沪市：

【2023年04月10日】

东兴证券研报指出，从三季报来看，乳制品、调味品、休闲食品受上游成本上涨影响，毛利率环比有普遍下滑；肉制品毛利率有所恢复，主要是猪肉价格下行带来的成本下行；白酒整体毛利率稳定。受上游原材料上涨的影响，近期一些主流食品企业对商品进行调价，明年上游原材料价格上涨会进一步向下游传导，更多企业有涨价的预期，具有向下游传导价格的能力的企业会更多受益，关注明年提价行情。

值得一提的是，醋业大省山西，包括紫林醋业、水塔醋业等正在冲击A股市场，这两家公司也已布局华东等市场。

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官网显示，恒顺醋业始创于1840年清道光年间，地处“中国醋都”—江苏镇江，是目前中国最大、现代化程度最高的食醋生产企业。目前，其核心产品仍然为食醋，同时还发展有料酒、酱油、复合调味料等系列产品。

同时，中国调味品协会也发布声明称，国内外标准有不同，但没有高下之分；中国食品添加剂的管理实行严格的审批管理制度，食品添加剂的使用范围和限量要求全部经过权威机构的食品安全风险评估并被证明是安全可靠的。

然而，调味品头部企业纷纷进军食醋企业，并在恒顺醋业的“家门口”展开“肉搏”。拥有四大名醋之一的山西，已有两家醋业公司正在冲刺资本市场，试图借此走向全国。

在扩产自救之时，恒顺醋业再度进行产业多元化。与以往不同的是，如今的多元化产业，与主业有一定关联，但前途未卜。

此外，据媒体报道，因上游主要原材料和环保、能源价格大幅上涨，导致生产成本急剧上升，酵母巨头安琪酵母（600298）分别于今年9月底和11月初两度上调部分产品出厂价。

华东地区的醋业大战已经开始，依赖华东大区的恒顺醋业，在这场“家门口”的战争中，能否保住阵地，还不好说。

《财经》记者查询了海天味业官网，海天味业将零添加的产品归类为老字号系列。记者同时查询了线上主流的电商购买渠道，也可以买到海天味业的零添加酱油产品，但价格较其他产品高一点。

早在2014年，海天味业在江苏宿迁设立生产基地，进驻华东市场。宿迁距恒顺醋业所在的镇江仅300.70公里。

恒顺醋业曾被指不务正业。2001年2月上市后，公司还激励推进多元化发展战略，相继涉足地产、汽车、医药、小贷等众多领域。多元化并未给恒顺醋业带来可观的经营业绩，相反，公司业绩表现不佳。2002年至2013年的12年，公司扣非净利润四个年度出现亏损，其余年度中，2013年的0.42亿元，是最好的业绩。

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高层换血扩产“自救”

公开资料显示，1999年，时年23岁的李国权加盟恒顺醋业，至辞职之时，其在公司干了22年，担任总经理职务达10年之久。此外，他还担任过公司生产部经理、研发部经理，均为关键部门。

主营产品中包含“酱油”的A股上市公司

●（300268）*ST佳沃--实施退市风险警示，自2023年04月07日起停牌一天，2023年04月10日复牌

业内分析人士称，复合调味品领域确实存在较大的发展机会，未来有望涌现几家头部企业，但恒顺醋业要想抓住机会异军突起，难度较大。一方面，行业巨头纷纷入局，恒顺醋业在这一领域没有具备竞争力的积累。另一方面，恒顺醋业并没有给消费者购买其复合调味品的理由，公司需要较大投入进行品牌建设。在这方面，恒顺醋业没有优势。

一个标志性事件为，去年11月23日，恒顺醋业突然宣布，公司董事、总经理李国权辞职。辞职之前，其还担任公司营销总监。

《财经》记者查询了海天味业官网与线上主流电商渠道，海天味业确实有标注为“零添加”的酱油品类，且线上线下渠道都有铺货，但是“零添加”品类价格约是非零添加品类价格的2倍。同时，多个线上渠道中的千禾味业产品出现了缺货。

10月29日，金禾实业（002597）在互动平台表示，公司甜味剂产品因大宗化学品原料价格快速上涨导致成本上升，加上下游需求增幅较大，公司甜味剂产品产能负荷已逐步开满。公司近期根据市场情况对甜味剂及香料等食品添加剂产品的销售价格进行不同幅度提价，这对公司业绩有一定提升作用。

景顺长城持股明细

●（301200）大族数控--以公司总股本42000.0000万股为基数，每10股派发现金红利20元（含税）

从成本端来看，大宗商品价格上涨挤压了恒顺醋业的盈利空间，但2022年下半年以来大宗商品价格已出现好转。年报显示，恒顺醋业的直接材料成本常年在70%左右，公司也称近几年原材料成本上涨一直是制约企业效益的最主要因素之一。

自2022年下半年起，一些转机开始出现：大宗商品价格近期开始出现一些回调，原油在内的大宗商品价格，已经回到了俄乌冲突爆发之前的水平。而小麦、玉米和大豆等主要粮食价格也集体从高点下跌了近30%的幅度，对于缓解成本上涨和通货膨胀，依然是中短期利好。可以预期，以原材料为主的成本上涨对于行业的负面影响将逐渐减弱。

恒顺多元化之路走得顺吗

旗下产品被质疑的9月30晚间，海天味业紧急发布了声明，回应称海天所有产品都严格按照《食品安全法》生产，并且随时接受国家及各级食品安全主管部门的常态化监督和检查。

风险提示：内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。

综上，恒顺醋业的多元化之路能否走得顺，值得继续关注。

除了海天味业、千禾味业外，主打蚝油的李锦记也在2018年转战醋业市场，并在华东地区展开“厮杀”。

近日，山西老陈醋代表企业之一的山西紫林醋业股份有限公司（简称“紫林醋业”）在证监会网站更新了招股说明书，加快推进IPO进程。《经济参考报》记者注意到，这是紫林醋业2018年闯关上交所主板失败后，再度冲刺“山西醋业第一股”。

公开资料显示，紫林醋业地处有着“中国醋都”之称的山西省清徐县。公司自设立以来，坚持以酿造食醋为主导产业，主要产品为“紫林”品牌食醋系列产品、醋饮料、料酒和酱油等。值得一提的是，作为我国四大名醋之一“山西老陈醋”代表企业之一，紫林醋业在继承山西老陈醋传统酿制技艺的基础上进行了科技创新，在保证产品品质的基础上提高了产品质量的稳定性。目前，“紫林”已成为全国市场上具有较高社会知名度和美誉度的食醋品牌。

招股书显示，紫林醋业食醋产品主要分为固态发酵和液态发酵两种工艺。其中，以谷物等为原料的固态发酵产品有山西老陈醋、陈醋等，以酒精、水果等为原料的液态发酵产品有白醋、苹果醋等。《经济参考报》记者研读招股书发现，报告期（指2018年、2019年、2020年和2021年1-6月，下同）内，食醋系列产品占紫林醋业主营业务收入的比例较高，是公司主要的收入和利润来源。报告期内，紫林醋业实现主营业务收入50566.18万元、54577.64万元、61891.39万元和29611.17万元，2019年和2020年分别同比增长7.93%和13.40%，呈现出稳健增长态势。其中，食醋产品表现最为突出，报告期各期实现销售收入分别为48453.55万元、51680.90万元、57723.75万元和27377.45万元，占主营业务收入比例分别高达95.82%、94.69%、93.27%和92.46%。

《经济参考报》记者深入研读招股书发现，紫林醋业报告期内净利润出现了下滑现象，尤其是今年上半年净利润出现大幅下降。财务数据显示，紫林醋业报告期内实现净利润分别为7905.14万元、10427.57万元、10107.95万元和4103.02万元，其中2020年和2021年1-6月同比分别下降3.07%和39.43%。紫林醋业就此解释称，2021年上半年，市场竞争加剧，原材料价格也有较大幅度提升，导致公司收入和利润有不同程度下降。如果未来市场竞争持续加剧或者原材料、人员等成本持续增加，而公司无法保持产品市场竞争力或者市场开拓不力，将面临市场份额下降、毛利率下降及经营业绩下滑的风险。

不过，紫林醋业多元化发展之路尚未取得十分明显的成效。《经济参考报》记者注意到，报告期内，作为紫林醋业第二大营收产品的料酒销售收入分别为1628.21万元、2614.17万元、3452.46万元和1580.63万元，占主营业务收入比例分别仅为3.22%、4.79%、5.58%和5.34%。而同行上市公司恒顺醋业（股票代码“600305”）在多元化发展道路上则走得更加坚实。财报显示，2018年至2020年，恒顺醋业的食醋产品实现销售收入分别为11.63亿元、12.32亿元和13.42亿元，占主营业务收入比例分别为76.11%、71.63%和69.21%，其中2020年食醋产品占比下降至不足七成；与此同时，恒顺醋业的料酒产品实现销售收入分别为1.94亿元、2.45亿元和3.15亿元，占主营业务收入比例分别为12.70%、14.24%和16.25%，收入、占比均明显高于紫林醋业。

作为我国饮食文化中重要的调味品之一，食醋历史悠久、分布广泛，各地均有生产。经过20余年发展，紫林醋业已成为一家质量可靠过硬、品牌广泛知名的食醋生产企业。据中国调味品协会统计，近年来紫林醋业的食醋产量规模居于行业前列。

记者发现，紫林醋业根据快速消费品的行业特性及自身发展实际，主要通过经销商对外销售产品。截至报告期末，紫林醋业拥有900多家经销商，形成了以山西省、河南省、山东省为核心辐射全国的销售网络。报告期内，紫林醋业来自经销商的收入分别为48058.37万元、51847.81万元、58814.20万元和28120.01万元，占主营业务收入比例分别高达95.04%、95.00%、95.03%和94.96%。

值得投资者关注的是，目前我国食醋行业的产业集中度较低，食醋行业呈现出“企业数量多、规模小”的特点。业内人士分析指出，因不同地区的饮食习惯对风味要求略有不同，作为最常用调味品之一的食醋具有明显的区域性特征，山西老陈醋以其特有的“香浓纯熟、饱满圆润”的口感被北方地区人民普遍接受。因此，我国北方地区为紫林醋业的主要消费区。根据恒顺醋业财报，该公司2020年食醋收入13.42亿元，市场占有率仅为10%左右。以此估算，紫林醋业按照5.77亿元的销售收入测算，其2020年市场占有率仅有4.30%，市场竞争压力不容忽视。

《经济参考报》记者进一步调查发现，食醋行业竞争激烈，仅在山西省内，就形成了以“紫林”“水塔”和“东湖”三大品牌为代表的食醋企业群。其中，同样位于清徐县的山西水塔醋业股份有限公司已经进入上市辅导期，辅导机构为渤海证券，拟登陆创业板。紫林醋业不但面临食醋行业内部竞争，调味品行业的其他龙头也对食醋市场虎视眈眈，进一步加剧了市场竞争。如有着“酱茅”之称的海天味业（股票代码“603288”）通过收购并控股了镇江丹和醋业有限公司；同样以酱油为核心产品的千禾味业（股票代码“603027”），食醋产品成为其第二大营收主力军，2020年实现销售收入达2.92亿元，同比大增32.79%。

据招股书披露，紫林醋业此次IPO拟募集资金57387.38万元，主要用于建设年产10万吨酿造食醋生产线建设项目、营销网络建设和品牌推广项目、企业信息化建设项目和山西食醋工程科技中心建设项目。其中，拟投入35514.43万元用于建设年产10万吨酿造食醋生产线建设项目，占总募集资金比例达61.89%。紫林醋业表示，随着本次募投项目的实施，将进一步提高公司食醋产品生产能力及市场开发能力，进一步增加营业收入，提高利润水平。

招股书显示，年产10万吨酿造食醋生产线建设项目建成投产后，紫林醋业的原醋年产能将由2020年的24.63万吨大幅提升至34.63万吨，提升幅度高达40.60%。但《经济参考报》记者注意到，紫林醋业现有产能一直处于不饱和状态，产能利用率持续下滑。报告期内，紫林醋业原醋产能分别为18.39万吨、21.33万吨、24.63万吨和12.32万吨，产量分别为18.33万吨、18.65万吨、20.41万吨和9.88万吨，而产能利用率分别为99.67%、87.44%、82.88%和80.19%，产能利用率呈现持续下滑态势。

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