缘政治紧张、能源短缺等问题都持续影响着人们的生活，也影响着股市的表现，因股市是全球经济的晴雨表。随着婴儿潮时期出生的一代人进入退休年龄，这种趋势将影响未来几十年股票收益和长期投资策略。这代人出生于第二次世界大战结束后，20世纪40年代末到50年代初，他们渐渐进入退休者行列，这将为医疗保健等行业带来巨大的商机，而这代人的退休不但使企业需要面对劳动力短缺的问题，也让企业背上了退休金的巨大包袱。目前全球都面临着这样的问题。

另一个影响股市的因素是，婴儿潮时期出生的人可能会在退休后重新配置投资资产卖出所持有的股票，转而投资债券等更加安全的证券。这将对股票造成抛压。甚至，这种趋势还将拖累股票的风险溢价(ERP)。因为股票风险溢价比照的是货币和政府债券的收益率。假设ERP不变，若利率和债券收益率走低，股票回报也将走低。货币和债券的吸引力减弱，则对股票资产的需求是一种提振。尽管20世纪90年代的风光难以重现，但长期而言股市的表现依然值得期待。我们无法预期未来回报的多少，因为历史不会重现，但我们依然有足够的信心投身股票市场。

投资股市的理由

在大部分投资者的资产配置中，股票占据了核心地位。投资股市的理由很多，包括以下几点。

高预期收益

股票的预期收益通常高于其他资产类别。预期收益来自投资者承担的股票市场风险(Beta暴露)。通过被动投资，投资者可以以低成本获取这部分风险补偿。在此之上的额外收益则来自主动选股产生的Alpha收益，同时也带来额外的管理费支出，且不确保能持续获得正收益，因为主动管理的基金经理业绩也可能跑输大市。尽管如此，单单股票的Beta收益水平就已经超过了其他大部分资产类别。

获取期间收入

多数上市公司定期向投资者支付股息红利。但是不同于债券的票息，分红来自公司的利润，并不是上市公司对股东的强制义务。如果公司出现亏损，就可能停止向股东分红，此外公司也可能将利润留存用于扩张。但大多数成熟企业会向投资者定期分红。在低利率环境下，股市分红成为投资者获得稳定现金收益的一种重要渠道。

投资便利性

投资股市的途径多种多样，因此参与股票市场是最便捷的投资方式之一。投资者可选择不同地域、不同市值、不同风格、不同行业的股票组合，并选择主动或被动投资方式参与股市。主动管理的股票基金已问世几十年，品种丰富，发展出买入持有、对冲等各种策略的基金供投资人选择。股票的衍生品市场发展成熟，品种丰富，有基于个股或股指的期货、期权等交易所上市衍生品，也有各类场外衍生品。股票流动性强、可反向做空、投资便利，银行通过发行场外衍生品和结构化产品，对冲其在股市中的风险暴露。

流动性

在全球主要的交易所上市交易的发达市场的大市值股票是流动性最好的资产类别。投资者偏爱流动性好的投资工具，交易效率高，投资成本低。但是，流动性越高的资产，其流动性溢价收益就越低。股票衍生工具进一步提供了流动性，使得投资者可用更低廉的成本、更高效的方式调整股市风险暴露。比如，利用期货合约进行战术资产配置，可以在不改变股票仓位的同时调整组合对股票市场的风险暴露。因为调整股票仓位会带来交易成本，而且会干扰基金经理的操作。利用期货合约，基金经理可以方便地调整投资组合以满足现金流入(如投资者申购)和流出(如投资者赎回)的要求。

长期资本利得

在投资组合中，股票资产往往是获得长期资本增值的重要引擎。从长期看，股票价格会随着通货膨胀、人口增长和经济发展而上涨。好公司随时间发展壮大，其股价也步步高升。通过参与股票市场，投资者可以参与经济发展，分享成功企业为股东带来的丰厚回报。

分散化投资

从资产类别之间的相关系数考虑，由于股票有别于债券等其他资产，因此，在债券组合中加入股票可降低整体风险。同样，股票组合中加入非权益类资产也可起到分散风险的作用。

投资门槛低

相比债券或者房地产，投资股票门槛相当低。投资者不需动用大量资金就可买入一个股票组合。

对冲性

由于股票流动性好、可以做空且衍生品种丰富，因此方便进行对冲操作。投资者可以快速高效且成本低廉地通过对冲调整在股票上的风险暴露。比如，卖出部分个股减少股票头寸，将带来交易成本。如进行对冲，只需在期货市场卖出股票期货合约即可实现目标。尽管期货对冲节省了买卖股票的交易成本，但期货对冲存在着基差风险。也就是说，如果期货价格和组合中股票现货的走势出现偏差，会削弱对冲的效果。

信息获取便利

人们为股票市场编制了各种价格指数，有长期的历史数据可供利用。每只个股每天的价格都在行情终端中展示。股票市场海量的数据信息可供投资者研究参阅，这是任何一种其他资产类别都无法比拟的优势。

Alpha

在大部分情况下，股票市场的有效性比较高。主动管理的股票组合在计提了费用之后，其业绩很难超过被动指数基金。但是，市场上还是有少数卓越的投资者能够持续地跑赢业绩比较基准，获取Alpha收益。人非圣贤，孰能无过。伯克希尔哈撒韦公司副主席查理·芒格说过:“我们所具备的长期优势不是自己多么聪明智慧，而是避免做出愚蠢的决策，这本身已经是一件了不起的事情了。”

需要说明的是，以上对股票投资的优点分析适用于成熟市场的大市值股票。小盘股票、新兴市场股票不管在流动性、投资便利性，还是在品种选择上，都不如成熟市场大盘股，这些股票风险更高，潜在收益也更可观。

当然，股票投资也存在如下的风险：

波动性

股票收益的波动性往往大于政府债券和货币市场工具等其他资产类别。股价反映了市场对整体经济和公司前景的预期，因此，企业未来经营状况或经济基本面的预期发生变化，都会引发股价的大幅波动，甚至投资者情绪的起伏也会传导到股市，在市场极度贪婪或者极度恐惧的时候，股市的走势往往大幅偏离基本面。由于大部分股票市场交易活跃，有效性比较强，因此任何新的情况、新的消息出现就会第一时间反映在股价中，进一步引发股价波动。投资者需要区别有利的和有害的市场波动。如果波动导致不可逆转的亏损，这样的波动就是对投资者有害的。比如投资者由于企业亏损争相抛售股票或者由于恐惧斩仓出局等情况。波动性也可能对投资者有利，因为高波动可带来高回报。另外，股价的波动也带来投资机会，因为这说明股价已经偏离内在价值，可能是买入或者卖出的机会。

回撤

股票市场可能遭遇严重的回撤。投资者往往对市场消息反应过度。对利好消息的过度反应造成股价的泡沫，对利空消息的过度反应引发大跌。股市回撤的概率往往出人意料。一般而言，只要投资者继续持有，假以时日股价总能反弹。不过，所谓“假以时日”也可能是“经年累月”。但是，如果投资者在市场大跌的恐惧中选择“割肉”离场，账面亏损变成实际亏损，则再没有机会东山再起。对睿智又富有冒险精神的投资者来说，每一次大跌都是买入的机会。投资股市的成功之道就是保持耐心、自控力和头脑清醒。控制回撤幅度的一个办法就是分散投资。多资产投资的目的之一就是把控股市的下行风险。在组合中，通过降低股票资产的配置，增加低风险防御型资产的比重，如政府债券和货币市场工具等，可有效降低组合对股市的风险暴露。

通货紧缩

在通货紧缩时期，股市往往表现不振。当经济出现通货紧缩时，企业往往也会面临利润下降甚至亏损的局面。企业的融资杠杆越高，债务偿还风险就越大。一方面通货紧缩对债务人不利，另一方面企业现金流紧张。因此，在通货紧缩时期，优质股票宛如暗夜中的一盏明灯。所谓优质股票，就是那些借贷杠杆低、利润水平高、盈利波动小的公司发行的股票。尽管在通货紧缩环境下，大部分公司利润下滑，但市值大、质地优的上市公司凭借其行业龙头地位依然能维持定价权。这些股票还能向投资者派息分红，在现金为王的通货紧缩环境下更为难能可贵。因此，这些财务状况稳健的大市值公司往往成为通货紧缩时期的明星。

清偿顺序

如果公司遭遇破产清算，股票投资者可能颗粒无收。这是因为在公司的资本结构中，股东的清偿顺序在债权人之后，只能获得剩余资产的分配权。因此分散投资、降低个股的投资风险显得尤其重要。比如，投资50家公司的组合，就能有效防御其中任意一家公司经营失败的影响。

高估历史业绩

由于股票指数存在着存活者偏差(Survivorship Bias)，所以人们往往高估股票市场的历史业绩。人们基于股票指数判断市场历史表现是不准确的，因为股指中没有将交易成本、管理费用和税收等因素纳入考虑范围。换言之，投资者实际获得的回报是要低于指数表现的。

收益低于预期

即使是相对长期持有，投资股票也不能确保获得正收益。从2000年到2012年的十多年里，大多数股票市场表现疲弱，其中包括2000年的科技股泡沫破裂和2008年的全球金融危机。尽管长期看股票总能为投资者带来收益，但并非每个投资者都能坚持到底。很多投资者的业绩考核指标是短期的，比如基金经理很可能因业绩不佳而丢了饭碗，就等不到扭亏为盈的那一天了。

相关性变化

不同地域股票之间的相关性，以及股票与其他资产类别的相关性都会随着时间发生变化，分散投资的效用有可能被高估。如在金融危机时期，投资者争相抛售股票、公司债券、大宗商品等风险资产，所有风险资产的相关系数都趋近于1。于是我们看到，在投资者最需要分散投资的时候，分散风险的效果却往往最弱。

汇率风险

全球配置股票资产的投资组合还面临汇率风险。汇率波动有时是风险，有时却带来收益。汇率风险可以通过外汇远期和外汇期货进行有效对冲和管理。但是，对部分新兴市场中流动性比较差的货币，对冲的成本可能比较高。另外，如果投资者本国货币和外币之间的短期利差比较大，对冲的成本可能更高(在外币利率超过本币利率的情况下)。而在基准货币没有对冲的情况下，对冲外币可能带来相对收益风险(尽管绝对收益的风险可能会小一些)。

管理者风险

在市场有效的情况下，通过主动管理获取Alpha收益难度很大。主动管理如跑不赢大市，Alpha就是负收益。平均而言，扣除管理费和交易成本，主动管理的基金经理跑不赢指数。基金经理的选股能力和管理水平是获取Alpha收益的关键。

以上分析都没有考虑个股风险。我们假设组合投资已经规避了单一股票的风险。另外，投资期限越短，股票风险越大。只有长期投资者才能分享到股市的回报。

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本杰明·格雷厄姆的投资哲学

本杰明是巴菲特的老师，他倡导的投资三原则如下：

1.投资要重视安全边际。聪明的投资者选择股价显著低于内在价值的股票买入持有。

2.从股价的波动中获益。投资股票，价格波动在所难免。聪明的投资者不会在市场低迷的时候止损退出。相反，他把每一次下跌都当做寻找投资标的的机会。凯恩斯有类似观点，他说过:波动带来便宜的机会，而波动所造成的不确定性则阻止其他人从便宜的机会中获利。

3.明白自己是哪一类投资者。投资者需要了解自己的投资风格。除非投资者愿意投入精力去研究股票并期望从中获得超额回报，否则他应该选择被动投资。还必须了解投资和投机的区别。投资者持有股票，把自己当做上市公司的股东。而投机者买股票，只是参与一场昂贵的赌博游戏。

格雷厄姆的投资哲学经历了时间的检验，历久弥新。他把持有股票看做一种价值投资而非赌博游戏。他说:“每个投资者必须始终以投资者而非投机者的身份参与市场。每一次买入，每一笔价格，都要有充足、客观的理由证明其物超所值。”

《基金经理投资笔记》资产配置系列

一层一层，剥开大类资产配置的心

本文作者：刘翀 华宝基金养老金部副总经理、单宽之 华宝基金养老金部分析师

自2008年金融危机之后，许多人对金融衍生品口诛笔伐，认为金融衍生品加剧了市场风险，为金融衍生品增添了些许争议和几分神秘。其实，正如一枚硬币的正反两面一样，金融衍生品可以避险、也可以冒险，好比天使与魔鬼的融合。众所周知，有人靠牛市赚钱，有人则靠熊市赚钱。其实，也有人靠震荡市赚钱。所谓震荡，是指忽上忽下的市场行情，其方向的切换和节奏的把握往往让投资人神魂颠倒，与其去猜测震荡行情中的下一个波段会呈现怎样的弧度和角度，不如安安稳稳用对冲的方式守住收益的高度和厚度。总体而言，笔者认为量化对冲有如下三种不“对”不冲的特性。

一、 大盘行情不“对”，不乱冲

说到投资里面什么最难，可能部分投资者会给出“判断”的答案。确实，判断对于投资而言极其重要，本系列之前的文章也提到提高投资回报率的方法之一就是提高判断的胜率，通俗而言就是看得准，能够较好把握标的涨跌。相比较于分析过去，投资可能更加侧重对未来的判断。

过去的事情可能会在未来重演，但是其内容和形式不知会有怎样的改变。因此，对于做大类资产配置的人需要判断大的趋势，才能做好配置。可是，有时候并不是那么容易判断出大趋势，比如在市场盘整的时候，往往在一个区间范围内上下震荡，暂时上冲乏力且下跌不得，那么这时候如果要沿用看得准的标准去追求收益，这对投资人的要求会相当高，毕竟在相对较小的区间内波动本身行情厚度欠缺。

另外，上上下下的方向不明也总是挑逗着投资者的情绪与神经，总而言之就是难。震荡行情中，我们发现大盘行情没有给出一个对的方向，因此明智的选择是不乱冲，也就是采用对冲的方式先稳住阵脚，不胡乱赌方向。

所谓对冲基金，是通过股指期货对冲市场系统性风险，具有与市场β低相关的属性，无论市场涨跌，都力争实现稳定的绝对收益的基金。

说到这里就会明白，对冲系统性风险从而规避可能因其而带来的涨跌是对冲基金的特性，一般情况下其风险暴露敞口几乎为0。说到这里，可能读者会把对冲基金当做是避风港型资产，没有风险且不赚不赔。或许有读者会问：既然如此，那直接拿着现金或者货币基金不就完了，为什么还要选择量化对冲呢？对此，我们可以看看下面的数据统计。

数据来源：华宝基金、Wind

从上图我们可以看到，近1年股票多空型基金（对冲型基金的别名）的年化收益率为11.29％，年化波动率为4.14％，最大回撤为-2.01％。相比较于货币基金及其它债基而言，股票多空型基金的近1年收益不仅能够战胜它们，算上年化收益加上最大回撤后的风险调整后收益来看，其收益也能战胜其它债基。任何资产的名称和结构都各具特色，但是有一个观测和评价的维度是相同的，那边是风险收益特征，良好的风险收益特征是众多投资人所看重并追求的。对于绝对收益型投资者而言，量化对冲基金在近1年的风险收益特性上是具备一定的相对优势和吸引力的。

二、 期指基差不“对”，不全冲

虽然对冲市场系统性风险，但是这不代表量化对冲基金没有风险，其风险主要包括期指基差风险。所谓基差，是指同一标的的现货和期货之间的价格差。量化对冲一般都通过买入股票（或指数基金）并卖出股指期货来实现套期保值的风险对冲。如果把量化对冲比作是一个天平，一方是股票多头，另一方是股指期货空头，现货和期货的价格除了自身波动之外，相对也在波动，总体而言基差会在一定的范围内波动。如果建仓的时点恰好碰上了股指期货贴水严重，这就意味着现货的价格比期货的价格要高出正常水平，这时候就会产生对冲成本，通俗一点的理解就是一边高价买入一个东西的同时另一边低价卖出了这个东西，两笔交易综合来看是赔钱的，这就是所谓的由基差波动而引起的对冲成本。如果可以选择，那么在期指基差不“对”的时候，我们不要让手中的资金全冲进去，以便等待更好的时机进行建仓。关于基差，我们可以通过下图来进行直观理解。

数据来源：Wind

如上图所示，我们采取沪深300ETF作为多头，以沪深300期货作为空头进行对冲，我们可以观测到近1年基差（现货-期货）的走势总体上在-42和68之间波动，右下方有基差的频率分布图，总体上比较接近正态分布，但也有厚尾现象的存在，比较符合金融世界的常态。通过观测右方的统计数据及频率分布，我们不难发现频率最高柱状体的对应基差在-3.1与1.7之间，近1年均值为2.4，中值1.256，这些数据可以为我们基差中枢的设定提供参考。之所以是参考，那是因为不同的阶段基差中枢是会改变的，我们可以看上图左下方的近5个日历年度的基差季节图，不难发现2019年的基差走势与其它年份的基差走势明显不同，2019年全年的沪深300基差大多为负值，这从一个角度反映了2019年大家对沪深300的未来趋势看涨的时间占据多数，呈现出了牛市的特征。一般情况下，基差会围绕中枢进行上下波动，对于投资而言，除了尽量避开基差不利时建仓，对基差波动进行套利也是可以考虑的收益来源。

三、 增强趋势不“对”，不多冲

前文第一点中谈到量化对冲主要通过对冲市场系统性风险来规避潜在的波动损益，细心的读者可能会有疑问：风险与收益作为一枚硬币的两个方面，如果对冲了风险，那相当于把收益也给对冲了，可是为什么量化对冲基金在风险收益特征方面的数据还是体现出了绝对正收益的特征呢？

确实，在对冲市场系统性风险的同时我们也对冲了潜在的系统性收益，这个收益来源于我们平常说的β，实事求是地说在没有净风险敞口的时候量化对冲基金确实与β进行了道别。不过，对冲基金之所以市场以量化冠名，那是因为对冲基金通常会运用量化工具进行α的挖掘，从而获得相对基准的超额收益。

所谓量化投资，就是通过大数据、建模、计算等工具对优秀的投资标的进行价值规律的探索总结和对相关规律的投资实践以真正落实α的捕获。

从投资层面而言，具体操作就是在多头端以指数增强代替纯被动指数，在对冲了β的同时捕捉α，从而创造绝对收益。

数据来源：Wind

如上图所示，中证500增强基金对于中证500指数基金的超额收益也存在波动，有时有明显的超额，有时可能也会遇到超额收益不明显或是暂时不利的局面。既然对冲使得投资收益与β绝缘，那么α的捕捉就显得尤为重要。

古语有云：天有不测风云，人有旦夕祸福。在充满变化的金融市场中α仿佛晴天的阳光，人人向往但却无法时时拥有。在遇到阴雨天气的时候（α减弱甚至为负），投资者可以选择适当地避雨（不过多追求对冲基金的绝对收益或暂时在多头端跟住被动指数的步伐不偏离）以待天晴。在量化对冲基金绝对收益为零甚至为负的情况下，货币基金或许以风险更小、收益微薄的相对优势提供暂时的避风港。

四、 小结

对于量化对冲基金的不“对”不冲，实际上在投资的过程中无法考虑得面面俱到。第一个不“对”不冲其实对应的是“要不要对冲”的问题；第二个不“对”不冲对应的是“何时对冲更好”的问题；第三个不“对”不冲对应的是“如何对冲增强”的问题。

如果在选择了量化对冲基金的时候市场延续震荡，同时基差良好且还能提供超额收益α，这是所有投资者都愿意看到的事情。可是现实并非完全遵循这样顺畅的剧本，有时候或许不得不承受一定的浮亏。

不过，如果相信量化对冲的量化增强部分，那么假以时日会创造α收益，毕竟量化讲究的是基于量化数据对相关规律的研究与应用，通俗地理解就是“赚概率的钱”，而概率的落地需要充足的样本和充沛的时间去实现。总而言之，当你对未来的一段时间感到迷茫而不知方向的时候，不妨考虑量化对冲，对冲大风险（β），积攒小收益（α），与时间为友，相信前方不远的路口总有明确的箭头在等候。

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【了解作者】

刘翀：上海财经大学金融学硕士。11年以上证券从业经验。2018年8月加入华宝基金管理有限公司，现任华宝基金养老金部副总经理。曾在大型保险资管及大型券商从事各类资产的投资管理工作。对组合构建及股债配置比例有一定的研究，对增强收益回报的可转债资产有较为丰富的实践经验。对资产切换的择时有比较独到的经验与方法。代表产品为华宝稳健养老FOF。

单宽之：华宝基金FOF投资决策委员会投研秘书、养老金部分析师。美国哥伦比亚大学统计学硕士，具有大类资产配置、股权投资、公司并购、行业研究、量化分析等方面的经验。

本文源自金融界基金

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