本文纲要

一、何为票据套利

二、票据套利何以存在

三、票据相关的套利模式

一、何为票据套利

本文中将以票据资产为载体，利用与自身或其他载体（如存款等）之间的利率差异，在相关市场进行反向操作而获利的行为定义为票据套利。

其中分为风险套利和无风险套利。涉及银行承兑汇票、银行存款等以银行信用为基础的套利，本文定义为无信用风险套利，将完全对冲利率敞口的套利定义为无利率风险套利，二者都归为无风险套利；反之为信用风险套利、利率风险套利，二者都归为风险套利。

二、票据套利何以存在

票据套利涉及的主体绕不开企业和银行，企业热衷套利可以理解，但是银行明知被企业套利，套利行为却没有消失，银行赔钱让企业套利还不亦乐乎，这一不符合经济学常识的情况何以长久存在？这就要从商业银行的无奈说起。

在介绍商业银行面临的无奈之前，我们先来探讨一个问题。

（一）银行一定赔钱吗？

银行赔不赔钱，要从多个角度来分析。

首先，我们知道绝大部分商业银行都已实现FTP内部转移定价，因此，分支机构的存贷款等各项业务，均分别定价、各自核算。

举例说明：A银行某分行吸收1年期存款的利率为3%，总行FTP定价为3.5%；1年期贷款的利率为5%，总行FTP定价为4.5%；不考虑风险资产占用费、税收等各项成本，这家分行的毛利润并不为5%-3%=2%，而是按照存款FTP利差和贷款FTP利差计算，因此该机构的利差收益为3.5%-3%+5%-4.5%=1%，实际毛收益只有1%。放在票据套利中，以常见的存款和票据套利为例，表面上来看存款利率3.5%，票据贴现利率3%。企业赚取了0.5%的收益，银行损失了0.5%。但是该银行分支机构的吸收存款FTP可能为3.55%，票据贴现FTP可能为2.95%，该分支机构不仅未损失毫厘，反而小赚0.1%。

其次，我们从一家银行整体来看，该银行也未必有实质损失。贴现所得票据有机会在信贷宽松时期直接以超低利率在二级市场卖出，同时吸收的存款也有机会以更高的利率投资其他项目。

因此，票据套利对于商业银行来说，赔钱不是必须的，对于分支机构尤是如此，但是套利行为降低了银行整体的利润是肯定的。

（二）银行为什么愿意忍受利润的降低？

在KPI大行其道的今天，商业银行自然不能免俗，对于分支机构的考核种类繁杂，与票据套利相关的就有存款规模、开票规模、贴现规模甚至贴现户数等，不一而足。

虽然，一家机构的经营永远是利润第一，但是这些KPI指标如果不能完成，将直接影响到分支机构的奖金规模并最终层层传递直到个人。因此，那些能够完成利润指标，但其他指标严重拖后腿的机构只能默许套利行为的发生。这也是为什么我们可以看到不同的机构套利业务差异很大，甚至同一机构的不同分支对套利业务也是态度不一。

那么，银行为什么会有这么多的KPI指标？这涉及到商业银行自身的经营战略，监管机构的监管指标等等，这超出了本文的讨论范围，这里不做赘述。

三、票据相关的套利模式

了解了银行面临的无奈，再加上企业的盈利冲动也就明白了为什么票据套利可以持久存在，接下来，我们来看几个曾出现在市场上、结构相对简单的票据套利模式。

（一）无风险套利

1、票据质押换开

所谓票据质押换开是指，相关企业将自身持有的零散、低信用银行承兑汇票（质押优质商票情况很少见）质押给商业银行并在该银行承兑开票，然后在开票行或其他行办理贴现。票据二级市场因为市场化程度已经很高，市场具有几个明显特征：一个是，票据面额的歧视金字塔，即票据面额越小往往利率越高，面额越大利率反而越小；第二个是低信用银票和高信用银票流动性差异明显、信用利差显著，有时，二者利差甚至可以达到上百BP。

票据质押换开业务本质上充分利用了票据二级市场存在的特性，将流动性差、面额零散、利率高的银票转化为面额整、流动性高的银票，初衷是为持票企业解决低质票据流动性差、融资难的问题，但被部分专注套利的企业利用，从中赚取了大量信用利差和流动性利差，在特殊情景下，回报可以达到惊人地步。

2、存单质押开票

存单质押开票，主要是指企业购买结构性存款或其他特性相似产品，并将存单等质押给商业银行充当承兑保证金开具票据并办理贴现，分为利息前置型套利和非前置型套利。前置型套利，不占用或仅占用1天企业资金，常见到“中介”背景企业的身影；非前置型套利需占用企业一定比例资金，常见到大型企业身影。

（1）利息前置型存单质押套利

例如：企业A向B银行购买1亿元1年期结构性存款，前置利率3.5%，质押开票后由持票企业向B或C银行办理贴现，贴现利率3%。对于利息前置，常见的操作模式就是将开票面值提高到等于存款本金+利息，即1.035亿（不考虑计息规则），贴先后持票企业可获得约1.0040亿，该笔套利交易，相关企业共获得大约40万元收益，并且没有额外现金流占用。对于B银行来说，敞口占用和风险资产耗用为零，没有实际风险。

（2）非利息前置型存单质押套利

例如：企业A向B银行购买1亿元1年期结构性存款，利率3.5%，质押开票后由持票企业向B或C银行办理贴现，贴现利率3%，因为利息后置，贴先后持票企业可获得约9700万，相关企业实际占用资金300万元，1年后存款到期回报350万元，扣除贴现利息300万元，实际收益50万元，年化收益率约16.67%。对于B银行来说，敞口占用和风险资产耗用为零，没有实际风险。

3、票据+黄金租借套保套利

票据+黄金租借套保是指涉金企业通过质押银票向商业银行租借黄金并卖出，同时签订衍生品协议锁定远期购金价格。黄金租借套保业务初衷是商业银行盘活无息资产赚取一定收益、丰富业务品种，同时满足部分涉金企业经营租赁需求、增加涉金企业融通资金的渠道（该业务企业不上贷款卡、一般按照交易性金融负债处理，银行也不计入信贷投放、但要比照信贷投放管理）。

但在信贷偏紧、票据利率较高时，敏锐的市场参与者发现了其中的套利机会。例如，市场票据贴现利率为5.5%，持票涉金企业A将所持票据包质押给银行B并办理黄金租借并套保，租借费+套保打包价格5%，则企业A赚取0.5%的收益。

（二）风险套利——期限不匹配的存单质押开票

随着对存款利率尤其是结构性存款利率管理的加强，在票据利率没有大幅下降时期，同期限存单质押套利空间开始收窄甚至消失，为了应对这一情况，市场自发创新了期限不匹配的存单质押开票业务，通过延长期限的方式提高存款利率，产生套利空间。

由于存款期限远大于票据期限，导致票据到期后需要滚动操作即再次质押承兑开票并办理贴现。该模式对于企业来说存在远期利率风险和滚动操作“换档期”的流动性风险。对于商业银行来说，当企业未来滚动操作“换档期”出现流动性风险时面临的一系列风险。例如，企业购入三年期结构性存款，存款利率3.5%，质押开具1年期票据并办理贴现，贴现利率3%，待一年后票据到期，此时，市场票据贴现利率可能上涨至4%，则第二次操作贴现时将面临亏损。同时，因为1年票据到期后，存单并未到期，企业需要筹措资金偿还票款。

承兑保证金并非新鲜事物，初衷是商业银行针对不同信用等级客户收取的“风险敞口”，在降低银行面临的信用风险的同时，便利企业的支付需求。存单质押开票套利不过是市场参与者对传统银行承兑业务的过度“开发”。

可以看出，被套利产品初衷均是在商业银行控制风险的前提下，便利企业的支付、融资等，但在不同市场工具利率变化不同步下产生了套利空间而被市场参与者利用。

事实上，企业通过票据和上述工具进行套利并不是普遍现象，且仅存在少数市况下，但因一些片面、过度放大事实的负面评价，给票据市场带来了一定的声誉风险。随着监管机构和票据市场基础设施对票据市场相关制度的进一步完善，可以推动票据市场更高质量的发展，更好服务实体经济。

“存在即合理”——出自黑格尔。即，马丁格尔之所以传承至今，就必然有其可取之处。我会分点说明其合理性，接着给出我近三年修改、测试的实盘成果。

先说说其可取之处：（此处前三点引入了优秀回答者DONNIE的回答）

1. 马丁除了广泛用于赌场，更多的就是用于外汇，为什么？为什么不是股市，为什么不是期货？

因为外汇的主要货币对的波动都是在一个宽幅震荡，基本不可能逃出这个范围，所以，理论上，在设计模型的时候确保价格到了交易边际也不会爆仓即可。

2. 下单无外乎仓位和位置。仓位来说，逆势加仓未必是加倍仓位，可以按照比例增加30%，50%，也可以用加法而不是乘法，还可以用斐波那契数列1,1,2,3,5,8......总之各种仓位管理的方式都可以用，这需要反复的测试。加仓位置来说，可以选择固定距离加仓，比如每隔30点，每隔50点，每隔200点都可以。也可以动态根据参数计算距离，也可以根据阻力支撑位置，还可以根据市场的趋势判断，甚至可以部分人工干预。

3. 通过分割账户，把钱分到10个账户，爆仓一个损失10%。分到20个账户，爆仓一个就是损失5%。都说马丁格尔没有止损，那就通过分账户来做到止损嘛。20个账户爆一个，就是止损5%。

4. 分割的账户，采用不同品种，不同开仓与加仓模型。达到风险的分散。

5. 人工风控，将回测强制止损。

6. 采用一切手段来减少某次大亏损的损失。比如跨品种对冲。比如该品种多空同时做。

补充：存在，是给予后人更多的借鉴，而不是否定。取其精华，扬长避短。没有什么方法是没有缺陷或者永胜的。包括你个人津津乐道的什么“趋势跟踪”“对冲套利”“剥头皮”等等。重点在于出现不利于你的交易系统的行情时，你是否拥有合适的方法进行规避和处理。

如下展示这三年我的开发成果。包括测试的，也包括实盘的。（整个修改参数过程是漫长而痛苦的，但至今来说，我至少做到了风险的合理规避。）

金融界基金07月23日讯 嘉实对冲套利定期开放混合型发起式证券投资基金（简称：嘉实对冲套利定期混合，代码000585）07月22日净值上涨3.57%，引起投资者关注。当前基金单位净值为1.1010元，累计净值为1.1010元。

嘉实对冲套利定期混合基金成立以来收益10.10%，今年以来收益3.28%，近一月收益4.16%，近一年收益2.71%，近三年收益3.97%。

本基金成立以来分红0次，累计分红金额0亿元。目前该基金不开放申购。

基金经理为刘斌，自2016年07月22日管理该基金，任职期内收益0.38%。

龙昌伦，自2017年06月22日管理该基金，任职期内收益0.19%。

最新基金定期报告显示，该基金重仓持有中国平安（持仓比例6.17%）、贵州茅台（持仓比例3.44%）、美的集团（持仓比例2.07%）、中信证券（持仓比例1.77%）、兴业银行（持仓比例1.72%）、浦发银行（持仓比例1.49%）、五粮液（持仓比例1.45%）、平安银行（持仓比例1.36%）、北京银行（持仓比例1.21%）、国泰君安（持仓比例1.17%）。

报告期内基金投资策略和运作分析

2019年二季度股票市场呈现明显的区间震荡。前期，在年内经济企稳、流动性宽松、改革推进、中美贸易关系改善等多维度共振下，股票市场延续了一季度估值修复的上行趋势，并屡创新高，但随着政治局会议对货币政策态度的边际收紧、4-5月宏观数据持续走弱、中美谈判阶段性破裂，投资者的乐观预期出现明显松动，市场逐渐进入回调；而进去6月后，由于高层对话和中美贸易战预期的边际修复，市场再次企稳并有所反弹。??反观国内基本面，无论是流动性还是增长，暂未看到明显起色。包商事件引发的信用端风险可能仍在发酵；同时，二季度以来各项经济数据显著走弱，复苏力度堪忧，而中美贸易争端亦面临诸多不确定性。因此，在比较强力的流动性政策出来前，市场震荡的可能性相对较大，结构性机会仍大于趋势性机会。??在高度分化和追逐确定性的二季度，投资者重新拥抱消费类行业，而科技板块和受贸易战影响更大的轻工和纺织服装则有显著回调，白马风格显著占优。行业方面，食品饮料、家电、银行和餐饮旅游等涨幅居前，传媒、综合、轻工和纺织服装则表现靠后。??本基金在风险预算的框架下构建股票组合，严格控制组合风险，并用股指期货完全对冲，剥离股票组合的系统性风险，同时在市场情绪剧烈波动的市场环境中积极参与和把握期限套利机会。

截至本报告期末本基金份额净值为1.060元；本报告期基金份额净值增长率为0.38%，业绩比较基准收益率为0.37%。

说到对冲基金，很多人下意识的会认为是风险对冲后的基金，但这是最大的误解。

对冲基金作为一种另类投资，指基金经理利用多空买卖、杠杆、衍生品交易等不同的策略为投资者赚取高额回报的投资方式，是典型的高风险、高收益理财产品。

Part 01 阿尔法和贝塔的较量

在这之前，鹿可先带大家了解两个奇妙的希腊字母，α和β。

在股票中，个股与大盘同涨同跌的那部分收益来源被分析师叫做β，个股完全因为公司自身经营能力而带来的独特收益来源叫做α。那么其实股票的收益=α+β。所以，α又叫超额回报，就是超过市场表现的回报。

想象一下，当站在一个叫做市场趋势的自动扶梯上，可能上行也可能下行，这时自动扶梯的速度为β。如果你同时开始往上走动，你的速度就是α。

因此，可以理解β只是随大势，指数基金就是最好的获得β收益的投资品种，但想获得超额收益的α就不容易，这件事换成对冲基金，也是一样的道理。

在对冲基金领域里，由于β的存在，导致组合会受到市场波动的影响，无法主观把握稳定的收益预期。尤其在资产恐慌抛售的情况下，组合的收益下跌幅度常常也会巨大。因此，一般对冲基金就会选择进行资产对冲交易，使得β系数降到接近0，来消除市场风险。这也就是说，他们选择放弃了“天赐”的这部分收益，选择靠自己聪明的脑袋和勤劳的双手致富。

这样，对冲基金的收益将成为不受场内一般市场影响的α收益。但是，α收益的高低与波动，则由对冲基金的投资策略来决定。这也就是鹿可要跟大家说的“怎么玩”的部分。

Part 02 对冲基金策略类型

不同策略对冲基金收益对比：

（1）多空策略

适合的投资时机

多空策略能有效抵御股票市场的系统性风险，尤其是在股市发生断崖式暴跌时；

策略的缺点

牛市收益低，较高的换手率造成高额的交易成本。

简而言之，股票多空策略就是在持有股票多头的同时采用股票空头进行风险对冲的投资策略。这一策略既能消除系统性风险又有机会获取超额收益率。

那么具体该如何操作呢？

首先我们需要选择两支可以减小系统性风险的股票。

举个例子，如果“鹿可暴富对冲基金A”买入房地产股票，并做空同样资金的医药股票，结果会如何呢？还记得前面所说的阿尔法和贝塔吗，我们多空策略的目的是在消除市场风险的同时获取超额收益。

由于房地产行业β和医药行业β并不相同，对冲结果不一定可以使组合的风险消除，甚至有可能加大组合的系统风险。因此，在执行多空策略的时候，基金经理常常会选择在行业、股本结构、管理等各方面相关度比较高的两只股票，这样，组合本身的市场、行业风险就几乎被对冲掉了，只留下两只股票的个股风险。

那么在选取了一组可以减小系统性风险的组合后，我们究竟该买哪只股票，卖哪只股票呢？这需要基于我们自己对股票未来走势的判断。

鹿可在这里举个简单的例子，大家应该都听说过中国教育板块的两大龙头好未来与新东方，2017年最后一个季度财报披露后，新东方业绩下滑不如预期，而好未来业绩出众，可以预料到两个股票的走势将出现大反转。此时如果“鹿可暴富对冲基金A”买入好未来，做空新东方，即可收获短期内的一笔超额收益。

当然在实操中，将组合的贝塔降到0并且维持做到完全消除市场风险，几乎是不可能实现的，因此在实操过程中都是需要进行不断演算，并根据市场环境不断调整。这也就造成了多空策略高额的交易费用。

另外还存在着选股风险，若选股或对股票多空判断失败，阿尔法为负，依然面临损失。因此也需要投资者对于多空股票的深入了解与判断。

（2）套利策略

适合的投资时机

市场出现定价偏差时，比如同一种资产在不同市场上价格差异过大，具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大（如大豆与豆油、不同期限的股指期货合约）；

一种已知未来价格的资产当前的价格与其根据无风险利率折现的价格差距过大（期货与现货）等。

策略的缺点

追踪误差、流动性风险、技术风险等影响投资收益。

套利策略是利用不同资产或不同市场之间不合理的价格关系，通过买进低估资产，卖出高估的资产，在未来价格重新回归合理过程中获取价差收益，其收益与市场相关性较低。

套利策略又分成了很多种，有统计套利、股票指数套利、可转债套利等等，可投资的资产可以是大豆、棕榈，甚至可以是波动率。

统计套利就是“低买高卖”的一个生动演绎。比如，美团和理想汽车的股价都是波动的，但是“鹿可暴富对冲基金A”发现这两个股票之间的差价总是比较稳定，那么就可以在这个差价偏离稳定值的时候进行买入/卖出，等回归到正常值了再平仓。

因此，统计套利通常又叫做量化套利，通过去寻找相关资产之间的价格的平衡关系去获得回报，但是如果遇到了市场黑天鹅，那么这个模型也就失去了有效性。

以统计套利闻名的长期资本基金（Long Term Capitial Management）就是一个例子，从成立之初到1998年，LTCM的模型表现出色并帮助公司收获了越来越多投资人的青睐，但是模型并不会把难以预估的市场风险计算在内。

卢布在1998年的贬值引发了全球市场的流动性问题，牵一发而动全身，加之套利交易的高杠杆，LTCM巨额亏损最终破产。

（3）宏观策略

适合的投资时机

在充分分析宏观经济的基础上，把握市场趋势转折点；

策略的缺点

预判失误时亏损大。

机器预判不了黑天鹅，但是有些大佬对着经济周期一顿研究，说“我可以”。

如果说前面两种策略都和我们理解的“对冲风险”沾上边，那么宏观策略可就和对冲风险扯不上关系了。索罗斯的量子基金、罗伯逊的老虎基金、达利欧的桥水基金都因宏观策略而被大家熟知。

宏观策略主要是通过预测宏观经济事件对市场走势的影响，进而运用大量杠杆去豪赌市场走势或者某一类资产价格走势。量子基金和老虎基金在20世纪90年代初期的全球政治与经济大变革环境中，利用如柏林墙倒塌、日本股市泡沫破裂、东南亚金融危机等事件，对金融资产的影响做出了较为准确的预判，通过资产方向押注为基金获取了回报，可以说是一战成名。

而且量子基金钟爱“雪上加霜”，致力于在市场快崩溃的时候推一把，是不是有点《大空头》的意思？桥水基金则是在2008年预判了经济泡沫，在全球对冲基金巨亏的08年，桥水获得了10%的回报，一炮而红。

有得必有失，如果赌错了，那么就是巨额损失。量子基金在1998年卢布贬值时一次性损失了20亿，2000年豪赌科技股上涨遇到了互联网泡沫，30亿美元转眼间灰飞烟灭。桥水在去年疫情爆发后也传出因为押注欧洲个股而爆仓。因此，宏观策略可以说是依靠对经济周期的判断，不对冲，风险大，波动大，收益率也大。

（4）事件驱动策略

适合的投资时机

发生重大的交易事件时，比如资本重组、破产重组、并购交易以及其他会导致价格失衡的特殊事件；

策略的缺点

重组失败等带来损失。

以并购套利为例。假设A今天宣布将在今年下半年以每股50元的价格收购B公司，此时B公司每股股价20元。

消息一出，投资者肯定十分开心，因为这意味着A公司看好B公司，而且认为他值得50元一股。因此投资者蜂拥而进，但股价往往不会在的交易前超过50元，毕竟B公司的出价也就50元一股。这里，就给“鹿可暴富对冲基金A”创造了机会。

假设第二天公司B的开盘在45元，“鹿可暴富对冲基金A”于现价买入，如果收购最终花费6个月时间成功完成的话，将可以得到5元/股，即约10%的年化收益，并且如果有更多的公司来争着收购B公司，出价更高，那么收益可能还会更大。

在实际操作的过程中，对冲基金还会卖空A公司的股票，因为通常这些收购案中，收购结束后都是收购公司股价下跌而目标公司股价上涨，因此这样一来就可以对冲掉一部分收购失败的风险。

Part 03 对冲基金形式、策略都在不断创新发展

对冲基金的策略也不单单是鹿可上面说的那些，也跟随着经济和时代的发展不断创新，比如桥水基金的全天候策略这两年就很受欢迎，还被“中国化”到中国产品上。“全天候(all weather)”概念起源于航空业，顾名思义就是适于各种天气。延伸到金融领域，则是指适于各种经济环境。也就是说，不管经济处于扩张、还是收缩，全天候策略都能获得不错的回报。

由于不同经济周期下，表现最好的资产各不相同。因此，想要策略在任何经济环境下都适用，就要把所有大类资产都配置一些。全天候策略给不同的经济状态相同的风险权重，即每种状态下的资产或者资产组合对于基金的风险贡献都是25%。

在这个基础上，再计算出每种资产应该配置的比例。因此，看似是配置资产，不如说是配置风险。这样一来，全天候策略不管处于什么周期都可以比较好地控制风险，回报也比较稳健。

除了策略在发展，对冲基金这个形式本身也在发展，比如这些年FOF（Fund of Fund）在市场波动的时候就被经常提及。FOF就是基金的基金，这意味着它的投资标的是一揽子基金，那自然也可以投资一揽子对冲基金（FOHF）。

这种形式在一定程度上让风险得到了二次分散，同时也让投资人减少了对单一对冲基金的恐慌，解决了一部分基金挑选的难题。

Part 04 总结

回归到这些策略的本质，我们可以看到不管是什么样的策略，都具有高杠杆、高风险的特点，动辄几个亿的亏损让对冲基金当之无愧戴着“高风险”的帽子，因此和前面小鹿说到那些所谓“监管特权”相比，这些风险才是投资人需要真实承受的。这也就是为什么对冲基金门槛高的原因，如果不对投资人的入场资格加以限制，那么普通投资人很难应对这种风险。

即使拿到了入场券，对冲基金更加适合那些对资产增值有较高预期，短时间内对资产的流动性要求很低，并且能够承担较大回撤风险和本金亏损风险的高净值人群。如果单纯地想要追求高收益，但是资金流动性的要求又比较高，又或者这部分资金还需要应对着比较强烈的保值需求，这些情况都不适合投资对冲基金。

因此，虽然阿尔法很诱惑，鹿可更建议将对冲基金作为投资组合中的一小部分去配置。还记得鹿可之前提到的“四个钱包”吗？（详见）在满足了应急、生活费和大额开支钱包之后，将一部分资产投入到对冲基金中去实现资产的长期增值，才是更加明智的选择的选择。

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免责声明：本文章仅供交流，并非鹿可对任何人的投资邀约或建议。

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