文：恒大研究院 任泽平 浙江大学 马家进

导读

1）非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解。中国宏观杠杆率高企主要集中在非金融企业部门。当前中国非金融企业部门杠杆率高达163.4%，在主要经济体中位列第一。2008年全球金融危机之后，中国非金融企业部门杠杆率快速上升，主因国企和重工业部门盲目加杠杆导致过剩产能累积，背后的深层次原因是预算软约束、政府隐性担保、承担稳增长职能、银行地方政府国企铁三角、存在出清刚性沦为僵尸企业等。随着市场自发出清叠加供给侧结构性改革的不断推进，非金融企业部门杠杆率从2016年6月最高的166.8%下降至2017年6月的163.4%，上升势头得以遏制，趋势开始逆转。

4、影响：降低宏观杠杆率，将导致僵尸企业清理、地方政府债务规范、影子银行缩表，短期对经济、债市有阵痛，但长期有利于持续健康发展。首先，去杠杆和去产能的对象是无效或者低效的部门，将释放被其挤占的资金和资源，同时，高效率的产能和企业经营效益有望持续改善，优胜劣汰，经济整体活力和质量都有效增强。其次，金融部门去杠杆，货币条件收紧，资金脱虚入实，实体经济的资金需求得到更好满足。最后，实体部门和金融部门降低杠杆率，潜在风险得到释放，挤出水分，微观主体活力增强，企业信心恢复。

1.1 现状：中国宏观杠杆率总水平较高，上升过快，但近期趋势放缓

1.2 成因一：高储蓄率、间接融资为主、国企承担社会公共职能以及经济结构性扭曲推高实体经济杠杆率

1.3 成因二：影子银行助力实体部门加杠杆，空转套利推高金融体系杠杆率

2.1 非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解

2.2 居民部门：杠杆率绝对水平不高，近年快速上升，助力房地产库存去化，短期上升空间受调控限制

2.3 政府部门：杠杆率中央低地方高，债务置换后规范清理

2.4 金融部门：前几年影子银行快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空转和推高资产价格，脱虚入实支持实体经济

3.1 货币政策保持稳健中性，为改革营造适度环境

3.2 发展多层次资本市场，提高直接融资比重

3.3 加强金融监管，规范影子银行和银行表外

3.4 深化国企改革，增强国企活力

3.5 规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保

3.6 深化供给侧结构性改革，推动实体经济高质量发展

1.1 现状：中国宏观杠杆率总水平较高，上升过快，但近期趋势放缓

横向比较来看，当前中国宏观杠杆率总水平较高。2017年6月，发达经济体非金融部门总杠杆率为274.5%，明显高于新兴市场经济体的190.0%。而中国的总杠杆率为255.9%，与美国的249.5%和欧元区的262.8%相当，远高于巴西的143.7%和印度的124.0%。处于新兴市场经济体的中国，宏观杠杆率却达到了发达经济体的水平。

纵向比较来看，2008年全球金融危机之后，中国宏观杠杆率上升过快。中国非金融部门总杠杆率从2008年12月的141.3%快速上升至2017年6月的255.9%，不到10年的时间就从略高于巴西和印度等新兴市场经济体的水平跃升至美国和欧元区等发达经济体的水平。相比之下，同一时间美国仅从240.1%上升至249.5%，欧元区仅从231.8%上升至262.8%，巴西从119.2%上升至143.7%，而印度则从128.5%下降至124.0%。

从各经济部门来看，中国宏观杠杆率总水平的过快上升主要来自于非金融企业部门。2008年12月至2017年6月，非金融部门总杠杆率上升了114.6个百分点，其中非金融企业部门上升了67.1个百分点，居民部门上升了28.9个百分点，政府部门上升了18.6个百分点。非金融企业部门对总杠杆率上升的贡献率高达近60%。

1.2 成因一：高储蓄率、间接融资为主、国企承担社会公共职能以及经济结构性扭曲推高实体经济杠杆率

1.3 成因二：影子银行助力实体部门加杠杆，空转套利推高金融体系杠杆率

2.1 非金融企业部门：传统国企杠杆风险过高，供给侧改革后有所缓解

中国宏观杠杆率的高企主要集中在非金融企业部门。在274.5%的非金融部门总杠杆率中，非金融企业部门杠杆率为163.4%，占比达60%。2008年12月至2017年6月，非金融部门总杠杆率上升了114.6个百分点，其中非金融企业部门上升了67.1个百分点，同样贡献了近60%。

横向比较来看，当前中国非金融企业部门163.4%的杠杆率，在主要经济体中位列第一，远远高于欧元区的103.4%、日本的102.1%和美国的73.3%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。

一般而言，当经济下滑，企业经营环境恶化时，经营困难的企业被迫破产倒闭或者被兼并重组，生存下来的企业则收缩产能，等待市场出清，待到经济回暖之后再重新进行扩张。这是产能周期收缩和再出发的阶段，其在企业杠杆上的表现则是：资产负债表恶化，企业杠杆率被动上升；接着企业修复自身破损的资产负债表，被动和主动去杠杆；待资产负债表修复之后，再度加杠杆扩张。美国就是最典型的例子：受次贷危机和金融危机的冲击，美国非金融企业部门杠杆率从2006年12月的64.8%上升至2008年12月的72.5%；之后美国政府出台财政刺激，美联储实施零利率和量化宽松，但是企业部门坚定去杠杆，杠杆率一路降至2012年6月的65.7%；市场基本出清，经济开始复苏，企业再度加杠杆，杠杆率逐步上升至2017年6月的73.3%。欧元区等发达经济体也基本遵循这个规律。

而中国等新兴市场经济体则完全是另一番景象。中国非金融企业部门的杠杆率在危机之后一路飙升，从2008年12月的96.3%跃升至2016年6月最高的166.8%。背后的根源在于政府干预和体制扭曲了市场机制的正常运行。2008年底推出的“四万亿”投资和2009年9.6万亿的巨额信贷投放中断了2007-2008年的产能出清过程，进入了新一轮产能扩张周期。企业疯狂加杠杆，产能急速扩张，非金融企业部门杠杆率在一年内从96.3%飙升至119.9%。2011年起经济再次快速下滑，需求回落加上新增产能投产供给大幅增加，之前累积的产能过剩问题集中爆发，企业债务负担沉重，经营状况不断恶化。此时本应该淘汰过剩产能，进行市场化出清，但是在企业、银行和地方政府的三方博弈下，国有企业和重工业企业通常能够将债务展期，借新还旧以维持生存，结果导致产能无法出清，杠杆无法去化。随着经营状况的不断恶化以及债务规模的持续积累，非金融企业部门杠杆率从2011年9月的118.6%进一步飙升至2016年6月的166.8%。

中国非金融企业部门的高债务主要集中在国有企业和重工业企业部门。如前所述，中国经济中存在各种结构性扭曲，国有企业存在的预算软约束问题导致其杠杆率居高不下。首先，在充足的抵押品以及政府的隐性担保下，国有企业能够轻易地获得大量贷款；其次，由于委托-代理问题的存在，企业管理层倾向于盲目扩大企业规模，利用其在信贷市场上的优势大量举借贷款，投资于低效益的生产经营；再次，国企承担了职工退休、教育、医疗等社会责任，负担沉重，而且在经济下行期肩负稳增长、保就业的公共职责，无法市场化调节自身杠杆率，只能被迫维持甚至提高杠杆率；最后，当企业经营困难，债务出现违约风险时，企业不愿也不能裁员减产，银行害怕坏账暴露，为其续贷维持，地方政府为了避免企业倒闭引发大量工人失业进而危害社会稳定而极力维护。三方共同作用下，大批“僵尸企业”得以借新债还旧债，债务规模不断滚动膨胀，经营效益则持续恶化，杠杆率不断攀升。金融机构境内企业人民币贷款余额中，国有控股企业占比高达近50%，分企业规模来看，大型企业贷款中国企占比近70%，中型企业贷款中国企占比40%左右。而在工业部门的中长期贷款余额中，重工业企业占比高达近90%。

高企的非金融企业部门杠杆率蕴藏着巨大的风险。因此，2015年11月10日召开的中央财经领导小组第十一次会议首次提出要推行供给侧结构性改革；2015年12月18日至21日召开的中央经济工作会议则部署了2016年供给侧结构性改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。政策效果十分显著，非金融企业部门杠杆率自2016年6月最高的166.8%一路下降至2017年6月的163.4%，趋势发生了逆转。

2.2 居民部门：杠杆率绝对水平不高，近年快速上升，助力房地产库存去化，短期上升空间受调控限制

横向比较来看，当前中国居民部门杠杆率不是很高。2017年6月，中国居民部门杠杆率为46.8%，远低于发达经济体的75.4%，高于新兴市场经济体的37.9%。与危机发生时1990年日本的70%多和2007年美国的近100%相距甚远。

纵向比较来看，危机之后中国居民部门杠杆率上升较快。中国居民部门杠杆率从2008年12月的17.9%快速上升至2017年6月的46.8%，上升了1.6倍。加杠杆速度远超其他经济体。

2015年下半年以来，一二线城市房价暴涨，使得一二线城市库存快速消耗；一二线城市楼市的火爆也逐步带动三四线城市，2016年10月密集调控政策出台之后，购房需求从一二线热点城市向三四线城市外溢，大都市圈周边的三四线城市销售火爆；房地产去库存作为2016年供给侧改革五大任务之一，得到了中央和地方政府的大力支持，各项举措不断推进，尤其是棚改货币化安置的实施，直接化解了三四线城市积累的大量库存。房地产库存由房地产企业转移到居民手中，杠杆也同样进行了转移。

2.3 政府部门：杠杆率中央低地方高，债务置换后规范清理

横向比较来看，当前中国政府部门的杠杆率并不高。2017年6月，中国政府部门杠杆率为45.7%，不仅远低于发达经济体的108.6%，甚至低于新兴市场经济体的47.8%。

纵向比较来看，危机之后中国政府部门的杠杆率上升较快。中国政府部门杠杆率从2008年12月27.1%上升至2017年6月的45.7%。相比之下，同期美国政府部门杠杆率从71.7%上升至98.0%，欧元区从71.9%上升至101.2%。如果剔除GDP增速的影响，中国政府部门债务增长了近70%，而美国和欧元区增长了近40%。

中国中央政府债务规模不大。截至2017年第三季度，中央政府债务余额为12.89万亿，仅占2016年GDP的17.3%。相比之下，美国占比近100%，日本占比近200%，欧元区也在75%以上。而且中国中央政府债务的增速也不高，2015和2016年的增速分别为11.44%和12.63%，2017年前三季度同比增长10.12%。

但是中国地方政府债务上升较快。首先，地方政府由于“GDP锦标赛”以及财权事权不匹配，具有主动和被动的举债冲动；其次，地方政府拥有公权力的资源支配和隐性担保，在借贷市场上更有吸引力；再次，危机之后的“四万亿”刺激计划和货币政策放松导致的流动性充裕，金融监管放松导致银行理财、信托、券商资管、基金子公司等影子银行的爆发式增长，均为地方政府举债提供了充足的资金来源；最后，地方政府大多将资金投入到回报率很低或者几乎没有的基础设施建设上，项目收益无法覆盖债务本息。

地方政府债务问题引起了中央的高度重视，国务院指派审计署对政府性债务进行了三次大规模审计。第一次对2010年末的省市县三级政府债务进行审计，第二次对2012年末36个地方政府本级债务进行审计，第三次对2013年6月末中央、省、市、县、乡五级政府债务进行审计。根据审计结果，2010年末地方政府债务余额为10.7万亿，其中5.5万亿是2008年及以前年度举借和用于续建2008年以前开工项目，两年时间，债务近乎翻了一番。2011年由于债务大量到期，偿还了2.15万亿，因此全年仅仅净增3亿元。但是2012年地方政府债务继续大幅增加，当年年末债务余额跃升至15.9万亿，而到了2013年6月底则已高达17.9万亿。

截至2017年11月底，地方政府债务余额为16.59万亿，地方政府债券余额为14.60万亿，置换率已高达88%。截止日期为2018年8月的为期三年的债务置换任务有望顺利完成。此外，近几年地方政府债务得到了良好的控制，2014年底为15.4万亿，2015年底为16.0万亿，2016年底为15.32万亿，2017年11月为16.59万亿，基本保持平稳。

2.4 金融部门：前几年影子银行快速崛起，降杠杆旨在限制资金体内空转和推高资产价格，脱虚入实支持实体经济

2017年11月8日，国务院金融稳定发展委员会成立，并召开了第一次全体会议，学习贯彻党的十九大精神，研究部署相关工作。作为国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构，其主要职责是：1）落实党中央、国务院关于金融工作的决策部署；2）审议金融业改革发展重大规划；3）统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策与相关财政政策、产业政策等；4）分析研判国际国内金融形势，做好国际金融风险应对，研究系统性金融风险防范处置和维护金融稳定重大政策；5）指导地方金融改革发展与监管，对金融管理部门和地方政府进行业务监督和履职问责等。

3.1 货币政策保持稳健中性，为改革营造适度环境

3.2 发展多层次资本市场，提高直接融资比重

与美国等发达经济体相比，中国的资本市场发展仍然相对滞后。银行在金融市场中占据主导地位，融资结构以间接融资为主，股权融资等直接融资比例过低，导致相同的融资规模下，中国企业的杠杆率显著高于美国等发达经济体。中国非金融企业部门杠杆率在主要经济体中排名第一，远超其他国家，蕴藏巨大风险。

3.3 加强金融监管，规范影子银行和银行表外

近10年随着金融自由化，银行理财、信托、券商资管和基金子公司等影子银行野蛮生长，业务规模快速扩张，一方面为宏观杠杆率的快速上升提供资金来源，另一方面导致金融体系内部资金空转，催生资产价格泡沫。背后根源在于：第一，货币环境宽松，流动性充裕，金融机构面临“资产荒”；第二，国有企业、地方政府等预算软约束部门，具有过度的融资需求；第三，股权融资发展滞后，银行贷款等正规融资方式监管严格；第四，金融创新，监管宽松，影子银行监管套利盛行。

3.4 深化国企改革，增强国企活力

在中国高企的非金融企业部门杠杆率中，国有企业占据了极大的比重。首先，国有企业负担了许多非市场化的社会公共职能，给企业经营造成了沉重的负担；其次，国有企业存在政企不分、行业垄断等一系列问题，经营效率低下；再次，国有企业拥有政府隐性担保，存在预算软约束问题，容易过度负债，持续亏损下也能继续借贷维持，成为僵尸企业；最后，国企、银行、地方政府三方利益相互交织，难以通过市场化方式去杠杆。

3.5 规范地方政府举债融资机制，禁止违法违规融资担保

规范清理地方政府债务是降低宏观杠杆率必不可缺的重要一环。近年来，中央着力完善地方政府债务运行机制，防范潜在风险隐患，出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》等一系列规范性文件，切实加强对地方政府债务风险的管控。着力规范地方政府举债融资机制，将地方政府债务纳入预算管理并进行规模控制；建立地方政府债务风险处置机制，妥善处理存量债务；同时，采取完善债务报告和公开报告制度、考核问责机制等配套措施。近几年地方政府债务率大幅下降，2016年地方政府债务率为80.5%，比2015年降低8.7个百分点。地方政府负债率呈现收敛趋势，债务可持续性明显增强。

3.6 深化供给侧结构性改革，推动实体经济高质量发展

十九大报告指出：我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，不断增强我国经济创新力和竞争力。2017年12月中央经济工作会议指出：要深化供给侧结构性改革，推进中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变。大力破除无效供给，处置“僵尸企业”，推动化解过剩产能；大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级；大力降低实体经济成本，降低制度性交易成本。因此供给侧结构性改革将继续深化推进，实体经济向高质量发展转变。

但是防化风险和降低宏观杠杆率，有利于经济和金融体系的长期健康发展。首先，去杠杆和去产能的对象是无效或者低效的部门，将释放被其挤占的资金和资源，同时，高效率的产能和企业经营效益有望持续改善，优胜劣汰，经济整体活力和质量都有效增强。其次，金融部门去杠杆，货币条件收紧，资金脱虚入实，实体经济的资金需求得到更好满足。最后，实体部门和金融部门降低杠杆率，潜在风险得到释放，挤出水分，微观主体活力增强，企业信心恢复。

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