□ 新规若严格执行，债券代持将阳光化操作，市场整体加杠杆的能力将下降，债券整体需求可能受到影响

在防风险、去杠杆的背景下，针对债券市场交易的规范再加码。

近日，“一行三会”下发了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，要求市场参与者合理控制自身债券交易杠杆比率，针对债券代持更作出了明确规定：对于约定由他人暂时持有但最终须返售或者为他人暂时持有但最终须由其购回的债券交易，应通过买断式回购交易达成，按照相应会计准则进行会计核算，并以此计算风控指标，统一管理。

债券代持是债市此前常用的加杠杆工具之一。所谓代持，是指债券持有方和代持方达成协议，持有方暂时将债券转让给代持方，约定在一段时间后以特定价格赎回并支付代持方费用。此类代持行为通常发生在场外市场，不受监管机构监管，双方全靠“抽屉协议”约束。

近年来，随着债市的发展，部分逐利动机较强、内控薄弱的市场参与者，在场内、场外以各种形式直接或变相加杠杆博取高收益。同时，还有市场参与者采用“代持”等违规交易安排，规避内控风控机制和资本占用等监管要求，放大交易杠杆，引发交易纠纷。这些不审慎的交易行为客观上使得债券市场脆弱性上升，潜藏较大风险隐患。

2016年12月份，国海证券“萝卜章”事件爆发，该公司某负责人以“假公章”冒用国海证券名义进行交易，令某机构代持的100亿元债券出现亏损。当时，“萝卜章”事件涉及债券金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成了严重不良影响。这一事件爆发后，引发了各方对债券代持业务风险的关注。中央经济工作会议重点强调防范金融风险，针对债市的去杠杆、防风险措施在此后迅速出台。

对债券代持的风险隐患，东方金诚首席分析师徐承远认为，如果机构债券代持业务过多，将导致债券持有方账面杠杆水平被低估。债券持有方通过单笔债券代持次数越多，则实际杠杆和真实杠杆之间的偏离度越高；同时，债券代持业务的真实杠杆难以监测。由于债券代持反映为两个机构之间的业务关系，随着代持次数增加，和债券持有方产生代持关系的代持机构也相应增加。

中信证券明明研究团队也表示，由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低，但由于债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

2017年以来，多个监管政策密集发布，债市行情也是“阴云密布”，那么，上述通知出台后是否会对债市造成进一步的冲击？“对债市整体影响有限。”海通证券首席经济学家姜超认为，此前市场对主要监管措施已有预期，如代持业务在国海证券“萝卜章”事件以后便已开始收缩，目前仍在做的多数已符合监管要求。据海通证券初步测算，对于杠杆率方面的要求，目前多数机构也已满足。另外通知要求设置了过渡期，而回购、代持等业务一般期限较短，有充足的时间进行整改，没有快速去杠杆的压力。

通知规定一年时间为过渡期，引导市场参与者在过渡期内，完善内控风控机制建设与管理，规范债券交易行为，有效控制债券交易杠杆比率等。此前应按未按买断式回购处理的交易，在过渡期内可以按合同继续履行，但不得续作，并纳入表内规范，由此造成相关指标不达标的可以在过渡期予以豁免。

但姜超认为，对不同债券品种和机构仍有结构性冲击。债券代持主要目的在于规避监管在资本约束、投资范围、杠杆限制等方面的限制，新规若严格执行，债券代持操作将阳光化，市场整体加杠杆的能力将下降，债券整体需求可能受到影响，尤其是对于一些低等级信用债来说。同时，对非银机构可能影响较大。代持受限将导致信用债流动性下降，而信用债是非银机构的主要持仓品种，未来其面临的资金压力可能进一步加大。

经济观察网 记者 周子崴14日晚间，廊坊银行发布声明，针对市场流传国海证券请廊坊银行代持债券一事进行澄清，声明中称：“廊坊银行与国海证券无任何业务往来，不存在传言中所谓的‘债券代持’业务”。

此前，市场传言，国海证券债券团队负责人张扬失联，而国海证券请廊坊银行代持100亿债券浮亏巨大。廊坊银行方面表示，廊坊银行债券业务一直遵循合法合规运营的原则，所有业务运营正常，并不存在传言中的亏损。

经济观察网记者与廊坊银行相关人士取得联系，对方表示获得消息后内部做了紧急排查，结果是并未与国海证券有任何业务往来。

除此之外，有关华龙证券近日出现约5亿元的债券交易违约的消息也触动市场神经。债券市场持续调整的态势令市场战栗。

“如果真这样，感觉有点像2013下半年，债券下跌造成各种违约。”华东一位私募人士称，“债券市场由于是场外市场交易，很多时候交易达成不像股票的场内交易，也没有保证金，真的违约了就很难讲清楚。比如我今天谈好T+1在做，这当中如果牵扯到过券交易，一般来说我们会认为你交易对手是讲信用的，在信用市场上如果你一旦出现第二天你违约不买或不卖了，你的信用就到零了。所以一般来说不到万不得已你是不会去违约的，这样你在这个圈子里就out了。但是目前这波跌得太惨了，一些机构可能就觉得‘即使我在这个市场out了，我拿了券也是死’，就情愿违约了。”

编辑 | 七月

作者 | 槐城律师 李石

近日有客户咨询，最近被邀请出资设立公司，但是由于一些客观原因，可能无法成为正式股东，可能要通过代持股方式参与公司的运营。那么代持股方式靠谱吗？

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隐名股东欲显名

将亲友告上法庭

来看一则案例。

朱某与刘某系亲戚关系，俩人签订代持股协议，约定朱刘某帮朱某代持实业公司70%股权，股资都是朱某出资的，期间公司的任何重大事项刘某都未参与过，包括公司运筹、人事安排、重大采购、重大销售及重大融资等事宜，亦无人与其协商。实际上刘某也没有拿过实业公司公司的钱，也未在实业公司公司报销过任何费用；实际上大家都知道刘某是名义持股人，刘某亦未授权过谁作为其代表。

嗣后，朱某诉至法院请求确认登记在第三人刘某名下的被告70%股权为原告所有，请求判令判令被告向工商部门申请将第三人刘某名下的被告70%股权变更登记至原告名下，由第三人刘某予以配合。后法院判决驳回原告的全部诉讼请求。

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隐名股东显名

需满足三个条件

隐名股东显名化需要满足三个条件：存在代持股协议、隐名股东实际出资、经过公司其他股东半数以上同意。

而法院也是根据这三个条件来做出判决的。在本案中，前两个条件朱某均达成，但是第三个条件没有实现。经法院查实，实业公司的另一股东陈某在诉讼中明确表示不同意朱某显名，所以朱某无法显名。

对于代持股这种模式，有以下风险供参考斟酌。

1.名义股东不给实际股东分红，实际股东可能无法维权。

股权代持协议对于公司是不发生约束力的，由此也就造成你对于公司是没有知情权的。除非公司配合，否则你仅能以名义股东告知的信息为准。尽管协议有效，但你要证明名义股东拿到了分红，以及分红的数额。

2.名义股东做了对实际股东不利的表决，实际股东无法维权。

股权代持中，作为实际股东的你往往是不参与公司经营的，此时就会带来第二个风险。公司开股东会，如果表决的事项会对你不利，名义股东出于各种原因，可能会投对你不利的票。

实际股东对于公司经营没有知情权，你想维权，首先要证明公司做过决议并且有对你不利的决议。但你并不享有知情权，你无法证明公司开过股东会，也无法证明有对你不利的表决，自然也就无法保护自身的权益。

3.实际股东转正，股权转让中的税收风险不可忽视。

最好的情况是公司经营的很好，实际股东转正了。在税务局这里，这叫做这是股权买卖，而作为实际股东就必须缴纳所得税。现在因为公司经营业绩好，如果20%的股权价值200万。名义股东转给你，就视为他赚了150万，这150万就是所得，按20%的个人所得税，名义股东需要缴纳30万的税款。

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槐城律师建议

根据代持股权的风险问题，结合实务经验，提供以下建议供大家参考。

1.建议与显名股东签订书面协议明确各自的权利和义务，明确约定违约金。

2.股东会出具决议，在公司内部让其他股东认可隐名股东的实际股东地位，并且积极参与公司管理，充分行使股东权利。

3.建议将代持股协议告知显名股东的近亲属，要求其近亲属签署知悉代持的书面文件，排除代持股人对代持股权的财产权。防止代持股人如果出现意外死亡、离婚分割等情况时，其代持的股权不是他的个人财产，也就不能作为遗产或者共同财产进行分割。这样就确保了隐名股东作为实际出资人的财产所有权。

适用法律：

《公司法司法解释三》

第二十四条第三款 实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》

第二十二条 第三人单方以书面形式向债权人出具担保书，债权人接受且未提出异议的，保证合同成立。主合同中虽然没有保证条款，但是，保证人在主合同上以保证人的身份签字或者盖章的，保证合同成立。

第二十三条 最高额保证合同的不特定债权确定后，保证人应当对在最高债权额限度内就一定期间连续发生的债权余额承担保证责任。

案例来源：

上海市第二中级人民法院 （2017）沪02民终4053号 朱某与上海实业有限公司股东资格确认纠纷

● 本文涉及的相关问题，您还可以进入“槐城律师”公众号，点击页面下方的“问一下”或“找律师”与律师交流咨询。

问题提出

实务中，隐名股东基于各种考虑而选择由他人（“名义股东”）代为持有公司股权/股份（为表述简便，以下统称“股权”）的情况十分常见。股权代持存在一定的风险，如当名义股东因金钱债务导致代持股权成为执行标的时，隐名股东将面临着丧失该等股权的风险。若能在代持股权成为执行标的之前取得生效的确权裁判，隐名股东可以据此申请排除强制执行；但若未能在代持股权成为执行标的之前取得生效的确权裁判，则隐名股东对代持股权的合法权益可能会受到严重损害。

最高人民法院的观点一般支持外观主义，保护第三人债权人的利益。我们从一则案例可以管窥一豹的效果。

裁判要旨

隐名股东与名义股东之间的纠纷采用合同机制来解决，所以隐名股东与名义股东之间的股权代持关系，本质上仍为债权债务关系。隐名股东基于股权代持协议获得实际权益，是基于合同关系取得，而非基于公司法及相关司法解释的规定取得。

从信赖利益角度分析，应当保护执行程序中债权人的信赖利益。股权代持的风险不应由债权人负担，债权人对名义股东的财产判断只能通过外部信息，股权信息是可获得的，但代持关系却无从得知，属于债权人无法预见的风险，不能苛求债权人尽此查询义务，风险分担上应向保护债权人倾斜。

案例索引

①股权转让，未办理变更登记。

2011年4月1日,河南石墨公司将其持有的辉县农商行（案外人执行异议之诉一审第三人、二审被上诉人）的股权1124万元分别转让，其中河南奥博公司受让500万元,河南三力公司受让624万元。河南奥博公司受让的500万元股权由辉县农商行一并登记在河南三力公司（案外人执行异议之诉一审第三人、二审被上诉人）名下。

②约定股权转让抵消借款债务。但未办理变更登记。

2012年8月6日,河南奥博公司向河南寿酒公司（案外人执行异议之诉一审原告、二审被上诉人、再审申请人、被执行人）借款3000万元。2013年4月18日,河南奥博公司与河南寿酒公司签订股权转让协议,将其持有的辉县农商行500万元股权转让给河南寿酒公司，以此折抵其借款债务,但未及时办理工商变更登记。

③显明股东办理股权质押登记

2013年6月28日,河南三力公司将其实际持有的辉县农商行的624万元股权质押给辉县珠江村镇银行股份有限公司,并在新乡市工商行政管理局办理了股权质押登记。

④显明股东股权被拍卖执行

2015年7月22日因河南三力公司未履行还款义务,根据辉县珠江村镇银行公司的申请，新乡市中级人民法院作出民事裁定,对该624万元股权及其股息红利进行拍卖执行。

⑤债权人对显名股东的股权进行拍卖

2014年11月20日,一审法院依据本案二审法院作出的(2014)豫法民一终字第20号生效民事判决,依法冻结了河南三力公司名下价值1400万元的股权。

因河南三力公司未履行判决义务,韩冬（案外人执行异议之诉一审被告、二审上诉人、再审被申请人、申请执行人）向一审法院申请对依法冻结的河南三力公司名下的辉县农商行的1400万元股权进行拍卖、变卖处置,

2015年3月31日一审法院于作出执行裁定,裁定将被执行人河南三力公司在辉县农商行所持未进行质押登记的1400万股权予以评估拍卖、变卖处置。

⑥隐名股东提出执行异议

河南寿酒公司对此提出异议,请求依法中止该执行裁定,一审法院于2015年6月1日作出(2015)新中执异字第13号执行裁定,驳回了河南寿酒公司提出的执行异议

⑦案外人执行异议之诉

河南寿酒公司遂向该院提起执行异议之诉。

法院判决

一审：河南省新乡市中级人民法院(2015)新中民二初第18号

结果：

一、确认登记在河南三力公司名下的辉县农商行1400万元股份中400万元股份归河南寿酒公司所有；

二、不得对上述400万元股份执行。

二审：河南省高级人民法院（2017）豫民终655号

结果：

一、撤销河南省新乡市中级人民法院(2015)新中民二初第18号民事判决；

二、驳回河南寿酒公司的诉讼请求。

理由：

1.工商登记是对股权情况的公示,与公司交易的善意第三人及登记股东之债权人有权信赖工商机关登记的股权情况并据此作出判断。本案中,虽然河南寿酒公司、河南三力公司与辉县农商行就案涉400万元股权挂靠登记在河南三力公司名下达成合意,但该合意仅具有内部效力,对于外部第三人而言,股权登记具有公信力,隐名股东对外不具有公示股东的法律地位,不得以内部股权代持协议有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。

2.《公司法》第三十二条第三款所称的第三人,并不限于与显名股东存在股权交易关系的债权人。根据商事外观主义原则,有关公司体现出来的权利外观,导致第三人对该权利外观产生信赖,即使真实状况与第三人的信赖不符,只要第三人的信赖合理,第三人的民事法律行为效力即应受到法律的优先保护。基于上述原则,名义上的非基于股权处分的债权人亦应属于法律保护的“第三人”范畴。

再审：（2019）最高法民再99号

结果：

维持河南省高级人民法院（2017）豫民终655号民事判决

理由：

本院认为河南寿酒公司尚不享有足够排除法院强制执行的民事权利。

首先，商业银行股权的委托代持协议不应肯定。

如果在对外关系中轻易保护实际出资人，会发出不恰当的信号，会导致非正常的公司持股现象大增，徒增交易成本，不利于交易安全。如果一概承认实际出资人排除执行的权利，则会让股权代持协议成为实践中规避执行、逃避义务的工具，导致被执行人无论是股权的实际出资人，还是名义持有人时，都无法执行的局面。代持股可能成为一种规避监督制约的方式，使得实际出资人规避了原本应当承担的责任。因此，对于商业银行股权代持行为，人民法院不应肯定和支持。

其次，河南寿酒公司的权利并不优先于河南三力公司。河南寿酒公司并未取得涉案400万股股份的股东地位，无主张股东资格的法律依据。

从《公司法》第三十二条规定看，依法登记的股东对外具有公示效力，实际出资人在公司对外关系上，不具有股东的法律地位和对外公示效力

第三十二条　有限责任公司应当置备股东名册，记载下列事项：

（一）股东的姓名或者名称及住所；

（二）股东的出资额；

（三）出资证明书编号。

记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。

公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。

即使河南寿酒公司可以依据股权代持关系享有股东的权利，但也并不因此就享有股东的地位，其要取得股东地位仍需符合一定的条件。河南寿酒公司基于股权代持关系对名义股东河南三力公司和辉县农商行享有的请求确认为股东等权利，在性质上属于请求权范畴，本质上是一种债权，河南寿酒公司的权利并不优先于韩冬的权利。

公司法司法解释三第二十四条　有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。
　　前款规定的实际出资人与名义股东因投资权益的归属发生争议，实际出资人以其实际履行了出资义务为由向名义股东主张权利的，人民法院应予支持。名义股东以公司股东名册记载、公司登记机关登记为由否认实际出资人权利的，人民法院不予支持。
　　实际出资人未经公司其他股东半数以上同意，请求公司变更股东、签发出资证明书、记载于股东名册、记载于公司章程并办理公司登记机关登记的，人民法院不予支持。

由上述公司法司法解释三第二十四条规定可知，实际出资人与名义股东之间的纠纷采用合同机制解决，故实际出资人与名义股东之间的股权代持关系，本质上仍为债权债务关系，实际出资人基于股权代持协议获得实际权益，是基于合同关系取得，而非基于公司法及相关司法解释的规定取得。而韩冬对河南三力公司所享有的权利亦为债权。在执行活动中，河南寿酒公司的债权并不优先于韩冬的债权，故河南寿酒公司并不能以其与河南三力公司之间的代持关系来对抗河南三力公司的债权人韩冬。

再次，从信赖利益角度分析，应当保护执行程序中债权人的信赖利益。

商事法律具有公示原则和外观主义原则，公司公示的对外效力具有一定强制性。《公司法》第三十二条规定的非常明确，公司应当将股东的姓名或者名称及出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人，依法登记的股东对外具有公示效力。

就本案而言，韩冬是借款人，河南三力公司是担保人，韩冬在对泓锡公司出借款项时，河南三力公司作为保证人的财产支付能力必然是韩冬的考虑范围，在泓锡公司不能偿还借款的情况下，泓锡公司及河南三力公司名下的所有财产均存在承担还款责任的可能，韩冬对泓锡公司及河南三力公司名下的财产均存有信赖利益。

股权代持的风险不应由债权人负担，债权人对名义股东的财产判断只能通过外部信息，股权信息是可获得的，但代持关系却无从得知，属于债权人无法预见的风险，不能苛求债权人尽此查询义务，风险分担上应向保护债权人倾斜。此外，实际出资人既然选择隐名，固有其商业利益考虑，既然通过代持关系获得了这种商业上的利益，或者在显名的情形下不能获得的利益，则也必须承担此种代持所带来的固有风险。

实务总结

1.本案就隐名股东问题与案外人执行异议之诉之间的关系具有模板效应。

本案的隐名股东河南寿酒公司一开始并没有想刻意做隐名股东。源于第三人辉县农商行并不方便进行变更登记。所以引出了此案。

①本案中最高人民法院是不支持商业银行存在隐名股东。

②本案中最高人民法院就公司法第32条就本案是否适用股份公司进行了进一步。具体的明确。可以参照适用。

上述法律规定和司法解释虽是针对有限责任公司，但本案中，辉县农商行为封闭性股份公司，可以参照上述法律和司法解释的规定。

③进一步明确了股权代持关系就是隐名股东向显名股东的一个债权请求权。

④最高人民法院释明观点：如果轻易保护实际出资人，会发出不恰当的信号，会导致非正常的公司持股现象大增，徒增交易成本，不利于交易安全。

⑤最高人民法院释明观点：一概承认实际出资人排除执行的权利，则会让股权代持协议成为实践中规避执行、逃避义务的工具，导致被执行人无论是股权的实际出资人，还是名义持有人时，都无法执行的局面。

2.股权代持有风险，故选择股权代持须谨慎，民商事主体选择股权代持时，应充分评估风险。为一定程度降低风险，隐名股东可考虑采取以下措施：

• 在相关股权代持协议中明确约定，当名义股东出现数额较大债务时，应当及时向隐名股东汇报债务状况。同时，隐名股东应当关注名义股东的财务状况，当名义股东出现数额较大债务或者涉诉时，隐名股东应当及时显名或向司法机关／仲裁机构请求确认股东资格。
• 在相关股权代持协议中明确约定，当名义股东出现涉诉情况或代持股权存在或可能存在被冻结、强制执行等影响或可能影响隐名股东行使股东权利的情形时，名义股东有义务采取措施排除一切妨碍，保障隐名股东行使股东权利不受任何影响或在可行的情况下及时配合隐名股东显名。
• 明确约定名义股东的违约责任，明确违约金的计算标准。
• 如可行，在名义股东代持股权期间，将代持股权质押给隐名股东或其指定方，并办理股权质押登记。
• 如必要，由名义股东提供其他担保。

关键词

隐名股东 案外人执行异议之诉 代持股权与债权请求权 信赖利益 外观第三人申请执行许可之诉获准

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