文：苏杰

受到新冠病毒疫情全球肆虐、原油消费需求下降及减产协议争拗等多重因素影响，全球油价大幅下跌，引发美国页岩油板块股票大跌，部分企业债务违约、裁员及破产压力持续，引发高度关注。近日OPEC+达成每日970万桶的历史最大规模减产行动，但相信仍难抵销需求断崖式下滑冲击。本文拟从目前美国页岩油企业面临的困境入手，分析其背后的主要因素，并对其前景作出基本判断。

 

目前美国页岩油企业面临的困境

美国页岩油产业自2008年开始起步，在政府扶持、技术提升、资金充足等支持下，2011年步入产业繁荣期。尽管2016年曾受制于油价下跌出现调整，但随着油价反弹即进入新一轮开发期。美国有赖于领先全球的页岩油优势，2018年一跃成为全球最大产油国。但自2018年11月开始，在原油库存积累、供应过剩压力下，美国页岩油公司债券市场渐趋疲弱。步入2020年，美国页岩油产业普遍面临经营困境。

 

1、相关企业股票大跌

美股自2009年以来长达十年的牛市在今年出现逆转，主要股指连续下挫并多次熔断，导致其在史上最短时间内迅速步入熊市。其中，页岩油相关企业股票表现较大市更为恶劣。根据挪威能源咨询公司雷斯塔德能源 (Rystad Energy)3月上旬的数据指出，仅埃克森美孚(Exxon Mobil)、西方石油 (Occidental Petroleum)、雪佛龙 (Chevron)等公司在油价跌至31美元时仍可获利，而观察这三家企业今年以来股价表现，跌幅在三成至七成之间(详见附图1)。由此可见，页岩油相关股票既是美股大跌的受害者，也是美股震荡的助推器。

 

 

附图1：2020年以来美国三家大型石油企业股价表现(%) 数据源：yahoo财经

 

 

2、停工及裁员压力上升

自2018年11月以来，美国页岩油产业开始面临行业紧缩压力。2019年先锋资源公司（Pioneer Natural Resources）启动自1998年以来的首次裁员，德文能源公司也削减约200个工作岗位。今年以来，尽管目前美国油气企业尚未出现类似2015年的停工及裁员潮，当时裁员比例约占全行业从业人员的6%—9%，但已有22家独立油气公司宣布将今年支出削减200亿美元。同时，美国4月3日当周钻井下降62口，是2016年以来最大单周下跌,4月9日当周仍下跌58口，为连续四周下降。另外，部分企业已启动裁员、减薪行动。在美国失业率升至4.4%的背景之下，油气企业面临较大的就业压力。统计显示，2019年全美石油业从业人员多达150万人。

 

3、债务违约风险飙升

数据显示，目前美国能源企业债存量有8043亿美元，其中与原油相关占比高达97%，而BB及以下债券占比达31.2%。同时，今年美国能源行业共有448亿美元企业债到期，高于去年的293亿，其中高收益债为141 亿。另据穆迪估算未来四年美国石油勘探和生产公司有860亿美元债务到期，管道公司则有1230亿美元债务到期，两者相加超过2000亿美元。

相关债券市场情况持续疲弱：一方面，近年美国能源行业债券发行规模缩减趋势明显，去年仅88亿美元，低于2017、2018 年的316亿美元、231亿美元；另一方面，近期出现相关债券抛售潮，切萨皮克能源（Chesapeake Energy ）交易最活跃的2021年到期债券3月中旬最低跌至11.44美元，绿洲石油公司（Oasis Petroleum）交易最活跃的2022年到期债券一度触及31.70美元。一般认为，价格低于70美元的债券意味着出现违约的概率极高。尽管从总体规模来看，美国页岩油企业总债务不足1万亿美元，但由于美国市场流动性显著恶化，加上多数油气公司债处于BBB级区间，随着大规模违约事件引爆，债务收益率上升、降级潮可能成为新一轮美国企业债务危机的导火索。

 

自2015年以来，美国上游油气企业破产数量已达192家，涉及债务总额1068亿美元。

 

 

4、首家大型页岩油厂商申请破产保护

4月1日，美国怀汀石油公司(Whiting Petroleum Corp.）申请破产保护，成为首个不敌此轮困境而倒下的大型页岩油厂商。该公司表示，已与部分债权人达成协议，透过削减约22亿美元的债务，重整公司部分股权；同时，公司将继续保持营运，今年预计生产约4200万桶原油。数据显示，自2015年以来，美国上游油气企业破产数量已达192家，涉及债务总额1068亿美元；另外，去年约有200家中小型页岩油企业进入破产程序。根据历史数据，低油价对页岩油生产的影响存在延时情况，可能需要8—10个月才能真正构成冲击。此个案会否引发大型油气公司的连锁反应仍待观察。

 

新冠疫情与减产争拗引发油价大跌是页岩油困境主因

从美国页岩油产业发展的轨迹可见，除去丰富的矿产资源、良好的地质条件、试验与技术创新层出不穷之外，其普遍依赖债务融资和市场风险偏好的发展模式造成对石油价格走势极为敏感：每当国际油价处于上升周期，页岩油产业便迎来一轮繁荣期；反之，当国际油价陷入调整，页岩油产业发展也随之出现停滞和重组，两者呈现极强的正相关关系。此轮困境基本遵循这一规律，但背后原因更为复杂，包括供需变化、油价博弈及疫情肆虐三箭齐发，从而对页岩油产业既有的高流动性、高风险、高收益发展模式形成冲击。

 

1、总体供大于求影响油价走势

此轮困境可追溯至2018年11月，当时美国石油库存升至4.32亿桶的5个月高位，供应过剩，加上贸易摩擦、油组减产，纽约期油一度大跌44%至42.5美元。对比目前的情况：一方面，疫情全球蔓延的当前，各国纷纷实施封关禁足令，全球经济活动大面积暂停，原油需求明显减弱。有估计认为，每日原油需求将收缩1900万桶；另一方面，美国EIA在4月8日按周公布的商业原油库存为1517.7万桶，高于预期的927.1万桶，为连续11周增长，且创下历史新高。另外，石油贸易行利用海上油轮储存的石油达8000万桶，逼近2009年的1亿桶水平。在总体供大于求的情况下，今年首季纽约期油价格大幅下降在所难免。

 

2、减产争拗一度加速油价下行态势

4月1日起，原有OPEC+减产协议正式失效。沙特一度表示，将以每天最大石油生产能力生产1200万桶，并要求阿美为产量升至1300万桶做必要准备。俄罗斯则透露暂不打算增加原油产量。能源咨询公司Rystad Energy分析指出，如果主要产油国从4月开始增产，全球每天石油供给或会比需求多1000万桶，而全球石油存储基础设施已陷入困境，76%的储存设施已经饱和，在未来几个月内将难以接收更多的原油和产品。近日达成的OPEC+的减产拟分三阶段进行：5月1日起至6月底，每日减产970万桶原油；7月至年底每日减770万桶；明年1月至2022年4月，减产量调整至每日580万桶，整个计划历时两年。另外，美国、巴西、挪威和加拿大等非OPEC+主要产油国均支持减产，或贡献每日400万至500万桶的减幅。受此消息影响，油价弹后再跌，反映在疫情冲击、需求疲弱与库存饱和迭加下，单靠减产或难以支持油价上行。

 

3、美国成为疫情最为严重地区

随着新冠病毒疫情在全球蔓延，美国目前已成为疫情震中。根据美国约翰•霍普金斯大学4月14日实时统计数据，全球新冠肺炎确诊病例逾192万例，美国确诊病例已超58万。目前美国所有50个州、首都华盛顿特区以及美属维京群岛、北马里安纳群岛、关岛和波多黎各等四个海外领地都进入“重大灾难状态”，为美国历史上首次。国际货币基金组织14日发布新一期《世界经济展望报告》，预计今年全球经济将萎缩3%，将是上世纪30年代大萧条以来表现最差的经济衰退。因此，目前美国页岩油困境实际反映在全球疫情蔓延之下需求疲弱、油价低迷、经济受压的真实情况。

 

美国页岩油困境短期内或难以化解

鉴于此轮美国页岩油困境背后诸多因素迭加，未来在页岩企业经营困难、财务压力、债务违约等多重压力下，短期内化解困境的可能性不大，或出现新一轮淘汰重组潮。

 

1、疫情何时受控难以估计

此轮疫情波及全球，其对经济金融的持续及深远影响正在发酵。鉴于美国疫情最为严重，即使乐观估计四月下旬新增病例出现下滑，并在二季度得到妥善控制，但公共活动推迟和恐惧情绪加剧导致消费者自我隔离，需求端恢复仍待时日。另外，原油市场曾一度出现“正价差”，即远期原油价格高于即期价格，这种市场结构鼓励贸易行将石油储存起来，希望在未来价格反弹时售出获利；油轮每日租赁费用4月3日当周飙升至23万美元以上的纪录高点(3月12日前后为每日20万美元)，亦反映目前需求受压情况。Rystad Energy预估，4月全球原油需求将同比下降23%至7760万桶/天。

 

2、页岩企业传统融资模式或难以为继

美国页岩产业的繁荣有赖于大量中小型企业的快速崛起。相较于埃克森美孚、西方石油等传统大型油企拥有较高的现金流支撑投资，美国众多中小型油企更多地依靠市场融资来实现现金周转，在以往油价持续攀升的态势下，其资产负债便能维持较为均衡，这也是前些年大量中小型油气企业获得较高盈利的重要原因，即通过油价的升幅来抵销债务和利息包袱。国际油价持续大幅下跌，原来资本状况不佳的企业即面临负债压力，其债务与EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的比率飙升，后续经营压力增加。页岩企业一直以来的高负债高风险模式或难以持续。

 

页岩企业一直以来的高负债高风险模式或难以持续。

 

 

3、页岩业或将再现违约、倒闭与并购潮

在油价下跌的态势下，美国页岩企业可能陷入资本支出下降—减产—收入下降—资本支出进一步下降的恶性循环。相信在低油价持续的情况下，页岩市场料会出现资本并购和企业并购相互交织的局面，页岩企业面临新一轮优胜劣汰的过程。

 

4、页岩困境对美国经济的影响料将浮现

近年页岩产业对美国经济增长的贡献日趋增强，达拉斯联储报告显示，页岩油产量飙升使得美国GDP在2010年至2015年间增长了约1%。原油产量从初期的不足550万桶/日跃升至当前的1250万桶/日，对于经济产生了巨大的推动作用。IHS Markit 研究指出，从2018年至2035年，美国石油和天然气行业仍将提供额外的200万个就业机会。相信页岩油困境对美国经济的直接及间接影响将逐渐浮现。

 

美国页岩油产业再现曙光的可能性

尽管目前市场对页岩产业的中短期前景普遍较为悲观，但长远而言，随着疫情在全球受控，经济活动恢复，作为新能源发展的重要组成部分，美国页岩产业在国际油价企稳、政府政策扶持、企业技术能力提升以及自由竞争机制推动下，仍具有一定的发展空间。

 

1、疫情终将过去

尽管目前疫情仍在全球蔓延，但随着疫情防控以及人类对其认知的不断深入，特别是相关疫苗的研发、突破及上市，疫情总会有淡化的一天，到时全球经济金融活动受其影响，积压的需求也有望触底反弹，从而带动原油消费需求回升。

 

2、油价长期下跌可能性不大

除去需求回升因素，主要产油国或难承受油价长期下行压力：沙特推进大规模经济改革计划、俄罗斯希望以巨额投资处理医疗、教育、人口老化、运输基建等问题，均不可能将低油价维持5至10年时间。另外，低油价导致的进口收入减少将重挫产油国财政，损害经济。尽管减产协议难以在短期内推升受疫情影响的油价需求，但随着疫情受控、经济回暖，或导致油价反弹并进入上升周期，将为页岩油企快速恢复产能提供有力支持。

 

3、美国国家战略强力推进

作为美国从石油进口国向出口国转变的重要推手，页岩油产业发展背后反映国家战略与政策护航考虑。近期，美国除决定购买7700万桶石油用于战略石油储备，还从延长冬季燃油销售期至5月底、允许油井休眠一年、实施全面限产以及反倾销调查(拟对沙特开征石油关税)四个方面展开对页岩油产业的自救工作，未来不排除继续在国际社会施压及出台更多扶持政策，美国页岩油产业发展有强大的国家后盾。

 

4、页岩油产业技术升级与发展方式的优化

从上一轮石油价格战造成的发展困境来看，美国页岩油产业在并购重组及经历低潮之后，单位钻井产能大幅提升，运输成本也随之下降，显示页岩油开发技术的灵活性大、复活能力强(在短期内迅速提升产能)，以及产业竞争和自救能力高等特点。目前页岩油开采在用水量与废水利用方面仍待改进，平均成本(目前约为46.4 美元/桶)会否仍有下降空间，未来其市场化高负债的资本密集型发展模式如何优化，值得持续跟踪关注。

（作者系中银香港高级经济研究员）

随着国际油价站上80美元/桶，A和H股油气板块集体拉升，三桶油涨幅明显。

今年年初至今，港股三桶油股价已经平均上涨达到25%。A股上的三桶油，中国石油表现逊色，今年涨幅近14%，中国石化和中国海油涨幅均逾20%。显然，投资市场开始“重塑”龙头国企，国企的投资机会也出现了显著的升温。

三桶油H股今年已涨25%

3月7日，在国际油价站上80美元上方时，A股周期板块出现大幅上涨，石油板块早盘涨超4%遥遥领先，特别是三桶油集体飙升明显，引起市场高度关注。

数据显示，3月7日，中国石油盘中一度涨近6%，总市值一度突破万亿元；到收盘时，涨幅为2.36%。中国石化盘中股价创四年来新高，中国海油一度涨停，股价刷新历史新高。在H股市场上，三桶油表现也非常亮眼，平均涨幅在4%。而今年年初至今，港股三桶油股价平均涨幅已达25%。A股上的三桶油，中国石化和中国海油涨幅约20%，而中国石油表现相对逊色，涨幅近14%。

当前，国际油价已重新站到80美元/桶上方。国际市场对于中国经济复苏的期待，成为推动全球油价站上80美元的重要原因，多家投行预计今年下半年国际油价将重回100美元。

“随着中国的回归，我们将失去闲置产能。”高盛大宗商品研究主管Jeff Currie说。“我相信，未来12-18个月，我们将看到价格再次飙升。” 高盛的最新预测为，布伦特原油将在本月开始走高，在12月达到100美元/桶。

全球著名能源和大宗商品贸易公司维多集团（Vitol）首席执行官拉塞尔·哈迪也认为，今年下半年油价可能在每桶90美元至100美元之间波动。鉴于今年石油需求将以每天220万桶的速度增长，而供应仍然有限，油价很有可能上涨。

全球最大原油生产国增产有限

美国页岩油生产商先锋自然资源公司（Pioneer Natural Resources)首席执行官Scott Shefield近日称，原油价格在2023年四季度可能触及100美元/桶。当前石油市场上没有太多的长线投资者，而“美国最大的油田”二叠纪盆地的页岩油产量可能将在未来五六年内达到峰值。

根据美国油气机构“贝克休斯”的报告显示，美国油气钻井数也连续3个月下降。截至 3 月 8 日当周，美国能源企业的油气活跃钻机数减少 4 座至 749 座。这是美国能源公司连续第三周削减石油和天然气钻井平台数量，为 2022 年 8 月以来的首次。美国能源署（EIA）公布月度供应数据显示，美国去年12月原油产量降至2022年8月以来最低，仅为1210万桶/日。

在美国增产有限的同时，美国能源部已经表示，希望在未来一年内开始购买原油，用以部分补充战略原油储备，期待在2023年6月30日之前完成国会授权的销售2600万桶战略储备原油，去年美国售出1.8亿桶战略原油储备。

央企石油公司有价值重估空间

“从过去五年的净利润复合增速和市盈率均值来看，A股能源行业国企龙头的估值是一直偏低的，具备估值重塑空间。”兴业证券全球策略分析师张忆东认为，从过去五年估值中枢来看，A股能源行业国企龙头的PE均值（15.1倍）低于世界一流企业的均值（18.7倍）；从盈利的角度来看，A股国企龙头过去五年净利润复合增速的均值（35.0%），高于世界一流企业（18.4%）。

资料显示，受《国企改革三年行动》方案推动，国内央企此前开始推行ROE、市值和利润增速等方面的考核要求。中石油公告显示，截至2022年底，该集团层面六个方面86项改革任务、企业层面7666项改革任务全部收官，完成率已达到100%。

申万宏源表示，目前中石油和中海油的PB仍明显低于2010-2014高油价时期和2019年底疫情前的表现，且国内以民营大炼化为代表的行业龙头估值低于海外标的。目前的石化产品价格整体与历史平均相当，以大炼化为代表的新型石油化工致力于技术进步带动生产成本下降，将具有长期持续的竞争力。

中泰证券分析师徐驰认为，央企仍是A股估值“洼地”，价值实现有望重塑央企估值。央企大盘指数目前PE估值约10.4倍，较A股整体18倍的估值偏低。截至2022年三季报，全市场国企类上市公司利润占比70%，但总市值不足50%，央企相对而言估值优势明显。

仁桥资产创始人、投资总监夏俊杰表示，市场开始“重塑”龙头国企，央国企的投资机会也出现了显著的升温，预计这个过程最终会扩散到更多无人问津且同样低估的公司，这个板块的机会不是一枝独秀，是百花齐放。

责编：桂衍民

校对：李凌锋

（报告出品方/作者：中信期货，朱子悦）

一、页岩油开采对资本开支较为依赖

页岩油井产量衰竭快，增产有赖于钻井数量的扩张。以页岩油为主的美国 油井产量衰竭速度快，一般在开始生产三个月后达到其产量巅峰，随后产量下 滑。一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五年每年 再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。因此，页 岩油的增产有赖于钻井数量的持续扩张。从历史数据来看，美国产量的扩张期 往往对应新钻井数与完井数的上升期。

页岩油钻井的扩张需要持续加大资本开支。由于美国油井衰竭速度快，需 要不断加大资本开支以保持钻井数，因此美国油企资本开支与钻井数的相关性 较强。2002 年至 2020 年，美国油企资本开支同比与钻井数同比的相关性系数为 0.77，略高于全球均值 0.71。资本开支与产量的直接相关性较低，主要通过钻 井数间接影响产量。而钻井与产量的同比相关性呈周期性，页岩油革命后，美 国钻井与产量同比的相关性系数显著上升，均值为 0.45，相关性最高时可达 0.8 左右。

 

二、资本开支决策受能力与意愿两方面约束

根据年度财报数据披露情况以及运营时长，我们筛选了 31 家美国独立上市 页岩油企业作为样本，详细分析其财务数据，研究页岩油企业资本开支的变动 原因和未来的发展趋势，及其对美国产量的影响。

1、 能力角度：经营状况与融资能力决定资本开支上限

资本开支增长，依赖于企业盈利水平和现金流的改善。企业进行资本支出 与再投资的能力直接取决于其经营状况。经营状况良好时，自有现金流充足， 外部融资能力和再投资能力均较强；而当经营状况恶化时，可用现金减少，债 务压力增大，外部融资环境恶化，再投资能力受限。2009-2020 年，美国油企资 本开支同比与营业利润同比的相关性系数为 0.416。资本开支属于现金性支出， 与经营现金流的联系更为密切，同期资本开支同比与经营现金流同比的相关性 系数高达 0.76。同时，盈利水平也与企业的生产成本息息相关，若成本持续下 降，油企在低油价区间仍能实现盈利，其再投资能力将有所增强。

 

生产模式差异导致美国油企资本开支占经营现金流比例偏高。美国页岩油 企业的高周转模式下，美国油企的资本开支（含勘探、开采、并购上游资源等 费用）占经营现金流的比例长期超过 100%，虽近年来有所下滑，但 2021 年前仍 保持在 90%左右。以传统项目为主的企业，资本开支占经营现金流的比重相对偏 低。以中东石油巨头沙特阿美为例，近五年其资本开支占经营现金流的比重仅 为 30%左右。

自有资金难以覆盖美国油企资本开支需求，需要借助外部融资。自 2012 年 页岩油革命成功以来，样本页岩油企业仅有 5 年合计实现盈利，半数时间处于亏 损状态。而在 2012-2017 年，样本企业年度合计自由现金流连续 6 年录得负值， 各项开支都需要外部融资的推动。从历史数据来看，美国页岩油企业年度融资 净现金流一般领先年度资本开支同比增幅两年，相关性系数达到 0.66。

美国油企外部融资以债务为主，且风险相对较大。2008 年后，美国上市页 岩油企业新增债权融资净值多数时间高于其新增股权融资净值。这是因为金融 危机后美国企业融资环境相对宽松，同时油气企业可以使用其油气资产作为抵 押品，债权方式融资更受页岩油企业青睐。

 

高负债模式下，美国油企债务风险相对偏大。2014 年后，美国上市企业信 用债与能源企业高收益债的平均利差持续为负值，并保持至 2022 年初。当油价 下跌时，油企创收能力受限，资产价值下滑，企业债务违约的风险大幅上升。 近年来每次油价大跌均伴随着美国页岩油企业的破产潮，而 2016 年与 2020 年油 价跌入谷底时，平均企业与能源企业的信用利差亦大幅走阔。

2、 意愿角度：内外部环境决定油企再投资的意愿

高油价对资本开支有直接促进作用。页岩油一般 1.5-2 个月便可完井生产， 而常规油气项目从开始勘探到实际生产至少需要 5-10 年。同时，美国页岩油企 业多通过衍生品套期保值来降低收益不确定性。因此，美国上游开采活动与资 本开支对油价更为敏感。2002 年-2020 年，美国油企资本开支同比与油价同比的 相关性系数高达 0.84，略高于全球均值 0.77。

 

能源转型背景下油企再投资意愿受限。宏观能源政策也会影响油企投产意 愿。特朗普时期，政策倾向传统能源行业，美国油气行业迎来了新一轮繁荣。 但拜登政府上台后，美国重新回到能源转型与碳中和路线，相对消极的能源政 策导向也抑制了油企再投资的意愿。

投资者对现金回馈与资本纪律的需求制约企业再投资意愿。美国上市油企 主要现金支出中资本开支的占比长期超过 50%。但投资者对于现金也有一定需求： 1）对于股权所有者，除长期资本增值外，往往还要求企业以股利分红或股份回 购等形式对投资者进行现金回馈。2）对于债权所有者，首要关注是企业的偿债 能力，要求企业严守财务纪律，保证充足的现金流以满足偿债需求。当行业受 到较大负面冲击后，投资者对于财务纪律的要求往往更加严格，例如 2016 年与 2020 年油价跌至谷底，当年偿还长期债务的现金占比分别同比前一年上升 13.6% 与 25%。投资者对现金的需求客观上限制了企业运用现金再投资的意愿。

三、2021 年美国油企经营状况大幅改善，但资本开支回升幅度偏小

1、 油价回升下，油企利润与现金流均创新高

2021 年页岩油企业利润大幅回升，大超疫情前水平。2021 年，随着 OPEC+ 执行减产以及疫情改善带来的石油需求恢复，WTI 最高涨至 85 美元/桶，全年均 值 68 美元/桶，较 2020 年上涨超过 75%。而随着油价上涨，31 家样本页岩油企 业利润从2020年的-648.9亿美元大幅回升至343.5亿美元左右，同比增长992.4 亿美元，利润额已处于 2008 年金融危机以来的第二高位。

 

美国上市油企现金流创历史新高。因资本开支维持高位，页岩油企业自由 现金流多数时间里为负值。2021 年，受利润回暖带动，31 家企业的合计年度自 由现金流高达 460.8 亿美元，创历史新高。2021 年美国上市油企的经营现金流 也大幅增长 131%至 879 亿美元，页岩油企业的经营情况改善明显。（报告来源：未来智库）

2、 桶油成本大幅回落，但经营相关费用仍呈上升趋势

2021 年美国上市油企营业总支出有所回落，但运营费用有所上升。剔除一 家数据不全的企业后，我们对其余 30 家油企的生产成本进行分析。2021 年，30 家油企的合计营业总开支为 147.3 亿美元，同比下降 15.5%。按构成来看，折旧、 损耗与摊销费用占27.8%，购销费用占21.2%，其余各项开支合计占50%。其中， 下降幅度最大的是资产减值损失，同比下降将近 475 亿美元，降幅达到 88%，而 购销费用则同比增加 150 亿美元，增幅为 93.3%。在经营相关的开支中，生产成 本同比上升 35.4%至 419 亿美元，甚至较 2019 年水平高 74.7 亿美元；交通费用 同比小幅上升 3.5%，管理费用同比上升 15%，经营相关开支较 2020 年增长显著。

 

2021 年美国上市油企桶油成本为 34.5 美元/桶油当量左右。2021 年美国上 市油企的桶油成本为 34.5 美元/桶，较 2020 年下降 10 美元/桶，降幅为 22.9%。 购销费用是油企从第三方购买油气再进行出售的相关成本，此类业务主要集中 于 ConocoPhillips、EOG 等行业龙头，与其油气生产活动无关。因此，也可将购 销费用剔除，剔除后 2021 年油企桶油成本为 27 美元/桶油当量，为近四年来的 最低值，较 2020 年下降近 13 美元/桶油当量，同比降幅为 33%。

桶油成本的回落主要因资产减值改善。疫情冲击下，2020 年全球油价低位 运行，美国油企资产大幅贬值。因此，美国上市油企于 2020 年计提了近年来最 大额度的资产减值损失。而 2021 年，供需偏紧下全球油气价格回升，油气资产 再度升值，资产减值损失显著下滑。

3、 多重因素制约上市油企资本开支回升进度

美国上市油企资本开支有所回升，但上升幅度仍相对较小。2021 年，31 家 油企的合计资本开支接近 418.5 亿美元，较 2020 年增加 75.55 亿美元，同比增 幅仅为 22%，远小于营业利润与现金流的同比增幅，且仍未恢复至疫情前水平。 油企资本开支占经营现金流的比例仅为 47.6%，尽管企业现金流改善，但再投资 的热情并不高涨。

 

高油价推动去年四季度页岩油企业资本开支提速。2021 年四季度，样本中 的企业合计资本开支为 149.32 亿美元，较三季度增加 46.73 亿美元，较一季度 的水平几乎翻倍，四季度支出的资本开支占全年的比重达到 36%。2021 年四个季 度 WTI 油价的均值分别为 58.1/66.16/70.47/77.12 美元每桶，当油价上行至高 区间时，美国油企资本开支增速有所加快。

3.1、融资环境恶化、人工和生产资料短缺限制企业再投资能力

碳中和下页岩油企业外部融资的难度加大。在应对气候变化、加强能源安 全、实现碳中和的宏观背景下，各国陆续推出减排计划，化石能源被替代是大 势所趋。根据 BNEF 数据，全球 334 家金融机构中的 195 家已表示将逐步减少对 化石能源相关企业的投融资。在外部融资环境恶化的背景下，企业在资本开支 决策中维持谨慎，保留充足的自由现金流以应对投资者需求及后续突发情况。 在达拉斯联储最新的调查问卷中，近 20%的受访高管表示资本开支偏少的主要原 因是 ESG 投资问题与融资受限。

油企新增融资额出现下滑。除政策导向外，2020 年疫情冲击下页岩油企业 的破产潮也严重打击了投资者对传统能源行业的信心，继而导致油企融资环境 恶化。2021 年，31 家上市油企新增股本额 35.9 亿美元，同比增加 19.55 亿美 元，远低于疫情前水平；新增长期债务额 403.6 亿美元，同比减少近 37.2 亿美 元，连续两年同比减少近 10%。

 

缺乏劳动力是最主要的外部限制因素。受疫情冲击，美国多个行业均出现 劳动力短缺。在达拉斯联储的调研中，当前油气开采职工数 12.5 万人，油气运营支持行业职工数 19.4 万人，均远低于疫情前水平。同时，油气开采企业与油 服公司均表示，劳动力短缺是他们业务增长的首要限制，其中最为短缺的是熟 练工人与卡车司机。偏紧的劳动力市场和补贴推动美国工资水平一路飙升，进 一步增加了企业的生产用工成本。

部分生产所需材料成本大幅上涨。除人工外，生产设备与原材料的成本同 样出现大幅上涨，上涨幅度以压裂井所需的管状钢为最。从 PPI 指数来看，2021 年水泥的平均成本较 2020 年小幅上升 4%；2021 年底压裂砂的使用成本较 2020 年底上升 6%，但仍显著低于疫情前水平。而 2021 年管状钢与金属的平均成本则 较 2020 年大涨 45%。原材料成本的上涨同样限制了油企增产的能力。

 

3.2、政策压制、现金回馈与资本纪律共同挤压资本开支

拜登政府连续出台政策打压传统能源。拜登政府在鼓励新能源发展的同时， 出台了一系列限制化石能源生产的政策。1）重返巴黎协定，宣布 2050 年之前美 国要实现 100%的清洁能源经济和净零排放，并出台一系列鼓励新能源生产与消 费的政策。2）限制油气新项目的开展，包括推迟联邦土地及海域上所有新项目的审批，撤销 Keystone XL 管道的运营许可，对现有和新增的油气项目作业设置 严格的甲烷排放限制。3）推动碳税的普及，并考虑提高油气行业相关税费。负 面的政策风向导致美国页岩油企业在资本开支决策中更加审慎，在达拉斯联储 的调查问卷中，近 7%的受访高管表示资本开支偏少的主要原因是政府限制。

对投资者的现金回馈大幅增加。2021 年，31 家上市油企的合计股利分红额 超过 118.6 亿美元，为近 14 年来最高值，同比增幅高达 84.83%。股份回购与现 金分红合计同比增加超过 107 亿美元，增幅为近 14 年来最大。2021 年大多数独 立油企选择大幅增加对投资者的现金回馈，独立油企的每股收益从 2020 年的负 值大幅回升，部分企业的每股收益甚至创历史新高。

 

股票回购增加，股权融资净额下滑。疫情“破产潮”后，美国独立油企均 选择大幅增加对投资者的现金回馈，提升投资回报。美国上市油企 2021 年股份 回购额上升幅度远大于其新增股本额，31 家企业的股份回购总额接近 71.5 亿美 元，同比上升近 53.5 亿美元；而股权融资净额-35.58 亿美元，处于净流出状态。

资本纪律约束下融资活动净现金流大幅下降，偿债优先导致债券净融资额 下滑。由于对债务问题的担忧，投资者要求企业严守资本纪律，优先解决财务结构问题。在达拉斯联储调查问卷中，近 60%的受访高管表示，资本纪律是限制 其增加资本开支的主要原因。2021 年，样本油企合计融资活动净现金流为377.6 亿美元，创历史新低；融资流出净现金中，偿还净债务与现金分配大约各 占一半。同时，2021 年上市油企皆致力于优化财务结构，短期债务净变化为36.41 亿美元，长期债务净变化为-133.2 亿美元，债务偿还力度为历年之最。

 

四、未来页岩油企业资本开支与产量展望

1、 短期内美国油企增加资本开支的能力较强

1.1 2022 年一季度资本开支环比下降，资本纪律依然严格

2022 年一季度美国油企资本开支环比小幅下降，资本纪律要求依然严格。 样本企业一季度合计资本开支环比小幅下降 3.22%，自由现金流同样下降 7.12%。 对股东回报有所回落，股利分红小幅上升 2.34%，但股份回购大幅下降 39.4%， 主要因股价高位而回购需求减少，两项合计环比减少 16.5%。大量资金被运用于 偿还债务，长期债务偿还额为 205.32 亿美元，环比大幅上升 57.6%，短期债务 净变化亦录得负值。

1.2、经营状况有望继续改善

当前油价下，现存井和新增井的生产成本均可被覆盖。根据达拉斯联储 2022 年 3 月对本土油气企业进行的调研，对于现存油井，受访企业平均需要 34 美元/桶的 WTI 油价以覆盖其运营开支，运营成本约为 23-38 美元/桶。对于新钻 油井，受访企业平均需要 56 美元/桶的 WTI 油价以实现新钻井的盈利，完全成本 约为 48-69 美元/桶；其中产量超过 1 万桶/日的大企业需要 49 美元/桶，而剩余 的小企业需要 59 美元/桶。由于地缘冲突的扰动，2022 年油价持续在 90-120 美 元/桶以上，绝大多数油企将有较大盈利空间。

 

高油价下内部融资和外部融资均有望继续改善。2021 年 31 家美国油企的合 计自由现金流为 460.8 亿美元，创历史新高，而合计资本开支仅为 418.5 亿美元， 首次出现自由现金流大于资本开支的现象。2022 年高油价下，预计美国油企的 营业收入将进一步改善，自有现金进一步增加。随着经营状况的好转，投资者 信心回升，目前总体企业与能源企业的信用利差已由负转正，显示美国油企融 资环境有所改善，现金流或将步入良性循环。

1.3、劳动力和原材料成本的制约犹存，但影响有望边际放缓

近期疫情反弹带来一定扰动。进入四月后，美国新冠疫情出现反弹，5 月日 均新增病例 8.03 万人，而 3 月时仅为 2.7 万人左右，短期疫情反弹对劳动力市 场带来一定扰动。

劳动力短缺或将在 2022 年延续。2021 年下半年起，美国非农职位空缺率长 期保持在 7%左右的高位，而 2022 年 3 月美国劳动力参与率录得 61.6%（前值 62.4%），与疫情前 63.3%相比差距扩大，显示劳动力市场仍然偏紧。疫情冲击下， 大量熟练工人退出劳动力市场，而政府对油气行业的打压则导致工人对传统行 业存在一定的抵触心理。根据达拉斯联储的调查，超过 50%的受访高管预计企业 2022 年的员工人数基本与 2021 年保持一致，仅有不到 10%的企业表示将大量增 加人手。

 

生产成本预期继续上升。除了劳动力短缺下的用工成本上升，美国供应链 问题仍未解决，原材料成本与设备租赁成本将维持偏高水平。根据 IHS 的预测， 2022 年上市油气企业的成本将同比上升 15%，而私营油企的成本将同比上升 23%。 持续上升的成本一定程度上制约企业资本支出的能力与实际效用。 原材料成本的边际扰动有望改善，但劳动力的制约仍然存在。目前看，美 国 CPI 增幅于 3 月见顶，4 月 CPI 与 PPI 环比增幅都下降 0.7%，原材料成本的上 升幅度有所放缓。但 4 月采矿与伐木业的平均时薪已经突破 36 美元，该行业的 职位空缺率亦连续两个月维持在 6%以上的高位，人手短缺与人工成本上涨的问 题短期内仍难以解决。

2、 美国油企再投资意愿或将持续受限

全球经济衰退风险逐步上升，油企再投资或维持谨慎。疫情后，美国通胀 率进入快速上升通道，叠加地缘政治冲突进一步推涨了全球能源与粮食价格， 美国 CPI 已处于上世纪 70-80 年代以来的最高水平，衰退风险加剧。IMF 在其最 新报告中将 2022 年全球经济增速预期下调 0.8%至 3.6%，经济增速放缓将拖累远 期石油需求。从平衡表来看，进入三、四季度，全球石油需求的环比与同比增 速都将放缓。尽管 2022 年油价在低库存与偏紧供应的托底下仍有望维持高位运 行，但资本开支一般需要 6-12 个月才可转化成为稳定产量，在经济衰退预期下， 预计美国油企进行再投资仍将保持谨慎。

 

油价需长期维持高位才能刺激油企增产。在达拉斯联储进行的调研中，受 访高管表示，政策的压制、地缘政治与宏观经济的不确定性促使其在增产决策 中保持谨慎。尽管目前的油价水平足以覆盖页岩油企业的收支平衡成本，但超 过 40%的受访高管表示 80-99 美元/桶的 WTI 油价才能促使其回归快速增产模式， 近 30%的受访高管预测所需油价超过 100 美元/桶。

碳中和愈发强化，压制美国油企长期再投资意愿。作为新能源的坚定拥护 者，拜登政府任期内美国能源政策仍将以碳中和为主导，大幅转向可能性较低。 在 BP 预测的“净零”与“快速转型”情景中，全球石油需求已经达峰，未来十 年将稳定下滑。在全球石油需求将逐步萎缩的背景下，油企大幅增加资本开支 的意愿较弱。同时，部分投资者要求企业坚守碳中和方针与资本纪律，减少对 化石能源领域的投资，在保障投资者回报的同时加快能源转型，一定程度上也 限制了企业增加资本开支的能力与意愿。（报告来源：未来智库）

 

3、 意愿限制下美国油企再投资强度与增产力度有限

3.1、能力方面制约力度有限，意愿是长期制约因素

供应缺乏弹性，预计油价难以长期维持低区间。1）前期资本开支偏低， 2014-2020 年全球油气行业资本开支下滑超过 137%，全球石油供应长期缺乏上游 投资，新增项目投产放缓，很多项目的稳定运营仍需到 2024 年后。2）地缘冲突 加剧供应紧张，截至 2022 年 4 月，OPEC+合计剩余产能为 693 万桶/日，其中近240 万桶/日位于伊朗与俄罗斯，受制裁风险较大，当前俄罗斯产量已较疫情前 下滑近 100 万桶/日。逐步下降的供应弹性，导致油价波动加大，易涨难跌。 2011 年至 2014 年，阿拉伯世界政局动荡导致全球石油供应弹性不足，叠加后金 融危机时期的经济恢复，油价在超过两年半的时间里保持在 100 美元/桶以上， 直至美国页岩油带来的新供应冲击市场。

生产成本或延续下滑趋势，提升未来盈利空间。尽管 2022 年生产成本同比 预期上升，但从长期走势来看，美国页岩油的生产成本呈整体下滑趋势。美国 页岩油各大产区收支平衡油价自 2014 年的 60-75 美元/桶下降至 2021 年最低 25- 40 美元/桶，下降幅度在 37%至 55%不等。随着生产技术进步及生产效率提升， 后期美国油企成本端的约束或趋于走弱。

 

能力角度中短期无明显约束。从能力方面看，2021 年资本开支受 2020 年低 油价、大亏损的影响，企业经营状况较差，显著制约了企业的再投资能力。而 当前，在高油价、高盈利的背景下，企业经营状况、融资状况良好，能力方面 制约有限。展望未来，低供应弹性下预期油价高位震荡为主，成本端的约束趋 于宽松，油企盈利能力有一定保障，外部融资压力缓解，能力角度无明显约束。

意愿是长期制约油企再投资的主要因素。但在意愿角度，油企在短期与中 长期分别面临经济下行与碳中和两大制约因素。若油企对于未来经济前景持悲 观态度，或油企坚定执行碳中和战略，严守资本纪律，则其再投资意愿将偏弱。 目前来看，美国经济下行压力不断加大，而拜登在任期间其能源政策大概率不 会转向，意愿方面的约束预计将长期有效。经济形势的好转或能在短期内提振 油企的信心，但刺激油企重回扩张模式需要宏观政策的扶植与呵护。

3.2、意愿制约下，预计美国上市油企资本开支与产量增长缓慢

研究方法：剔除前述样本中缺少数据的 2 家企业，我们以 29 家美国独立上 市油企为研究样本，参考企业的历史资本开支和彭博财经对未来资本开支的预 测进行模拟。在只考虑单一变量的情况下，我们以美国上市页岩油企业的资本 开支同比为自变量，美国原油钻井同比为因变量，拟合两者的回归方程模型， 推演新增资本开支对新增钻井的影响。考虑新增钻井和新增产量的相关性呈现 周期性，预计到 2025 年伴随资本开支的增加，新增钻井对新增产量影响将从当 前高位回归历史均值水平，因此选取 2000 年至今的所有历史数据为样本，以钻 井同比为自变量，以产量同比为因变量，搭建两者回归方程，通过钻井变化进 一步推演产量变化。

到 2025 年资本开支难以恢复至疫情前水平，产量增速偏低。根据模型显示， 1）资本开支将回升，但增幅逐年放缓，2020-2025 年年均增速为-0.2%，2025 年 资本开支水平仍较疫情前水平低 1%左右。2）资本开支回升将推动钻井增加， 2020-2025 年年均增速为 2%。3）钻井增加将推动产量回升，2020-2025 年年均 增速为 18.9 万桶/日，远低于疫情前 2014-2019 年的 79.8 万桶/日。

 

大企业增产面临更多挑战，小企业或成为增产主力。我们预测的产量增幅 略低于主要机构的基准预测值，样本偏差是造成结果差异的主要原因。上市油 企在碳中和与资本纪律等领域面临的约束更大，资本支出决策更为谨慎，进而 导致产量预测值的下修。未公开数据的私营小企业在再投资方面的约束更少， 增产意愿亦更为充足。达拉斯联储的调研显示，57%的小企业（产量小于 1 万桶/ 日）表示 2022 年将增产 10%-30%，而 50%的大型企业（产量大于 1 万桶/日）则 表示将不会明显增产或增产少于 5%。

碳中和下资本开支逐步放缓，长期供应或受影响。综上，短期内美国油企 收支均衡油价远低于当前油价水平，且油企现金流相对充足，叠加供应弹性低， 油价易涨难跌，预期盈利水平保持高位，再投资能力无明显限制。然而，经济 衰退叠加碳中和等宏观环境因素限制了美国油企的再投资意愿，投资者要求油 企严守资本纪律。在假设油企坚定执行碳中和战略的前提下，根据我们的模型 预测，2025 年美国上市油企的资本开支仍无法回到疫情前水平，虽不会出现严 重的供应短缺，但产量增长或放缓。碳中和下需求整体下行，价格中枢下移； 但资本开支走弱或造成供应增长放缓，导致供应弹性下降，价格波动加大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

今天的股市有个现象，那就是成交量缩量了，毕竟外围这几天真的用暴跌这个词形容都有点委婉了，而应该用极端的狂跌来形容了，欧美股市连续大跌，美国好歹还有点反弹，但是欧洲市场基本属于一路下跌且看不到停下来的迹象。

作者：石木见

来源：雪球

最近的我因为一直8成空仓在等航空股机会，现在完全成了一个吃瓜群众了，A股、港股、欧股、美股都在看，而且这段时间美股看得比较多，尤其看的是美股里的四大航空公司每晚的表演，由于老特又发布命令里暂停30天内从欧洲到美国的所有旅行，盘前美国航空公司又出现了大跌，今晚估计又要创新低了。

危机危机，有危就有机，这不周期股龙头企业已经开始进入集体下跌模式了，和我联系比较多的朋友应该清楚我是提前了好久就建议最近少配置周期股，因为疫情造成需求的下跌周期股受影响是比较大的，加上最近的原油暴跌可以说是双重打击，因为没有了成本支撑，同时近一个季度会出现比较大的库存减值。按照股神巴菲特的说法就是新冠肺炎和油价下跌时一记厉害的组合拳。

干等不是路子，研究才能创造价值，这不看到一波龙头股下跌又让我开始想认真分析分析他们的现状了，尤其2019年年报马上都要推出了，分析的素材也完整了起来，今天简单聊下几个公司。

一、万华化学。

我曾经说过这个公司从长远看什么时候买入都是对的，因为公司实在是太优秀了，MDI全球霸主，无论规模还是成本基本秒杀一些竞争对手，如果没有各国保护政策，在MDI行业它估计是要一统江湖了。60万吨的TDI一上来就是比别的公司拥有便宜2000元/吨的成本优势，整个行业的价格被他压得死死的，不搞垮一些旧产能不罢休。

新业务石化业务和新材料业务处于持续产能放量过程中，因为一体化的优势在成本控制上表现也是非常的优秀，公司走的就是巴斯夫的路线，赶上甚至超过巴斯夫指日可待，依照巴斯夫的规模来看，公司成长空间还很大。

近期因为疫情和原油暴跌的影响，公司一季度肯定是受损比较大的，下游需求的减少加上库存的计提减值，公司一季度利润大跌的可能性非常大，甚至不排除出现扣非净利润亏损的局面。

然而公司的下游属于民生刚需，恢复并取得增长是很快就能完成的事情，而且疫情之后公司的市场份额不出意外肯定还要扩大，因为绝对会出现一些企业因为这次危机而去部分产能，但是具有绝对成本优势和综合实力的万华不会，公司在行业低谷期采取的策略还会是继续扩张。

二、恒力石化。

个人认为平常年份150亿净利润将成为恒力石化公司的常态，今天收盘公司的市值只有不到1000亿了，常态PE已经低于7了，如果是别的公司可能整个估值还算正常，但是放在恒力身上那绝对属于低估。

因为公司的成长性足够，接下来还会有不少新的产能释放，同时公司拥有1000多万吨的PTA产能现在利润也是处于低谷期，新建成的乙烯、乙二醇项目都处于低谷期。这里的意思是什么呢？

如果不考虑库存减值等影响，在现在整个行业利润处于不景气状态下，公司净利润常态都会达到150亿，一旦景气会怎么样呢？直接200亿+。这里提醒一下，原油长期保持在40元美元以下，公司的利润还得增加。

三、中国巨石。

绝对的玻璃纤维全行霸主龙头公司，当然行业自2018年以来已经萎靡两年了，本来今年行业就要走出泥潭了，结果有因为组合拳搞得下游需求不振，可以预见的是公司上半年业绩表现都不会很好看。

公司最大的优势就是成本优势，因为成本优势所以采取持续扩产能，18年行业新产能投放100多万吨公司是主要贡献者，未来几年行业新产能投放大量减少而这些新产能又大部分来自公司，这就和万华扩MDI、牧原扩猪产能、海螺扩水泥、合盛扩工业硅是一样的，最终都是要占据市场大份额的。

公司目前已经是全球第一，并已经在美国、埃及、印度等地建设新厂，其中埃及巨石进入欧洲两年后，公司市场份额增加了3倍达到了15%左右，现在欧盟对公司增加反倾销关税，这足以说明了公司的成本优势。玻璃纤维的需求处于稳步增长，我国的人均使用量相对欧美发达国家还很低，而印度等新兴大国目前还处于使用的起步阶段，所以市场前景非常广阔。

四、华鲁恒升。

山东出了不少好公司，除了万华化学、潍柴动力、杰瑞股份、太阳纸业这些行业翘楚外，煤化工行业的华鲁恒升也是可圈可点，属于市场上少数派的长期白马股，核心竞争力还是在于成本的绝对优势。

毫无疑问因为油价的暴跌，但是公司上游的煤炭等原材料并没有暴跌，那么作为石油化工的替代品价格需要下跌就是理所当然的了，因此公司现在属于困境期，不过那些成本高的煤化工企业恐怕就更难了，行业供给侧改革在所难免，风波之后公司绝对的受益者。

五、杰瑞股份。

原油暴跌，让本来处于行业上升通道中的杰瑞股份受伤严重，原油暴跌带来的就是页岩油开采规模的下降，而公司近年在页岩油开采领域发展颇快，如果油价持续保持低位，那么页岩油开采发展速度就肯定会慢下来，极端情况下会处于暂停状态，这或许就是公司最近大跌的原因。

油田开采和服务领域十年来技术进步很慢，而杰瑞股份的产品具有绝对的技术领先优势，这也是为什么作为没有任何石油巨头作靠山的民营企业发展迅速，因为有核心竞争力，所以毛利率和净利润远高于有靠山的我国最大的陆地油服企业石化油服。

六、太阳纸业。

跌幅相对较少，历史新高也在眼前了，公司接下来进入产能释放快速期，新的高速增长正在开启，翻阅造纸行业上市公司年报（包括香港的玖龙纸业和理文造纸），我们会发现公司的2019年业绩表现应该是最好的，2019年四季度业绩是超预期，公司一体化经营规模效应和海外布局正在形成核心竞争力。

造纸整个行业其实是需要细分的，虽然大家都是造纸，但是其实经营的品种不一样，对于龙头企业来说，接下来公司要布局的就是覆盖全市场份额最大的纸品，只有足够大的市场才会有大的成长空间，这一点公司已经在行动了，所以因为疫情的影响造成股价的下跌就是布局的超好时机。

龙头周期股往往不止有周期性，其成长性也是非常确定的，如果说一些高科技行业公司的成长性存在变数的话，那么龙头股（前提是行业不饱和或者说集中度还有空间）的成长性变数则非常小，而且在研究上也相对比较容易些，我们不需要知道太多高大上的技术名词，只要看到他们的成本优势和财务健康程度就足够了。

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