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A股正在刮起举牌风。

继诺安基金举牌卓胜微之后，近日易方达基金又举牌港股通标的海吉亚医疗。新京报贝壳财经记者根据公开数据不完全统计看到，8月以来，已有十余家上市公司发布权益变动公告，披露被举牌情况。其中，不乏知名私募、“牛散”，甚至单只公募基金罕见举牌。

中航基金副总经理、首席经济学家邓海清在接受贝壳财经记者采访时表示，近期在外围市场带动下，A股出现较大跌幅，优质上市公司的投资价值随之逐渐显现。

根据公告，近期举牌主角均表示因看好公司发展前景而加仓。对于这股热潮，邓海清分析，公募基金举牌，主要目的在于资产配置。相比之下，私募和“牛散”举牌的动因则较为复杂，包括获得大股东地位或取得在上市公司的话语权，以及通过举牌带动市场情绪，拉抬股价。

单只公募基金产品罕见举牌加仓，存流动性隐忧？

举牌常有，但公募基金作为主角却很少见。

9月13日，上市公司卓胜微一则公告将蔡嵩松推至台前。卓胜微公告称，诺安成长混合型证券投资基金（简称“诺安成长”）增持公司股份51.95万股，本次权益变动后，该基金持股比例达到5.0065%，已越过举牌线。

诺安成长是蔡嵩松在管年限最长、业绩最好、管理规模最大的基金产品。据了解，今年行业震荡下行，蔡嵩松仍集中于半导体单一行业——举牌卓胜微也一度被市场人士称为“赌徒”。

值得注意的是，在蔡蒿松举牌后不久，又一公募基金公司成为举牌主角。日前，港交所发布公告称，易方达基金管理有限公司分别在9月14日、22日买入海吉亚医疗达5.02%、6.04%，超过举牌线。

以往，公募基金多以“蒙面举牌”出手。其中，2021年，丘栋荣12亿重仓兰花科创，数据显示，截至9月30日，其前十大股东队列中，出现了中庚基金丘栋荣管理的4只公募产品，合计持有9.5%的兰花科创。

多只产品合计持有单一个股的比例逼近10%，这一豪赌也再次引发“蒙面举牌”是否涉信披违规的议论。

此前关于公募基金持股变动的信息披露内容早有规定，对于一家基金管理公司管理下的几只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择。

监管也明确表示，不鼓励基金管理公司进行此类披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。

但是，对于一家基金管理公司管理下的一只公募基金持有某一上市公司的股份累计达到5%，需要依法披露，并应遵守短线交易的相关规定。这也是此次诺安基金“顶流”基金经理蔡蒿松举牌卓胜微披露的依据。

事实上，单只公募基金举牌的情况比较罕见。据贝壳财经记者了解，最近一次出现单只公募基金公开举牌还是在2013年，彼时颇有代表性的事件为银河基金举牌飞利信和华商盛世成长举牌东方财富。

公募基金举牌背后是对于流动性风险的隐忧。在外界看来，单只公募基金举牌之后存在所谓的锁定期问题，由于在锁定期之内不能卖出，如果恰好遭遇大额赎回，可能会对其流动性造成压力。

中航基金副总经理、首席经济学家邓海清在接受贝壳财经记者采访时表示，公募基金作为机构投资者，在投资风格上更倾向于长期投资、价值投资，也愿意提前布局有增长潜力、估值跌出“黄金坑”的上市公司。而超过举牌线后，公募基金的持股集中度上升，卖出的限制也较多，因此需要警惕流动性风险。但如果公募基金本身规模较大，或被举牌上市公司的规模较小，则流动性风险也可控。总之，公募举牌上市公司应“量力而行”、“具体情况具体分析”。

对此，星图金融研究院高级研究员黄大智表示，如果单只公募基金规模过大或基金经理看好某只股票并大幅加仓时，可能就会出现举牌情况。“举牌某种程度说明基金经理对该只股票的发展前景非常看好，也能够从另一方面证明他本身的一个投资价值。”

谈及是否具有流动性风险时，黄大智表示，从理论上来讲，单只公募基金公开举牌有发生流动性风险的可能性，但在实际投资中这一情况比较少见。这主要与举牌5%红线以及公募基金本身持仓相对分散有关。

十余上市公司被举牌：“牛散”也疯狂

贝壳财经记者根据公开数据不完全统计看到，自8月以来，已有十余家上市公司发布权益变动公告，披露被举牌情况。其中，9月13日，三孚新科公告，股东上海季胜投资管理有限公司（以下简称“季胜投资”）通过其管理的投资基金于9月9日以集中竞价和大宗交易方式合计增持公司股份72.36万股，增持比例合计为0.78%。本次权益变动后，季胜投资通过其管理的投资基金持股占比5.04%。

9月6日，全新好发布公告，共青城汇富欣然投资合伙企业（有限合伙）通过深交所集中竞价方式增持公司股份，其自7月27日至9月2日合计买入公司1732.25万股，成为拥有公司5%以上股份权益的主体。

根据公告，近期举牌的主角均因看好公司发展前景而加仓。比如季胜投资表示，看好三孚新科所从事行业的未来发展，认可三孚新科的长期投资价值；共青城汇富欣然投资合伙企业也表示，对上市公司未来持续稳定发展充满信心，根据自身的投资计划，通过企业自有资金，增持并分享未来的经营成果。

近两个月，三雄极光、国际实业也被私募机构举牌，并因此出现违规问题。其中，私募机构阿巴马资产通过集中竞价交易和大宗交易方式增持三雄极光1490.22万股，占公司总股本的5.32%，构成举牌。但在持股达到5%时，既未履行信披义务，也未停止买入股票。

私募机构合易盈通在持股国际实业达到5%时，同样既未履行信披义务，也没有停止买入股票，因而构成违规举牌。

值得注意的是，举牌风潮下，不乏“牛散”身影。

8月21日晚间，来伊份发布公告称，汪小明通过个人账户在上交所的集中交易系统买入来伊份公司股票1768.86万股，占公司总股本5.26%，越过举牌线。汪小明也在其签署的简式权益变动报告书中表示，此次增持来伊份股份是基于对公司未来前景的信心，并称在未来12个月内将继续增持公司股份不低于3万股。

贝壳财经记者梳理发现，汪小明多次建仓来伊份并卖出获利。2022年一季度，汪小明累计买入238.16万股，持股比例升至0.7071%，买入价格介于每股11.11元-12.79元，并在5月18日以14.63元/股的价格清仓。

此外，宁波“牛散”屠文斌夫妇也因举牌成为市场焦点。8月12日晚，宝馨科技发布股东权益变动公告称，股东屠文斌、施玉庆（二人系夫妻关系）以自有资金通过集中竞价方式增持273.85万股公司股份，增持后二人合计持股占比为5.0007%。

邓海清表示，近期在外围市场带动下，A股出现较大跌幅，优质上市公司的投资价值也随之逐渐显现。8月份以来，中国经济重新步入反弹复苏轨道，经济增长逐渐向潜在经济增速回归。

他分析，展望未来，在疫情影响减弱的情况下，四季度中国经济增长大概率好于市场预期，届时市场信心将得到恢复和提振，A股将迎来较好行情。“当前正站在新一轮牛市的起点上，且从中长期来看，看重代表着产业革命前景的智能汽车、新能源、军工太空等领域。在此背景下，部分‘超跌’的优质上市公司获得投资者青睐，被投资者提前进行布局。”

至于此次举牌热潮，邓海清告诉贝壳财经记者，公募基金举牌，主要目的在于资产配置，一般充当长期价值投资者、财务投资者的角色。相比之下，私募和“牛散”的动因则较为复杂：一种是为了获得大股东地位或取得在上市公司的话语权，以方便进行资本运作；一种是通过举牌带动市场情绪，拉抬股价，博取股票差价；还有一种是举牌“披星戴帽”的股票，博重组获利。

黄大智也表示，目前国内公募基金虽然举牌上市公司，甚至达到较高的持股比例，但基本不会去要求董事会席位，参与公司的日常经营；部分“牛散”举牌后，除了炒作获利外，还可能继续收购公司股份甚至达到控制的目的，进而影响公司经营方向。

新京报贝壳财经记者 胡萌 编辑 王进雨 校对 赵琳

 

 

举牌逻辑全梳理：现状、方向与影响（民生宏观专题报告）

文／民生证券研究院宏观组组长朱振鑫

执业证号：S0100516020001

民生证券研究院宏观组栾稀

执业证号：S0100116090002

联系人：栾稀（微信luanxi）

自2015年至今，已有约127家A股公司遭遇“举牌”，举牌次数达253次，保险资金和大产业资本频频举牌成为市场热议。为什么2015年以来上市公司频频被举牌？举牌的目的又是什么？举牌对股价又有何影响？本文就举牌的定义、规则、本轮举牌的特点、兴起原因、模式、股价表现进行了梳理。

一

什么是举牌：定义和规则

(一)

定义

《证券法》规定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。

投资者持有上市公司股份可以通过二级市场购买也可以通过协议购买。我们通常讨论的举牌是指投资者通过二级市场购买上市公司5%的股份。根据《上市公司收购管理办法》的规定，当投资者拥有该上市公司5%的股份之后，每增加5%的股份，也应当披露。因此，一家上市公司可以被不同的投资者多次举牌，也可以被同一个投资者多次举牌。

(二)

规则

《上市公司收购管理办法》是举牌上市公司主要需要遵循的法律法规，《办法》要点如下：

（1）收购人包括投资者及与其一致行动的他人。

（2）通过证券交易所的证券交易或协议转让，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（3）前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。

（4）收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。

（5）举牌需要披露交易信息和权益变动信息，不同持股比例需要披露的信息不同，具体如表1、表2所示：

二

举牌：现状如何

(一)

数量：大幅增加，2015年下半年是高峰

根据同花顺的数据，2014年至2016年11月11日A股上市公司被举牌的次数共计256次，其中2014年仅3次，2015年至今共253次、共举牌了127家上市公司。

本轮举牌潮开始于2015年，在2015年下半年达到高峰。在2015年下半年，上市公司被举牌的次数达到了130次。2016年有所回落，但与2015年之前比，依然处于比较高的水平。

(二)

主体：保险、私募、产业资本是主要参与方

从举牌主体上看，呈现多样化的特征，主要有保险、私募、产业资本、国有资本以及个人举牌，此外还有信托、多个不同性质的主体联合举牌等。

虽然保险是最引人注意的主体，但从2015年至今的数据看，并非最主要的举牌主体，根据2015年下半年至2016年11月的数据，私募基金、投资公司是举牌次数最多的机构，考虑到很多投资公司是由产业资本控股的，只是产业资本的投融资平台，比如恒大利用旗下多家投资公司举牌万科和梅雁吉祥。因此可以认为保险、私募基金、产业资本是这一轮“举牌潮”中的主要参与方。

三

谁在被举牌：投资标的

通过分析被举牌上市公司的市值、股东结构、行业分布、财务状况、股息率、股票类型等因素，我们发现被举牌的公司多数股东结构分散、中小市值较多，而在行业分布、股票类型上，也能看出一些投资者的举牌偏好。

(一)

股东结构：多数股权分散

由于2015年是举牌潮的起始年，举牌之后公司的股东结构会发生变化，为了分析不受举牌过程中股权变化影响，我们统一选取被举牌公司2015年初的股东结构进行分析。

根据wind数据，127家被举牌公司的股东结构多数比较分散。从第一大股东持股比例看，70%的第一大股东持股比例在30%以下，41%的大股东持股比例在20%以下；从前十大股东持股比例看，接近70%的前十大股东持股比例在50%以下。

多数股权并不集中在大股东手中，方便了资本能够通过二级市场购买举牌，是部分资本通过二级市场举牌对上市公司进行控股、收购的必要条件之一。

(二)

市值：中小盘更受青睐

从市值上看，多数被举牌的股票属于中小市值的股票，并非蓝筹股。约86%的被举牌公司的市值在200亿人民币以下，即投资者以当前价格计算首次举牌成本最多10亿元，要约收购的成本约60亿元。

投资者举牌，多是为了分享上市公司的盈利或者取得上市公司的控制权。相对于一些大盘股、蓝筹股，中小市值的股票对投资者来说，所需耗费的资金量更少，大资本与小公司在博弈过程中也更占优。因此，在举牌标的中，中小市值的股票更受资本青睐。

(三)

子行业地产第一，全产业链消费受捧

被举牌公司所处子行业分布较散，房地产排第一，其他行业占比均在10%及以下。在2015年至2016年11月初被举牌的127家上市公司中，主营业务为房地产的公司为19家，占比15%，其次是设备制造、零售贸易行业。化工原料、电子通信设备、电力电网行业也处在前列，之间占比差距不大。

从全产业链上看，大消费产业更受青睐。从产业链的角度，被举牌的上市公司主要集中在地产及地产的上下游行业（建材建筑、钢铁、煤炭）、零售消费及其上下游行业（服装、纺织、食品、化工原料、农业）、传统非必需品消费（餐饮、旅游、银行、医疗）、TMT（电子设备、信息通信、文化传媒、软件互联网）、医疗（生物医药、医疗）、工业转型（设备制造）。根据这个分类，大消费产业链占比最高，其次为地产及其上下游，TMT和设备制造并列第三。

(四)

财务状况：参差不齐

“举牌代表长期看好这家上市公司”这样的定势思维让人们误认为被举牌的公司多数经营良好，资本收益率高。但实际上，并非如此。

并非只有这种业绩良好的上市公司才受到资本的青睐。从公司财务情况看，根据2015年年报数据，约48%的被举牌的上市公司ROE在5%以上，还有20%的公司R0E在2015年为负，即其在2015年是亏损的。根据这些公司的2015年、2016年最新季报数据，约50%的公司利润在2015年负增，仅30%的公司连续两年利润都实现了增长。

投资标的的差异化主要源于资本的投资目的本不相同，不是所有资本都是看好公司前景、进行长期投资，有些资本举牌盈利差的公司更容易达到其他目的。

(五)

股息率：总体不高，险资对股息率有偏好

从被举牌公司的股息率看，总体来看股息率不高，有接近一半的公司不派息，80%的公司股息率在1%以下。

保险公司对股息率有偏好。保险公司举牌的34家上市公司（详见表10）中，多数均派息。其中，14家公司股息率在1%以上，8家公司（占24%）股息率在2%以上。可见，保险资金作为一种长期资金，多数对公司的股息率有要求。

(六)

股票类型：成长股相对较多

成长股、价值股、周期股是2015-2016年A股投资的主要类型。本文的周期股采用狭义周期股的界定方式，包括金属、非金属、采矿、建筑建材行业（按wind三级行业分类）。本文在成长股和价值股的界定方面有所放宽，由于A股总体市盈率较高，根据中国实际，将市盈率的分界线定为30，市盈率大于30，且近两年利润总体上升（原则应要求连续增长）的为成长股；PE小于30、PB小于5（原则为3）、PEG小于3（原则为1）的为价值股。按照上述界定，对被举牌的上市公司股票类型进行了判断。

被举牌的上市公司中成长股较多，其次为价值股。一方面是由于成长股的未来盈利空间较大，另一方面也与成长股多为中小盘、创业板有关，相对于价值股，市值水平不高。

股票类型的不同也决定了举牌的主体和目的的不同。主体方面，价值股总体风险较小，更受险资青睐。PE小于10的价值股中，除了北京银行和雅戈尔，其他均为保险公司举牌；成长股的举牌主体则更为多样化。目的方面，成长股的股价弹性高，举牌方如果仅为财务投资者，举牌一只有盈利和概念支撑的成长股，以后换手可获得的资本利得就很可观，未必要做大股东；而价值股则不一样，PE低，股价弹性较小，举牌价值股多数为了分红派息和计提盈余。

四

为何举牌：兴起逻辑

(一)

时机：2015年下半年股价下跌

可以看到2015年下半年举牌次数大幅增加，主要由于2015年6月至8月间，受股市去杠杆影响，A股整体大幅下跌。不仅原先估值较高的创业板、中小盘股票价格下滑，许多大盘股、蓝筹股在市场情绪的引导下也出现大幅下滑。同时，监管层还出台了一系列的政策稳定股价，并且当时制定了具体的目标和措施。在这种背景下，可以说是举牌优质的上市公司的良好时机。

与2016年被举牌公司日益多元化不同的是，2015年下半年被举牌的公司不乏业绩良好的大公司，行业也更为集中在地产、金融、消费、信息科技、设备制造等行业，如万科A、兴业银行、同仁堂、金融街、浦发银行、新华百货、南宁百货、金凤科技、中青旅等。约60%的公司ROE超过5%，优于2015年至2016年的平均水平。

(二)

市值：中小盘更受青睐

对于保险资金来说，“资产荒”是2015年下半年以来投资的主要难题。市场上难有风险较低又能够覆盖其约4.5%左右的万能险的负债成本的投资产品。而举牌市盈率不高但资本收益率较高的优质上市公司可以解决这一难题，如果对某一上市公司持股达20%以上，就可计提上市公司盈余按权益法入表，避免了成本法的股价波动对利润的影响。

对于产业资本来说，除了战略上的收购外，一些产业资本举牌股权分散、市值较小、盈利较差的上市公司，可能还有其他目的。大产业资本在国内资产收益较低、政府对地产融资的监管从严的背景下，开始向海外投资、需要大量的资金，有拓宽融资渠道的需求；而小资本本身就面临融资难融资贵的问题，如果能用自营资金就成为一家小的上市公司的大股东、再通过改组董事会获得公司控制权后将其变成自己的投融资平台，是产业资本频频举牌的另一个原因。

(三)

政策：2015年下半年政策一度放松

2015年下半年，监管层为了稳定股价，对险资持股的政策曾一度放松。保监会为鼓励保险资金投资蓝筹股，出台了《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，《通知》规定符合偿付能力充足率不低于120%和投资蓝筹余额不低于股票余额60%要求的保险公司，经保监会备案，投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。所以从次数上看，2015年下半年险资举牌的比例明显高于近两年的平均比例，并且险资举牌的投资标的均为经营状况良好的上市公司，股息率高，且没有一家险资举牌的上市公司在2015年的ROE为负。

但到了2016年政策又出现了收紧，举牌案例数也随之下滑。保监会出台《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，要求符合一定条件的保险公司提交压力测试报告，报告要求对股权投资下跌等多种情形分析对保险公司偿付能力的影响。同时，证监会也出台《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，禁止公司通过新三板融资直接或间接投资二级市场，要求募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外。

五

如何举牌：模式

(一)

举牌主体：是否有一致行动人

从举牌主体来看，可以分为单一主体和多个主体联合举牌。多个主体联合举牌又可以分为同一控制人控股的多个一致行动人，以及达成一致行动人协议或委托购买协议的多个关联方。总体来看，单一主体和由同一主体控股的一致行动人占多数。

单一主体：新华联举牌北京银行；青岛城投举牌恒顺众昇。

同一控制人控股的多个一致行动人：钜盛华、前海人寿举牌万科；广州昱博投资、奕博投资、悦朗投资、凯轩投资、广域投资、欣盛投资、仲勤投资等多家恒大控股的投资公司举牌万科；阳光人寿、阳光财险举牌伊利；人保财险、人保寿险举牌兴业银行。

达成一致行动人协议的多个一致行动人：张一卓、华邦生命健康股份有限公司举牌丽江旅游；钱湘英,岳志斌,纪翔,张寿清,王文玮等14人举牌园城黄金。

达成委托购买协议的一致行动人：朱吉满举牌山东药玻，朱吉满委托卢芬莉等8人使用其在中融国际信托开设的账户举牌山东药玻，交易所需资金由朱吉满提供。

(二)

资金来源：自有资金或杠杆资金

从资金来源看，分为利用自用资金举牌和通过杠杆资金举牌，利用多层杠杆资金举牌的投资者并不多。

投资者可通过自有资金举牌上市公司，也可通过股权质押、商业借款等方式加杠杆进行举牌。值得注意的是，保险公司利用保费收入举牌，属于杠杆资金举牌，因为保费属于保险公司的负债，负债再投资本身就是杠杆投资，此外像分红险、万能险之类的产品，给予了客户一定的预期分红或预期收益率，相当于借客户的资金投资二级市场。也正因为此，在恒大的保险平台恒大人寿将9月买入的梅雁吉祥4.95%股权在10月底一天全部清仓获取短期价差后，保监会点名明确不支持险资进行二级市场炒作。

从已公布资金来源的举牌事件看，资金来源多为自有资金和保费收入。持股超过20%的投资方才需要公布资金来源，从目前已公布资金来源的举牌事件来看，除保费收入外，采用杠杆资金的举牌事件仅钜盛华举牌万科、京基集团举牌康达尔、李勤举牌成都路桥三起，多数产业资本和险资举牌还是仅采用自有资金和保费收入，部分保险公司甚至不采用保费，而是用自有资金和责任准备金举牌上市公司。

(三)

举牌方式：一日巨量买入或累计多次买入

持股比例超过5%才需要公告，但并没有规定花多长时间持股达到5%。从时间跨度上看，可以发现有的公司在一天内巨量买入一家上市公司5%的股份，也有公司分两三天购买，还有公司缓慢加仓，几个月累计买入5%。总体来看，一日巨量买入的占少数。

一日买入：京基集团在持有康达尔9.78%股份之后在2016年1月27日、2月3日、2月17日对康达尔的多次举牌均是一日买入5%；2016年11月10日，广州市仲勤投资有限公司（许家印的投资公司之一）买入梅雁吉祥5%的股份。

多次买入：前海人寿首次举牌万科A，交易时间为2015年1月5日至2015年7月10日，多次交易累计持股5%；富德生命人寿多次举牌浦发银行，均是多次累计买入5%，根据浦发银行2016年三季报，富德生命人寿目前持有浦发银行20%的股份。

(四)

目的：并不都是长期投资

从被举牌的公司看，不论从行业分布，还是从公司业绩、市值，均有很大的差别。这主要源于各资本方举牌的目的不同。

举牌的目的主要由以下三种：

一是争夺第一大股东，实现对公司的控制。控制的目的一是企业发展需要，另一个目的在于借壳上市。如京基集团通过多次举牌试图收购康达尔，其目的或在于获取以农业为主营的康达尔所拥有的的众多优质土地资源以及借壳上市。如恒大四次举牌廊坊发展，或是看中廊坊的地理优势以及其拥有的土地储备；以及最近的恒大举牌梅雁吉祥，成为梅雁吉祥的第一大股东，被市场解读为或为恒大在A股市场借壳做准备。

二是仅做财务投资者，看好公司长期表现。财务投资者是多数保险资金举牌的目的。从安邦、国华、人保等多家保险公司举牌后的动向来看，险资对上市公司董事会中的席位似乎并没有产业资本那么执着，并且险资举牌有负债成本约束，因此大部分情况下，保险资金还是青睐基本面好且业绩长期向好的公司。从2015年至今，被保险资金举牌的上市公司有34家，其资本收益率均为正，且大部分公司的净资本收益率均在5%以上，如若看好公司长期发展持股超过20%，按权益法计提盈余，也足够覆盖目前在4.5%左右的成本。

三是短线炒作。不仅私募基金，产业资本和有产业资本背景的险资均会通过股票制造市场话题从而推高股价后清仓进行短线炒作。投资标的多为市值不大股权分散的话题型公司。如前文提到的恒大人寿“假举牌”炒作梅雁吉祥，再比如千石资本举牌圆通速递，2016年7月1日至7月9日，千石资本合计买入圆通速递6.42%的股份。从披露的买卖细节来看，在7月6日至7月9日的四个交易日里，千石资本均是有买有卖，获取短期差价的目的明显。

六

举牌后怎么样：股价表现

我们通过计算若干家被举牌数次的上市公司股票在举牌期间的累计涨跌幅、累计超额收益率、公告日涨跌幅、公告日超额收益率及公告日T+1日的超额收益率对举牌对上市公司股价的影响进行判断（见表9）。总体来看，举牌不一定会带来股价上涨，还受公司质量、市场大环境的影响，但举牌“被知道”（如举牌公告日、大保险大产业资本举牌）一般会短期提升公司股价。

(一)

举牌并不一定带来股价上涨

被大资金举牌会带来股价上涨是误区。多数举牌是累计数日共增持5%，对举牌期间股价的影响不大，因此并不一定会在此期间股价大涨。如深圳瑞莱嘉誉投资对ST慧球的数次举牌，期间股价均下跌，累计超额收益也为负。不仅此类基本面欠佳的股票被举牌未必会给股价形成利好，一些蓝筹股被举牌也未必会带来股价上涨，如前海人寿和钜盛华在2015年7月至8月间对万科举牌，期间股价不涨反跌，累计跌幅-14.06%；富德生命人寿在2015年5月至8月首次举牌浦发银行期间，股价累计跌幅-18.34%，累计超额收益率-2.96%。此外，从举牌期间的累计超额收益率来看，举牌也未必带来超额收益率，因此不能简单地下结论认为举牌能推动股价上涨。

(二)

举牌公告日一般股价会上涨

多数情况下，举牌公告日当天股价会上涨，不乏在公告当日涨停的股票。如安邦举牌万科A，在举牌公告日万科A涨停；深圳瑞莱嘉誉投资举牌ST慧球，虽然举牌期间收益率为负，但是在五次举牌公告日中有两次ST慧球涨停；国华人寿举牌天宸股份、前海人寿举牌韶能股份、恒大举牌廊坊发展，数次公告日股价多涨停。

(三)

基本面很重要，难从举牌ST获收益

财务状况不佳或者正在接受监管调查的公司被举牌也难改股价颓势。在被举牌的公司中出现了一些连续两年亏损被冠以ST的公司，如ST慧球、*ST亚星，还有一些疑存在问题正在接受监管调查的公司，如恒顺众昇。尽管ST慧球和*ST亚星是在2016年股价平稳后才被举牌，但举牌期间两家公司并没有获得可观的累计收益和超额收益。

(四)

时机很重要，举牌难让股价逆势上涨

在2015年5月至8月上证综指整体大幅下跌的行情中，举牌也难让公司逆势上涨，但多能获得超额收益，即实际跌幅比不举牌的预期跌幅要小。股价整体大幅下跌后，部分投资者认为一些股票存在价值被低估的情况，于是选择在此时进行举牌。

从长期看，多数股票价格确实处于区间低点，当时举牌的时机对举牌主体很好，但仅从当时举牌的股价表现看，除了人保财险、人保寿险当日巨量买入举牌兴业银行使得其涨停外，其他多数并未通过举牌让被举牌公司的股价上涨。如在此期间，前海人寿和钜盛华举牌万科A，前海人寿举牌南玻A，国华人寿举牌国农科技、天宸股份，富德生命人寿举牌浦发银行，举牌期间股价均出现了仍大幅下跌的情况。

(五)

关注度很重要，保险和大产业资本举牌对股价影响大

相对于个人投资者、私募基金、国有资本举牌，保险和大产业资本举牌对股价有明显的拉升作用。其原因在于市场更关注安邦、恒大这类大资本的动向，且这类机构不会只对一家公司举牌一次，往往会数次举牌，直到达到其理想的持股比例，市场对后续的举牌动作有预期，其在后续举牌中就会有大量散户资金跟进，进一步推动股价上涨。

关注度很重要。从多家资本数次举牌万科A的股价表现中可以看出关注度的重要性。前海人寿在前期举牌万科A，在未必市场关注的情况下，即便有2015年上半年股价上涨的行情的助推，万科在举牌期间的累计收益也表现平平，累计超额收益率甚至为负，但随着2015年四季度后事件的发酵，各路资本对万科A的每次举牌均能获得较高的超额收益。

值得注意的是，前海人寿在举牌万科的同期也举牌了南玻A，南玻A在15年的利润虽有所下滑，但资产、利润均在行业前列，资本收益率约7.7%，市盈率24-26左右，整体经营状况尚可，过去12个月的股息率约2.4%，与万科不相上下，属于被险资举牌的良好标的，但被举牌期间的股价表现却远不如万科A。

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往年保险公司会抓住股市出现的阶段性机会，以波段操作博取投资收益。但今年股价波幅加大，择时不如择企，险资以长线投资思路布局个股，且当前价位入场也较为合适

 

 

文/《财经》记者 俞燕 编辑：袁满

在美股史无前例的熔断引领下，全球股市进入震荡模式，A股与H股行情也在惨绿与艳红之间不断交错。作为资本市场第二大机构投资者的保险机构开启了新一轮举牌潮，在香港及内地股市引发持续关注。

3月25日，中国保险行业协会（下称“中国保协”）信披系统发布公告，中信保诚人寿保险有限公司（下称“中信保诚人寿”）发布公告称，3月19日举牌中国光大控股公司（0165.HK），持股比例为5.1323%。

前一日，中国太平保险集团有限责任公司（下称“中国太平”，0966.HK）旗下的太平人寿增持中国农业银行（下称“农行”，1288.HK）H股，中国太平合计持股5.03%，触发5%的举牌线。

本周一（3月23日），中国保协信披系统另一则公告显示，中国太平洋保险（集团）股份有限公司（下称“中国太保”，601601.SH，2601.HK）旗下的太平洋人寿，举牌上海锦江资本股份有限公司（下称“锦江资本”，2066.HK）H股，触及10%的二次举牌线。

而在上周最后一个交易日（3月20日），中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”，601628.SH，2628.HK）增持了中国广核电力股份有限公司（下称“中广核电力”，1816.HK）H股，亦触发二次举牌线。

四个交易日，四家保险公司接连举牌，其密集程度在市场上并不多见。

据《财经》记者统计，截至3月25日，距离2020年首季收尾尚有四个交易日，已有五家保险机构（以集团及子公司作为同一主体统计）十次举牌了七只股票，其中有三家险企各举牌两只股票，两只股票获两家险企举牌，一只股票获一家险企两度举牌。值得注意的是，其中八次举牌发生在新冠疫情发生以来。

在三个月不到的时间里，保险机构举牌数量和频度几乎赶上了2019年全年。

险企开启“买买买”模式、频频举牌之时，监管层也数度公开发声鼓励价值投资。3月22日，银保监会副主席周亮在国务院新闻办公室发布会上表示，银保监会将允许偿付能力充足率比较高、资产匹配状况比较好的保险公司，在现有权益投资30%上限的基础上，可适度提高权益类资产的投资比重。

这是一个多月的时间里，银保监会高层二度公开表态将提高险资投资权益类投资的比例。根据银保监会披露数据，目前全行业投资于股票和基金的占比为10.8%，距离现行政策的上限30%尚有空间。

去年诸保险公司抓住资本市场的投资机会，加大了资产配置的战术灵活性，从目前已披露的险企年报数据来看，皆获得不错的权益类投资收益。

在新冠疫情的阴影下，全球股市、债市、原油乃至黄金行情皆震荡不已，对坐拥数万亿资产的保险机构来说，投资的难度和挑战进一步加大。

在全球股市跌跌不休之时，作为股市“长跑者”的保险机构入场举牌，在本轮密集举牌中如何择企而栖，举牌的逻辑与以往又有哪些不同？

举牌各有所好

2020年元旦假期刚过完，太平人寿率先掀起新一轮险资举牌潮。

 

太平人寿1月3日在中国保协信披系统发布的公告显示，斥资19.07亿元参与申购大悦城控股集团股份有限公司（下称“大悦城”，000031.SZ）非公开发行股份，获配股比达6.61%，晋身第三大股东。

WIND资讯则显示，举牌大悦城的成本是每股6.73元。这是太平人寿首次举牌上市公司。

太平人寿出手举牌6天后，华泰保险资产管理公司（下称“华泰资产”）也开始了举牌“处女秀”，以每股3.81元拿下湖北国创高新材料股份有限公司 (下称“国创高新”，002377.SZ)7330万股，涉资2.79亿元，股比一举达到7.9993%。

节后H股和A股先后开市后，尽管新冠疫情阴影尚浓，人们闭门不出，早已进入“云办公”模式的保险机构投资经理们，依然兢兢业业在电脑前观察着股市的一举一动。

如果说年初的这两笔险资举牌，主要延续了以往险资举牌青睐的地产股的投资喜好，疫情发生后举牌的股票则各有侧重。

2月24日，中国人寿在中国保协信披系统发布公告，2月19日举牌农行H股，累计持股比例达5.0018%，触发首次举牌线。这是中国人寿本年度首次举牌。

WIND资讯显示，在其举牌农行H股之前，其母公司中国人寿集团已先行增持了620万股。2月19日首次举牌后，双方在3月继续合计增持了1.1亿股农行H股。中国人寿举牌农行H股的当天，中国太保以41.39万港元举牌了锦江资本H股，持股比例达到5.015%。

WIND资讯显示，中国太保首次举牌锦江资本H股后，又分别在2月27日、3月4日、3月9日不断增持，3月18日通过太保资管公司受托管理的QDII账户在二级市场买入，使持股比例达到10.46%，触及二次举牌线。随后，中国太保又在3月20日增持了1600万股锦江资本H股，使持股比例增至11.61%。

除了举牌与其同处上海的锦江资本，中国太保2月24日还“组团”举牌赣锋锂业（1772.HK），率旗下财险、寿险、太保安联健康险和安信农险等四家子公司，合计以7535万港元揽得240.52万股，合计持股比例达5.16%。

至此，中国太保举牌了两只股票，且皆为H股。

同样举牌两只股票的是中国人寿。除了农行H股，上周五（3月20日）中国人寿发布的公告显示，其在3月13日增持了中广核电力H股，合计持股比例达10.005%。

早在去年7月，中国人寿就已首度举牌中广核电力H股，其后在去年8月、11月和12月，以及今年2月5日又分批增持，直至触达二次举牌线。

3月23日，中国太平再次出击，增持2988.3万股农行H股，持股比例达5.03%，达到举牌线。与中国人寿一样，成为农行H股持股5%以上的股东。至此，首次加盟举牌大军的中国太平，截至3月25日共举牌两只股票，一只A股一只H股。

3月19日，中信保诚人寿增持中国光大控股公司（0165.HK）8649.2万股，持股比例达到5.1323%。此前其持有该股8328万股。

根据《财经》记者统计，与2019年举牌潮相比，2020年举牌主体有所扩大，除了中国人寿和中国太保两家举牌大户，还新增了中国太平、华泰资管和中信保诚人寿，其中，中信保诚人寿是合资寿险公司。

不过，2018年和2019年的举牌主力中国平安保险（集团）股份有限公司（下称“中国平安”，601318.SH，2318.HK），今年到目前为止还没有出现在举牌之列。不仅如此，还分别于1月23日、3月9日，减持了以前举牌的云南白药集团股份有限公司(下称“云南白药”，000538.SZ)1234.81万股和1277.40万股。

 

举牌逻辑为哪般

自从2015年一批中小险企掀起举牌潮以来，每一波举牌动向都引起市场高度关注。2019年开启的险企举牌潮，与以往相比出现一些新趋势：主力悉数变为大型保险公司，中小险企基本上已退出举牌潮队列。

2019年，中国人寿、中国太保和中国平安共举牌七只股票，其中中国人寿举牌多达四只股票，中国平安举牌两只股票，中国太保举牌一只。股票行业涵盖地产、金融、电力、信息服务领域。

今年的举牌潮主体亦皆为大型保险公司，不过举牌涉及的行业和入股形式与2019年多有变化。

以太平人寿举牌的大悦城为例，其虽为首次举牌，但与大悦城并非首次接触。此前太平的太平资产管理公司的资管产品持有其0.00063%，并向重庆大悦城项目和青岛大悦春风里项目提供了34.5亿元的融资。

WIND资讯则显示，在2019年7月、8月、9月，太平人寿分别以6.674元、6.3079元和6.8593元增持2.2万股、1.52万股和1.73万股，随后又在10月以7.1921元减持2.98万股。据悉，本次太平人寿举牌大悦城，意在参与其混改。早在2019年10月大悦城便在酝酿混改，引入战略股东。

通过举牌坐上大悦城第三大股东位置后，太平人寿表示，大悦城作为优质投资标的，可为其带来稳定的财务收益，并优化其资产配置结构。

虽然同为举牌地产股，华泰资产举牌国创高新则旨在纾困。国创高新公告称，华泰资产通过其发行的纾困资管产品“华泰资产——创赢系列专项产品”注入的资金，将最大限度地降低其股权质押率，减少其股票质押率过高给公司带来的流动性压力。

国创高新2019年三季报显示，其前十大股东中，有五家处在股权高质押状态。

公开信息显示，国创高新原本从事改性沥青生产，2010年登陆深交所中小板，年均营收在10亿元左右，盈利不足1亿元。2017年高溢价收购深圳云房网络科技有限公司，进军房地产中介服务领域。

华泰资产表示，受让国创高新的股份，主要是看好其所处行业和公司的长期发展潜力，同时也是为了积极落实服务实体经济。

值得注意的是，国创高新位于新冠疫情的重灾区武汉，而其从事的房地产中介业亦属受疫情重大影响的行业。

不过，随着武汉疫情缓解，3月10日以来，国创高新等一批武汉本地股股价拉升，国创高新更是连拉三个涨停。但随后其行情又急转直下，13日大跌6.95%，16日封于跌停板。当日华泰资产入股国创高新完成过户，成为其第二大股东。

疫情发生后，中国太保、中国人寿和中国太平，将举牌标的聚焦于H股。不过，其各自的投资喜好和策略各有不同。

在去年召开的股东大会上，中国太保相关负责人曾表示，中国太保新的战略配置策略是加大长期股权投资占比，将重点在大健康、大养老和新技术等方面选择投资标的。如果有合适的机会和标的，不排除会增加举牌。

从今年中国太保举牌情况来看，举牌的两只股票，一只地产股，一只新能源汽车概念股，体现了这一投资思路。

WIND资讯显示，首次举牌前，中国太保人寿已是锦江资本的股东，持股6949.4万股。2月19日首次举牌后，又经过五次增持，到达二次举牌线。

有分析师认为，锦江资本正从重资产模式逐步向轻资产转向，持续轻资产化是其后续发展的必然之路，虽然疫情重创酒店业，但二季度该行业探底复苏的表现。

受新冠肺炎疫情的影响，餐饮业、酒店业、房地产业等行业受到巨大冲击时，医药股、科技股、新能源汽车股却成为股市“逆行者”，气势如虹地拉出一波独立行情。

中国太保举牌的另一只股票赣锋锂业，则属于新能源汽车板块，作为锂电池概念的龙头之一，颇受市场追捧。自去年9月以来，赣锋锂业股价持续大涨，最大涨幅一度超过300%，是南下资金增持最快的港股之一。其中朱雀基金管理公司（下称“朱雀基金”）自去年以来加仓多达13次，今年亦两度增持。

在中国太保“组团”举牌赣锋锂业之后，朱雀基金的增持步伐依然未停止，到3月9日时持股已达24.34%。

在朱雀基金和中国太保双双加持下，赣锋锂业节后的九个交易日内股价上涨逾六成，在2月10日-12日连续三个交易日，因涨幅偏离值累计超过20％而登上龙虎榜。朱雀基金副总经理黄振曾在2019年年底时公开表示，未来三个到六个月是新能源行业的筑底阶段。

一些分析师和投资人士认为，以5G、人工智能、数据中心、互联网等科技创新领域基础设施的“新基建”，将成为对冲疫情影响和经济下行的推动力，也将成为重要的投资洼地。

不过，一些投资者和市场人士对于赣锋锂业遭热炒持有异议，中国太保的一些散户小股东甚至给中国太保写信，质疑其举牌赣锋锂业是炒概念还是割韭菜，认为该股业绩不稳定，2019年归属母公司的净利润仅有3.6亿元，同比下滑71%。现金流较差，市盈率（PE）高达百倍，是典型的题材股。且中国太保在高位接筹，似不符合险企价值投资的理念。

3月24日在2019年报发布会上，中国太保总裁傅帆表示，本次行情波动为长期投资者、价值投资者提供了难得的机会。中国太保将在坚持战略资产配置牵引的前提下，也会加大战术资产配置的灵活度，及时把握股市调整带来的错杀机会，做一些长线布局。

截至目前的此轮举牌中，中国人寿举牌的H股，皆为其“旧识”，其投资品种亦为银行股、电力股等一向青睐的绩优蓝筹股。

以农行为例，中国人寿与其渊源颇久，双方在银保业务渠道是多年的合作伙伴，农行上市时，中国人寿亦位居其战略投资者之列。

多家券商分析师认为，目前主要银行股的历史估值处于底部区间，在全球金融市场动荡、内外资金逃离的背景下，低估值的银行股后续下跌空间较小，具有较强的抗跌性。

电力领域是中国人寿一直涉猎的投资领域，与多家电力公司有战略合作关系。本次二度举牌的中广核电力属于中广核集团旗下子公司，其核电业务由大亚湾核电站发展而来，2015年登陆港交所，成为“全球核电第一股”。其日前发布的2019年业绩快报显示，2019年营业收入同比增长19.77%，营业利润和归属于上市公司股东的净利润分别同比增长10.99%和8.77%。

对于三大保险巨头为何双双举牌H股，一位熟悉港股市场的投资界人士表示，A股与H股有不同的投资逻辑，投资H股就要投重点行业的明星股，比如银行、房地产、基建一向是H股的“脊柱”，也一直是保险机构青睐的品种，尤其是低估值、高股息（4%以上）的个股。此外，目前H股价格比A股有较高的折价率，对于同时登陆A股和H股的股票来说，比如赣锋锂业和农行，如看好该股基本面，则投资其H股的成本更低。

此前，中国保险资产管理协会发布的投资者信心调查显示，受访的保险机构投资官有七成认为当下港股正处在极低估值阶段，投资机会较大，三成认为港股有战略性机会。

 

“择时”转向“择企”

举牌年年有，今年何不同？

自2019年以来，险企举牌有一个明显的不同之处在于，主力军皆为大型保险集团及其子公司，当年掀起举牌潮、手法激进的中小险企早已不见踪影。

“都说资产荒，其实更准确地应该说是优质资产荒。保险公司每年有持续增加的资产需要配置，加上到期资产再投资的问题，抢到优质资产项目并不容易。大型保险公司更有资金实力、品牌和人脉优势。客观来说，中小公司能拿到优质项目的机会并不多，投资领域的马太效应可能更显著。”一家小型保险公司投资人士表示。

多位保险业人士指出，在不同的环境下，保险机构的资产配置的内涵也不一样。与以往举牌潮不同的除了举牌主体的变化，还有受监管鼓励和资产负债匹配需求双重驱动下的投资导向和理念的转变。

在以往年度，保险公司亦会抓住股市出现的阶段性机会，以波段操作博取不错的投资收益。“今年进行波段操作的难度加大，都说是底部，可什么是底部，都是在事后经过一定的周期后才能确认。现在进行波段操作，搞择时投资、短期博弈太难了。”一位投资界人士表示。

2020年以来，无论是H股还是A股，股价波动幅度加大。以中国太保分次增持的锦江资本为列，在2月19日至3月20日的增持期间，其股价已跌去0.23港元。中国人寿2月17日增持农行H股时的3.1745港元，到3月23日中国太平增持时，其股价已降至2.8445港元。

一位保险公司投资人士认为，综合来看，目前股价是一个相对比较合理的价位。如果举牌作为长期投资品种，目前这个价位入场相对比较合适。

近年来，保监部门一直公开发声，鼓励险企充分发挥险资长期稳健投资的优势，加大财务性和战略性投资优质上市公司和民营上市公司，并允许险资设立专项产品纾困上市公司，且该比例不纳入权益投资比例监管。

2020年银保监会高层已两度表态，将允许偿付能力充足率比较高、资产匹配状况比较好的保险公司，在现有权益投资30%上限的基础上，可适度提高权益类资产的投资比重。

据了解，目前保险公司用于权益类投资的比例约为10%-15%，距30%的投资上限尚有空间。不过，亦有保险业人士透露，一些保险公司的仓位较满，如加之未上市公司股权投资和债转股等品种，30%的上限并不宽裕。

除了监管导向上的引导，对于保险公司来说，重构投资逻辑的更直接的因素则来自将于2021年全面实施的IFRS9（即《国际财务报告准则第9号：金融工具》）。

根据IFRS9准则规定，金融资产的分类、计量、变动在报表中都将发生很大的变化，其中可供出售金融资产调整较大，将有大量的金融资产被重新分类为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL），且权益工具如果在初始时确认为“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI），则后续不可撤销。

换言之，IFRS9准则下，权益资产无论归到哪个大类，皆须采用公允价值计量。进入FVOCI的权益工具产生的利得，将无法进入损益表，保险公司将很难通过该部分资产调整利润，保险公司的利润将随着市场波动而波动的幅度更大。

据一些分析师测算，在 IFRS9准则之下，权益类投资收益率变化导致的当期利润变化，远高于现行规则下的利润变化敏感度。基于这种财务准则的变化，为了平滑利润， 保险公司需要对其资产配置重新规划。

一位保险公司财务人士指出，如果归入“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）的资产是高分红、股息率稳定的蓝筹股，即使二级市场行情不好，其浮亏会归到“其他综合收益”，而不计入损益，因此可以通过获得长期而稳定的股息，部分地化解投资收益的波动。

一位保险业投资部门人士表示，投资端的收益波动增大，为了防止负反馈，保险公司需要采取更稳健的经营和投资策略，比如转加大长期股权投资，降低以净值波动为主的配置，重仓分红稳定的蓝筹股。同时，要控制大幅回撤，控制整体资产期限。

目前国内保险业只有中国平安先行实施了IFRS9。中国平安首席投资官陈德贤在2019年报发布时对媒体表示，中国平安将坚持长期投资、集中持股的权益类投资策略，偏好高分红、低估值的大盘股，将增加能以权益法计入长期股权投资的优质蓝筹股的配置比例。

虽然今年以来中国平安尚未举牌，但从目前举牌的几家保险公司来看，亦与其投资策略有行业共识。

天风证券报告指出，今年险企投资有几大趋势：一是加配高股息率股票以赚取稳定的股息；二是举牌优质上市公司，计为长期股权投资，并打造业务协同；三是发挥险资的长期与稳定的优势，加配优质长债或其他长期固收资产，以缩减资产负债久期缺口。

一位保险业人士指出，在IFRS9之下，保险公司将从以往博波段操作的择时策略，更加重视投资标的本身的成长性和投资价值的考察，而这将对保险机构的资产管理的能力建设提出更高的要求。

银保监会资金运用监管部副主任郗永春日前撰文指出，保险投资要从传统的在金融市场的“打猎”文化转向陪伴企业成长的“耕种”文化，从“择时择势”扩展到“择企择人”，要构建在特定领域的独特性优势，拓宽盈利能力的“护城河”。

中证网讯（记者 黄一灵）3月3日晚，中国太保在中国保险行业协会网站发布关于参与举牌光大环境H股股票的信息披露公告。根据公告，2月28日，中国太保控股子公司中国太平洋人寿保险股份有限公司通过港股通买入上市公司光大环境H股股票，触发举牌。

公告显示，本次举牌光大环境H股股票的参与方为中国太保及中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、太平洋健康保险股份有限公司和太平洋资产管理有限责任公司，受托管理人为太平洋资产管理有限责任公司。

在本次举牌前，中国太保直接持有光大环境H股股票1238.4万股，占其H股股本比例为0.2%。2023年2月28日，太保寿险买入光大环境H股股票690万股，触发举牌。本次举牌后，中国太保直接持有的光大环境H股股数及占其香港流通股比例均无变化。中国太保及控股子公司共持有光大环境H股约3.07亿股，占该上市公司H股股本比例为5.00%。

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