根据市场公开信息及2月13日披露的机构调研信息，前海开源基金近期对2家上市公司进行了调研，相关名单如下：

1）智飞生物（证券之星综合指标：4星；市盈率：20.32）

2021 年公司继续加大推广力度，新用户数量稳定增长，付费用户增加，营收和利润增幅较大。

相比较自主开发，商业软件之所以为商业软件，在于它抽象了部分业务逻辑并将之标准化和模块化，其优势在于稳定性和成熟度上。基于商业软件的解决方案比较适合用来满足企业中哪些少变、慢变的业务需求。其缺点就是针对性不强。

大数据技术在产品开发、市场营销等方面已经有非常多的成熟应用，比如通过渠道的流量监控来分析消费者行为，根据行为分析来推测消费者购买意向，再结合消费者画像，可以精准地预知在什么时间段会有哪些消费者将购买企业的哪款产品，从而为市场营销活动提供“指南针”式的决策和执行支持。类似的场景和例子还可以列举很多。

近年来，我国每一次宏观调控都面临规避全球经济冲击、对冲世界经济下行的考验。运用大数据等新一代信息技术，创新宏观经济决策机制，提高宏观经济决策水平，已成为全球贸易和中国经济的共同焦点。

数据中台的目的就是确保企业中业务数据的一致性、完整性、高度共享、安全性和资产化。业务处理数字化，数字管理资产化，数字资产价值化，后两个任务要靠数据中台来完成。尤其是，随着数据质量（包括完整度、准确性和及时性）的提升，可以通过数据来指导业务操作，实现业务决策的精准化和业务执行的精细化，从而真正地用IT为业务赋能。

采用商业软件还是自主研发？

指南针是谁？

1. 专注股票分析及行情服务，近年来业绩发展势头良好

1.1. 专注股票分析及行情服务二十余年的证券工具型软件提供商

作为证券分析软件开发商和证券信息服务商，指南针是早期获得深交所 Level2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得上交所 Level2 数据授权信息运营商之一。

1.2. 股权集中，激励完善，核心团队稳定性提升，为业务长期发展奠基

股权结构稳定。指南针第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股40.7%，实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新通讯科技有限公司 35.5%和 25%股权。股权集中且控制权清晰，指南针经营管理层稳定，利于公司决策与执行计划。

公司于 11 月 22 日晚发布 2022 年股票期权激励计划，拟授予的股票期权数量为 850.00 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额 40,697.0449 万股的 2.09%。

其中，首次授予 782.80 万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的 1.92%，首次授予部分约占本次拟授予权益总额的 92.09%，拟首次授予的激励对象总人数为 339 人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员。

2021 年公司限制性股票与股票期权激励计划的激励对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员，不包含董事和高管团队。而本次激励计划中包含冷晓翔、孙鸣、郑勇、陈岗、张黎红等董事和高管，上述董事及高管占据本次激励计划的 12.93%。同时，在本次股权激励对象的名单中，还包含宋成、屈在宏、徐风雷、杨鹏、董鑫、李斌在内的网信证券高管。

1.3. 2021 年公司归母净利润、毛利率及人效均大幅提升

1.3.1. 2021 年公司归母净利润同比+98%，金融信息服务为主要收入来源

2016-2021 年公司营业收入从 5.71 亿元增长至 9.32 亿元，5 年 CAGR 达到 10.29%，公司归母净利润从 1.45 亿元增长至 1.76 亿元，CAGR 为 4.02%。

1.3.2. 规模效应显现，2021 年毛利率、净利率提升，费用率下降

2021 年公司营收规模同比增长 34.63%，随着营收规模的增长，公司的费用、营业成本体现出摊薄效果，规模效应显现。2021 年公司的毛利率和净利率都同比有明显提升。

2021 年职工薪酬占总成本为 43.48%，其次是信息使用费为 35.97%，其占营收的比例分别由 2020 年的 6.72%与 5.50%下降至 5.17%和 4.28%，体现出人效的提升和固定费用支出的摊薄，最终体现为整体毛利率的上升。

1.3.3. 员工规模及薪酬错峰增长保持总体薪酬平稳上涨，21 年人效大幅提升

2. 金融信息服务为核心支柱业务

2.1. 金融信息服务产品线丰富全面，满足不同的投资者需求

2.2. 各层级产品有序转化，中高端产品付费升级比例增加

2.2.1. 通过互联网广告投放触达并获取免费用户，奠定销售与收入转化基础

2.2.1. 持续丰富产品功能，中高端付费产品升级比例增加构成收入增长主要动力

2020 年和 2021 年，公司全赢博弈系列产品收入占金融信息服务收入比例分别达 99.73%和 99.77%。

2021 年全赢私享家版收入同比增长 58.76%，是其他版本变动比例的两到三倍，收入占比达到 48.89%；先锋/擒龙版收入占比 43.65%，全赢中高端版本占比收入九成以上。

2021 年全赢私享家版使用人数同比+63.57%。截至 2021 年末全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版较上年同期付费用户人数变动比例分别为 9.28%、40.16%和 23.53%，中低端版本当期减少使用人数增加比例较大，中高端产品当期新增使用人数增加幅度较大，主要是中低端产品付费用户向中高端产品转化所致。

高端及低端产品均价稳中有涨。根据销售回款口径下均价情况，2021 年博弈版均价 216.45 元，增长约 7 元左右；私享家版均价 22720.65 元，增长超 300 元。中高端产品均价上涨价格要高于低端产品。

指南针在研发的投入上均为不低于 3000 万的水平，2019 年后持续加大投入，近年来处于持续上升的趋势。2021 年公司的研发费用达到 1.09 亿元，占营收比重 11.68%，研发人员达到 167 人，占总员工数的 9.76%。

2.3. 证券投资者超过 2 亿，金融信息服务市场空间广阔

艾媒咨询数据显示从 2015 年到 2021 年中国证券类 APP 用户规模由 0.42 亿人增长至 1.5 亿人，预计在 2022 年将达到 1.8 亿人，用户规模在稳定增长。

2.4. 与同类企业相比，指南针 ARPU 值高，用户变现能力强

2.4.1. 金融信息服务行业构成

2.4.2. 与同类金融数据终端服务企业相比具备更高的用户贡献值

截至 2021 年 12 月 31 日，同花顺金融服务网注册用户约 59,039 万人；每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为 1,445 万人，每周活跃用户数约为 1,916 万人。

根据易观千帆 2022 年 8 月最新数据，同花顺 8 月 MAU 为 3345.54 万人，东方财富为 1685.78 万人，指南针股票为 162.26 万人。

3. 收购网信证券成为第二家互联网券商，开启第二条增长曲线

3.1. 指南针已完成网信证券收购，增资后有望实现业务有序恢复

2021 年网信证券营业收入 4625 万元，归母净利润为-5.08 亿元。

根据中国证券业协会的证券公司业绩排名，2020 年和 2021 年网信证券的证券经纪业务收 入分别为 3637 万元和 3358 万元（口径同网信证券年报利润表中的经纪业务手续费净收入），占营收比重分别为 70.4%和 72.6%，在证券公司证券经纪业务收入排名中分别排名 91 和 96 名；证券投资部、固定收益部和做市业务部均无新增业务；存量资管计划 39 支，融资方均已违约；信用业务中两融业务因出现重大风险尚未实际开展，股票质押业务已全部了结。

公司向特定对象发行股票的发行对象不超过 35 名（含 35 名），且募集资金总额不超过 30.00 亿元，同时不超过本次发行前公司总股本的 30%，即不超过 122,066,969 股。

2022 年 7 月 27 日，根据子公司网信证券经营状况和发展规划，指南针已经以自筹资金 5.00 亿元先行增资网信证券，并将在募集资金到位之后按照相关法规规定的程序对前期自筹资金予以置换。

3.2. 软件用户资源命中率高，可充分协同，提高客户转化效率与粘性

3.3. 后续业务发展正式开启“小东财”模式

3.3.1. 与同类型公司相比，指南针与东财更具备相似性与可比性

指南针获取具备稀缺性的券商牌照之后，具备了难得的牌照优势，成为了继东方财富之后的第二家互联网券商，后续业务发展模式可参照东方财富。

东方财富在 2015 年及以前收入的高增长主要来自于金融电子商务服务（基金代销业务），2015 年基金代销业务收入达 24.4 亿元，占比营收 83%。

3.3.2. 类比收购同信证券后的东财，指南针有望打开业绩增长新空间

作为第二家互联网券商，指南针收购网信证券后在客户类型、证券业务结构、用户交易活跃度等多方面都和东方财富具有相似性，可类比东财的模式展望指南针后续发展空间：

指南针收购网信证券之后，成为继东方财富之后的第二家互联网券商，有望复制东方财富的互联网券商路径，进一步实现业绩的突破。

在指南针之前，东方财富在 2015 年完成了对西藏同信证券的收购并取得了券商牌照，成为了中国第一家拥有券商牌照的互联网平台。

2016 年东方财富营业收入和归母净利润分别为 23.53 亿元和 7.14 亿 元，2021 年营业收入和归母净利润分别为 130.94 亿元和 85.53 亿元，5 年间的 CAGR 分别为 40.97%和 64.32%，其中证券业务收入从 2016 年的 11.49 亿增长到 2021 年的 76.87 亿，5 年的 CAGR 为 46%。

4. 盈利预测与估值

由于公司收购网信证券之后，与第一创业证券等合作证券公司的广告服务业务或将停止，自身积累的流量将全部往自身的网信证券导流，因此后续的业务构成主要由金融信息服务和网信证券的证券业务两大部分构成，因此以下的业绩预测与估值分为金融信息服务业务和证券业务两部分分开预测。

4.1. 营收与毛利预测

4.1.1. 金融信息服务业务营收与毛利情况

预计 2022-2024 年公司金融信息服务业务收入分别为 12.3/16.1/19.3 亿元，毛利率约稳定为 90%。

4.1.2. 证券业务营收预测

预计公司 2022-2024 年证券业务收入分别为 0.25/5.48/9.14 亿。证券业务收入主要由经纪业务和两融业务构成。2022 年公司将重点修复经纪业务，预计从 2023 年期将开始增加两融业务。

在广告投放获客成本保持基本稳定的情况下，预计 2023 年公司约触达 新注册用户 300 万人，公司有望在 2024 年扩展到 400 万人。假设 2022-2024 年公司的免费用户获客成本保持稳定在 80-100 元/人，付费用户为 800-1000 元/人，2021 年公司投入广告宣传及网络推广费约 2.35 亿元，若单位免费用户获取成本为 90 元/人，则 2022 年免费用户获客规模约为 260 万人。根据 公司公开投资者交流，当前指南针的软件业务获客方式为互联网广告投放， 并且近年来获客成本保持稳定。

根据 3.3.2 中阐述，指南针为合作券商导入的用户换手率在 30 倍以上，为市场平均换手率的 3 倍左右。考虑到用户通常已有其他券商的账户，在网信证券开户之后存在资产交易迁移因素，因此保守按照 ARPU1300 元/年进行计算。

预计网信证券两融业务在 2023-2024 年分别为 0.91/2.1 亿元。参照东方财富的两融业务收入与经纪业务收入的比重以及公司公告，指南针计划从 2023 年开始逐步发展两融业务。预计指南针的两融业务规模从 2023 年至 2024 年占经纪业务收入的比例从 20%到达 30%。

4.2. 费用率与净利润预测

参考 2022 年上半年各项费用率情况，预计 2022-2024 年公司的销售费用率分别为 47.5%/47%/46%；管理费用率分别为 10%/9.5%/8%；研发费用率分别为 9.5%/9.2%/8.2%。

预计 2022-2024 年指南针的归母净利润分别为 3.04/5.71/8.57 亿元，其中 2022-2024 非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，证券业务净利润约为0.4/1.1/2.7 亿元。

预计 2023-2024 年证券业务的净利润为 1.1/2.7 亿元。参考东方财富证券在 2016-2017 年的净利润率，考虑到网信证券的基础相较于东方财富证券有一定差距，预计指南针证券业务在 2023-2024 年的净利润率分别为 20%/30%。

4.3. 给予公司 2023 年 316-327 亿元目标市值，对应目标价 77.7-80.4 元

针对非证券业务，选取同花顺、恒生电子等软件类公司作为可比公司进 行估值。2023 年可比公司平均 P/E 为 32。2022-2024 指南针非证券业务净利润约为 3.44/4.61/5.83 亿元，同比增速略高于可比公司。给予指南针金融信息服务业务 2023 年 40x 目标 P/E，对应市值 184.6 亿元。

东方财富于 2015 年收购西藏同信证券，参照东方财富 2016 年的 PS 情况作为给予公司 2023 年证券业务的 24-26 倍的 PS 估值，因此公司 2023 年证券业务市值约 131.5-142.5 亿 元。

综上，根据公司未来两大主营业务的分部估值结果，预计 2023 年指南针市值可达到 316.1-327.1 亿，目标价区间为 77.7-80.4 元。

5. 风险提示

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