11月29日，天图投资（833979.NQ）公告，已通过港交所上市聆讯，这意味着首家在“新三板+H股”两地挂牌和上市的本土私募股权机构离我们越来越近。

天图投资只是年内私募股权机构们冲刺境外市场的一个代表。此前，私募巨头德太资本（TPG）于1月登陆纳斯达克，亚洲私募股权公司太盟投资（PAG）也在3月向港交所递交上市申请。此外，全球最大消费私募基金路威凯腾（L Catterton）、PE巨头CVC资本等也都传出IPO计划。

一群人的资本狂欢映衬出另一群人的落寞。同为三板挂牌的私募股权机构信中利（833858.NQ）却面临着连年亏损和诉讼缠身的不利局面。

此前信中利董事长汪潮涌曾对第一财经独家回应称，“公司在努力转型”，并表示是在“向实业转型”。此后他进一步向记者表示，“目前将主要精力放在赋能投资和科技实业项目孵化上”。

曾扎堆上市三板

11月29日晚，天图投资发布公告称，10月13日公司收到中国证监会出具的批复，核准公司新发行不超过1.99亿股境外上市外资股，每股面值人民币1元，全部为普通股。完成本次发行后，天图投资即可到香港联交所主板挂牌上市。

企查查信息显示，天图投资创始于2002年，是国内最早从事股权投资的专业机构之一。天图投资率先专注于消费品领域的投资，所投项目涵盖了创新消费、新型零售、消费金融三大消费升级方向。公司于2015年在新三板挂牌。

2015年，两大私募巨头九鼎集团和中科招商双双在新三板获得百亿融资，而信中利作为中国最早成立的VC/PE机构之一，也于同年10月正式挂牌新三板，成为“中国海归创投第一股”。

按照股转系统统计数据，2015年新三板全市场合计融资金额为1216.17亿元，其中九鼎集团和中科招商就占了200多亿元。在这两家的赚钱效应引导下，当年年末新三板在审私募机构增至20家左右。

获得融资之后，不同机构采取的策略不同。一位私募股权律师对第一财经表示，九鼎集团是直接控股上市公司，而中科招商则在A股举牌了一批上市公司。

开启“买买买”模式的中科招商2015年获得了业绩大丰收。当年投资活动产生的现金流量净额较2014年度变动比例达13474.07%，公允价值变动收益占年度营业总收入的比例达75.99%，对比之下，中科招商2015年管理费收入占总收入比例仅为18.87%。

“水能载舟亦能覆舟”。“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”，因不符合股转系统私募整改新规的这项规定，直接宣告了中科招商被强制终止挂牌的命运。

很快私募股权机构在新三板的挂牌潮戛然而止。证监会2015年12月表示：“迫切需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。”

2017年末，富海银涛、拥湾资产、银纪资产、中科招商、达仁资管等机构摘牌。还有的机构则对私募基金管理业务进行了拆分。

创投机构证券化的利弊

“和九鼎控股上市公司的路数不同，信中利我认为当初走得还是相对比较稳的。”上述私募股权律师说道。

一位信中利LP（有限合伙人）对第一财经表示，开始阶段信中利遴选项目的标准还是相对比较严格的，但后来对于风控环节的把控“略微有些放松”。

不过，彼时的市场大环境似乎都是如此。

小郁资产总经理左剑明对记者表示，以前很多机构投资新三板项目时，一开始也是天女散花式投资，“哪个标的能够拿到份额就投哪个，当年三板就是这么火，包括九鼎也是这样，按照片区扫街式投资。”

相较之下，天图投资一直以来的策略是押注赛道，其招股书显示，截至2021年12月31日，累计投资169家不同垂直领域的消费公司，取得了不错的结果。

截至今年6月30日，在天图投资所投资的公司中，23家公司的估值已达10亿美元。同期，投资标的中超过1/3公司的估值已实现翻番。其中，百果园等4家公司已公开宣布首次公开发售计划或已提交上市申请。

天图投资介绍，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均内部收益率分别为28.2%、20.5%。

通联数据显示，2019年~2021年，天图投资归属于母公司股东的净利润分别为1.36亿元、7.06亿元、7.35亿元，其业绩远远超过港交所的准入门槛。

但创投公司资本化是不是一件好事，不同业内人士看法不一。

“LP投资私募管理人，是希望通过项目回报来获取收益，这种业态是比较健康的。但作为LP，既给私募管理人注资，同时也成为私募管理人的股东，然后期望在资本市场中通过出售股份来获得回报。这本身就是一个不太健康的业态。毕竟资本市场主要功能以投资主业为主，此举有金融风险外溢的可能。”私募股权律师对记者说道。

据第一财经此前报道，在挂牌新三板之前，九鼎集团曾定向融资35.37亿元，并在融资中独创“管理公司股权置换LP基金份额”的模式。

九鼎集团总经理黄晓捷曾称：“定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎集团的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。”

这种方式使九鼎集团旗下基金的LP退出方式发生了巨大变化，以往通过基金到期而获得退出，变成了转让持有管理公司的股权退出。

民营私募困局

汪潮涌对记者说道：“目前创投/PE行业面临的普遍问题是期限错配，绝大部分LP的投资期限不超过五年，不能支持高科技企业需要的投早投小，这个现象会长期存在，也会有越来越多的LP和GP（普通合伙人）之间因为期限错配和其他原因出现纠纷和诉讼。国内险资的股权资金并不适合创投基金需要的期限和阶段，险资希望投比较晚期、退出期限较短的项目，并且要求有保底回报，一般的GP难以满足。”

“我可以理解汪潮涌的处境，作为一家民营老板做创投确实是很难的，没有国企背书，第一找钱成本高，第二可能找不到长期稳定的钱。”天达共和律师事务所合伙人黄鹏对记者说道。

一位有着国资背景的私募机构合伙人对第一财经表示，大部分头部机构基金所能拿到的资金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

一位LP从业者对记者说道：“市场下行，整体资金都是比较紧缺的，长期资金就更少了，从我们的角度来说，肯定要优选一些业绩好且投资经验充足、最好具有国资背景的投资机构。”

以中国人寿为例，据清科研究中心数据统计，中国人寿作为LP，选择外部基金时对管理机构有明显偏好。总体来说，可分为以下三大类：

机构具备国资背景，被投基金往往承担着一定的政策目标。基金类型以基础设施基金、FOF基金或扶贫产业基金为主。

除投向内部基金外，偏好头部VC/PE机构，其管理资本量均在百亿元以上。这类机构占比近三成，获得投资规模合计约180亿元。

基金由实体企业或旗下投资机构发起设立，投资领域涉及商业地产、养老产业、物联网或新能源，与保险机构的联动性较强。从参股基金类型上，以成长基金和基础设施基金为主，偏好中大型基金。

此外，政府引导基金也是目前私募股权机构资金来源途径之一。

“但这类资金附带的政策要求也很高，除了部分头部机构，一般GP完成不了，有些钱我们也不敢拿，要求实在太苛刻了，没做好可能就砸牌子了。”上述私募管理人说道。

第一财经梳理发现，4月底红杉中国与杭州市国有资本投资运营有限公司以及杭州市临平区政府、临安区政府以线上线下同时进行的方式，举办了红杉中国人民币七期科创基金签约仪式，杭州资本及杭州市临平、临安两区表示将共同出资。

“有一部分企业家、创业者赚了钱之后，再把自己赚到的钱拿回来反哺市场，这是一个很好的循环，也是曾经VC资金来源途径之一。但目前大厂日子过得都不太舒服，很多人都想把钱拿出去，而不是再投资。”一家上市公司投资部负责人对记者说道。

不过观察汪潮涌社交媒体可以发现，纵使面临诸多困境，这位私募大佬似乎仍未丧失斗志。

汪潮涌社交媒体近期表现活跃，而且对创投领域政策及项目密集关注，并积极为信中利被投企业“摇旗”。

比如于11月24日发布《VC/PE迎退出利好：区域市场“专精特新”专板来了》一文，11月22日发布“通付盾科技入选江苏省专精特新中小企业”“捷威动力海绵系统荣获高工锂电金球奖‘2022年度创新技术’”“柏睿数据获‘2022行业信息化竞争力成果’两项大奖”等文章。

随着疫情管控措施转弯、经济复苏，或许这位“目前将主要精力放在赋能投资和科技实业项目孵化上”的私募大佬，又会为信中利蹚出另外一条路。

新三板摘牌规则要来了!

为落实全面深化新三板改革的决策，健全市场退出机制，全国股转公司制定了《终止挂牌实施细则》，已于2021年1月29日公布，截至2月20日期间向社会公开征求意见。《细则》新增四大类十二种强制终止挂牌情形，并创新性的提出“搭建终止挂牌专区”为此类公司提供股份转让和信息披露服务。

【新三板5376家摘牌企业，去向何方？】

自成立以来，新三板便迎来爆发式成长，挂牌企业在2016年首次“破万”、2017年达到巅峰(11630家)。但随着新三板估值与流动性不足的问题的暴露，自2018年起挂牌企业规模逐年缩水。

据东财choice数据，截至2021年2月1日，新三板累计有1.34万家企业挂牌或曾挂牌，摘牌5376家企业，目前总数降至8040家；新三板总股本也由2017年巅峰时期的6756.73亿股回落至如今的5278.92亿股。值得一提的是，2020年全年共摘牌902家，加上挂牌的136家，全年净减少766家；今年1月，新摘牌167家。

那么新三板成立以来摘牌的那五千余家企业，都去往了何处?

如想了解上述公司摘牌后去向，或可从摘牌原因中觅得踪迹。

经统计，上述摘牌企业中超八成企业摘牌原因为“公司申请终止挂牌”，数量多达4453家；此外，因“其他被终止上市的情形”而摘牌的企业也有683家，其中绝大部分为故意拖延披露、未披露年报而引起的“恶意”摘牌，占比12.70%。此两类摘牌情形虽有95%的“拥趸”，但在追寻公司下落方面意义不大。

真正指明方向的反而是“转板上市”、“被吸收合并”、以及“被收购”这三种看似占比不高摘牌原因。

而实际中，走向转板上市、以及并购归宿的企业或许远不止上述的数字。

统计发现，目前已超600家企业拟转板、或已转板上市。

在东财提供的588家企业“新三板转A”企业名单中，210家摘牌企业已在A股上市，238家已摘牌但尚未上市，另有140家尚未摘牌;

此外，根据资本邦不完全统计，至少有45家企业赴港上市，另有9家企业选择前往太平洋对岸的美国上市。

值得注意的是，因寻求“并购”而摘牌的公司其实也不在少数，规模已达到736家，却一直如同“房间里的大象”，被人们忽视。

至于剩下的3600多家摘牌企业去向何方，申万宏源刘靖表示，大多数下沉到了一级市场，而到了私人市场就很难被跟踪到了。

【“新三板转A”炙手可热】

经过对可追踪的摘牌企业数据进行分析发现，“新三板转A”这条康庄大道格外受青睐!在转板板块分布上，转向科创板、创业板的新三板公司数量最多。

目前，通过IPO成功登陆A股的新三板企业已有210家，加上虽未上市但已完成摘牌程序的238家公司，“转板赴A”的摘牌企业明确增至448家。

据东财choice数据，截至2021年2月1日，累计1459家公司在新三板挂牌期间先后步入了上市辅导。新三板“苗圃”作用持续发力，为转板IPO源源不断地提供主力后备军。

仅2020年，进入IPO辅导阶段的新三板企业就达到348家，较2019年的224家同比增长55.36%。

在上会方面，2020年A股市场总共迎来527家公司首发上会，其中508家企业顺利过会，实现“鲤跃龙门”。

这批过会企业中，来自新三板(含挂牌)的企业独占近三成(29.53%)，数量达到150家。面对转板板块的选择，这些企业也是大同小异——科创板、创业板最受欢迎。

经统计，2020年150家新三板转A过会企业中，目标板块为“深交所创业板”的有62家，占比41.33%；“上交所科创板”59家，占比近四成;而拟在传统板块“上交所主板”、“深交所中小板”上市的企业也分别有19家、10家，占比分别为12.67%、6.67%。

最终，395家企业成功A股上市交易，其中新三板转板企业达到105家，占全年A股IPO上市企业26.58%。

【另辟蹊径，港、美股的一席之地】

新三板转板的场所除了科创板、创业板等境内资本市场，港美股也是新三板摘牌企业奔赴的目的地之一。

1月6日，中邦环境（01855.HK）正式在港交所主板上市，募资1.4亿港元，上市首日盘中市值一度超过6亿港元。有媒体报道称，“中邦环境的上市，开启了2021年长春新区以金融服务推进经济发展的序幕”。

然而，很多人不知道的是，这家声名显赫的公司来自新三板。

中邦环境成立于2008年，是中国东三省成熟的园林及生态修复项目服务提供商，曾于2015年7月28日挂牌新三板，公司股票(证券简称：中邦园林;证券代码：833026;主办券商：广州证券)于2017年11月23日起终止挂牌。

赴港上市的新三板企业并不止这一家，据资本邦不完全统计，所有摘牌公司中33家成功港股上市，更是有6家成功在美股上市。

此外，还有14家新三板摘牌公司拟赴港、美股上市，正在排队中。其中，星河商置、蓝深环保等11家企业拟港股IPO，祁药股份、乐活天下、库客音乐三家处于美股IPO排队中。

值得一提的是，此前新三板摘牌闯港股的天兆猪业，在距离港交所上市不足一周之时（2020年1月10日），天兆猪业突然喊停，宣布停止港交所主板上市计划，全球发售不予进行。

【消失的黑洞：并购】

当然，新三板摘牌的企业除了转板上市，还有很多企业谋求并购或者通过被并购“曲线”上市。

据东财choice数据，迄今为止，已有736家摘牌公司寻求被上市公司并购。

近半数企业未披露并购原因，而在已披露该数据的企业中，出于“多元化战略”、“横向整合”、以及“行业整合”目的而施行的并购案最多；其次为“业务转型”并购案。

此外，还有4家新三板企业筹划通过并购、实现借壳上市，分别是文旅科技、深装总、华图教育、恒信玺利。

值得一提的是，唯一一家成功借壳上市企业的文旅科技曲线登A路颇为曲折。先是借壳ST宏盛，后借壳云南旅游。

2016年8月12日，ST宏盛称，鉴于该重组方案较复杂，继续推进存在重大不确定性，无法满足公司目前时期的特殊需要，经公司组织有关专家和中介机构依据现行的管理规定进行充分政策咨询和论证，拟决定终止收购文旅科技股权事宜。

除了上述“转板上市”、“被上市公司并购”的摘牌公司能够有迹可循，更多的企业则如石沉大海、失去了音讯。

但这一局面或将迎来转机，本次证监会的终止挂牌指导意见和全国股转公司的实施细则，极具创新性的提出了“设置终止挂牌专区”，股东人数超过200人的终止挂牌公司股票可进入专区转让和信披。

市场人士评论，“终止挂牌专区的设计非常具有创意性、创新性和实用性”。专区信披让投资者有了更便捷的信息知情权，这一举措将极大改善摘牌公司信披透明度，大幅降低市场对摘牌公司去向的追踪难度。

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本文源自资本邦

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