为持续优化互联互通机制，进一步扩大沪港通股票范围，经中国证监会批准，上海证券交易所于日前发布了新修订的《上海证券交易所沪港通业务实施办法》，自2月1日起实施。

科创板股票首次纳入沪港通有何意义和影响？此举意在为科创板引入增量资金，能不能达到希望的目标？会不会对A股资金“吸血”效应反而大于“输血”？带着这些问题，记者进行了采访。

603077和邦股份；

601818光大银行；

多层次核准的上市标准：由于中小板、创业板设立后，每年都有知名企业因国内IPO核准制度原因赴美上市，因此过去几年，市场议论“上市公司的审核如何不以利润为唯一导向，实现上市标准多样化”，为了不再错过类似阿里、京东、腾讯、百度这样的公司，科创板不仅支持VIE架构和A/B股的公司上市，还首次丰富了审核标准的多样化。

600335国机汽车；

600664哈药股份；

雪球产品是不是谁都能买？

600759正和股份；

600353旭光股份；

600433冠豪高新；

由于沪港通仍未建立，指数成分股可能会有变动，以上符合资格股票名单只供参考用。

600249两面针；

600008首创股份；

00178莎莎国际；

雪球产品一般为券商发行，券商营业部、银行多为代销。期权可能存续的最长时间通常在6-24个月，目前国内该产品的挂钩标的多为中证500指数，也有挂钩A股、沪港通股票的。通常，市场上挂钩中证500等指数标的的“雪球”产品发行最为火爆，一般票息为15%-20%，敲入价格为75%-85%，即安全垫为亏损15%-25%。

600704物产中大；

600549厦门钨业；

1998年，“中国风险投资之父”成思危在当年的全国政协会议“一号提案”上首次提出鼓励风险投资、并按部就班设立创业板，次年，深交所开始着手筹建创业板。至此，拉开了我国一级市场本土投资机构萌发的序幕，也开始了创业板十年兜兜绕绕的历史命运。

600000浦发银行；

600547山东黄金；

600863内蒙华电；

提示风险很有必要

今日将继续整体上攻，小盘股和大盘股持续上攻，军工板块以及前期未动的化工板块可能成为短线热点，但是金融和有色还是中坚主力。我选股本身就遵循了一个大盘进攻风格的客观规律，所以这里我们要注意盘面风格有变，还有炒股不是炒菜，没必要天天换来换去，我的股票池周期是三个月到半年的，放一放，就自然可以感受到收益的快感了。

00846明发集团；

00179德昌电机控股；

600409三友化工；

 

600600青岛啤酒；

2005年，中小板持续发行，截止6月7日，半年间上市公司达到12家，中小板自推出以来，共有50家企业在中小板实现IPO。这50家企业中，除了“新八股”的4家具有国资背景的投资机构，还有6家上市公司具有国资或民营的投资机构背景，其中硅谷天堂、联想创投、同创伟业三家机构均迎来了投资项目的首次退出。与此同时，4月29日证监会发布的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，随后上深两市关停IPO让路股改。这一年载入我国资本市场史册的“股份全流通改革”使得一级投资项目退出渠道变的通畅，给与一二级市场投资人更大的信心，该年度投资机构募集到的资金相当于过去3年的总和。大批外资背景基金纷纷设立：沈南鹏在带领携程上市的两年后，与张帆一同创立了红杉资本中国基金；邓峰离开了已在纳斯达克上市的NetScreen，创立了北极光创投；朱敏创立了赛伯乐。

一、 创业板的“十年”兜兜绕绕

20世纪90年代，以高新科技为代表的新经济时代[1]的高新企业快速成长为契机，美国纳斯达克市场迅速发展，为各国资本市场的发展指出了一个新方向，在此背景下包括法国（LNA,1996）、英国（AIM,1995）、德国（NM,1996）、韩国（KOSDAQ，1996）、香港（GEM,1999）、台湾（OTC,1994）等国家和地区纷纷设立了二板市场。同一时期，我国也寄希望通过新设一个资本市场作为调整产业结构、推进经济改革的重要手段，于是创业板的推出提上日程。

2001年初，纳市神话破灭、互联网泡沫余波未散，加之国内股市频传丑闻，年末上层决定暂时搁置创业板。这一年，深创投收获颇丰，其投资的亿胜科技、中大国际以及国讯国际3家企业均赴港上市，成为一时焦点。除了深创投，本土创投机构均在艰难前行，朱立楠返回联想创立联想投资、吴尚国组建的鼎晖投资由于证监会对券商直投限制从中金直投部拆分而出、达晨投资的同洲电子直到2006年才登陆中小板。与本土创投机构相比，海外机构的国内落地则是有声有色：日后在国内投资历史上留下浓重墨笔的熊晓鸽领衔IDG的“七长老”[2]团队组建成型，日后创立启明创投的邝子平所代表的英特尔投资、后来今日资本的投资女王徐新[3]所代表的霸菱投资在创投圈崭露头角。

2003年，在经历了前一年的寒冬，创投行业似乎出现了“回暖”迹象。尽管本土机构依旧挣扎，但外资创投节节高升：软银亚洲4000万美元注资盛大，仅20个月后盛大作为全球第一家在线游戏公司上市，软银亚洲以16倍的回报风光退出；IDG章苏阳在1999年主导投资43万美元持有5%股权的携程，在这一年成功登陆纳斯达克，“携程四君子”[4]和IDG一战成名。除了投资和退出事件以及全民非典的共同记忆，这一年还有很多值得载入商业史册的故事：掌中万维、3721的并购让中国创投找到了新的退出渠道；马云在1999年成立阿里巴巴的四年后，创建了淘宝网，在正面战场上迎战即将进入中国的eBay。

2004年，在创业板依旧遥遥无期的前提下，经过监管层、业界和国内学术界的多方论证，国务院于5月同意深交所设立中小板，其定位于为中小企业服务并作为创业板的过渡期。6月，深市恢复发新股，中小板“新八股”[5]正式上市，第一批中小板8家上市公司中仅有大族激光具有PE背景，而参与大族激光投资的招商科技、东盛创业、深圳高新投、红塔创投均为清一色的本土国资创投，最高账面回报85.60倍。尽管其他背景的本土创投并未在“新八股”中直接受益，但中小板的推出也让本土创投看到了项目退出的曙光。除了本土退出渠道的拓宽，上一年携程的上市直接激发了创投业的热情：阿里巴巴成功募集当时最大的一笔投资——软银等四家公司向阿里巴巴战略投资8200万美元；吴尚志领衔的鼎晖联合摩根、英联一同投资日后鼎晖最成功的项目之一——蒙牛；IDG的“七长老”之一林栋梁仅以一天时间决定投资网龙，2013年网龙以19亿美元将子公司91无线卖给了百度，成为互联网有史以来最大的并购案例；盛大网络、空中网、51job、金融界等8家互联网企业赴美上市。

2006年，6月伴随着持续了一整年的股权分置改革落幕，中小板发行工作继续进行，到06年底，仅仅半年的时间有52个企业登陆中小板，一举超过过去两年中小板上市之和。这一年中小板上市的企业中，有9家公司可以看到创投机构的身影，占比17.31%，共涉及14家创投机构，其中深创投、达晨、IDG、赛伯乐、华兴创投等均有斩获。06年对达晨创投而言，是划时代的一年，肖冰曾讲过“在此之前，达晨作为湖南广电传媒的子公司，由于业绩问题，每个季度的例行汇报都有很大的压力，甚至一度都有被整体裁撤的风险。”在其投资的同洲电子中小板上市且取得了不错的收益后，达晨自身处境才好了一些。深创投的2项投资在该年度领衔中小板上市退出。在这一年的下半年，时任证监会主席的尚福林多次表示适时推出创业板，市场对创业板的快速推出形成一致性预期。

2007年，中小板进一步扩容，这一年共有100家企业成功登陆中小板，这些中小板新贵们有30家公司可以看到创投机构的身影，占比30%，创投机构参与中小板IPO比重进一步提升，共涉及42家创投机构，其中17家为非国资或市场化的创投机构，市场化投资和退出比例持续上升。07年中小板的持续扩容也使得日后的白马创投机构在当时名声大振：投资梦网集团的天图资本、参股常铝股份的元禾控股、参投远望谷的上海永宣等，深创投4项投资登陆中小板实现退出的案例在该年度再度冠绝群雄。随着股改全流通的顺利进行，国内经济的高速成长，直接推动中国股市进入了前所未有的大牛市，进一步推动了一级市场的火热状态和二级市场的火热行情。这一系列的良性发展，使得同为国际私募股权投资基金巨头的黑石和KKR也开始在中国进行投资。2007年9月10日，黑石集团宣布向中国蓝星集团投资6亿美元，占其20%的股份。仅隔7天，KKR完成了对河南天瑞水泥的投资，持有后者43.2%左右的股份，投资总额达1.15亿美元，国际私募巨头们正式开始了在中国市场的布局。但是，由于中小板特有的限制，中国互联网公司也开始了新一轮的走出去：2007年11月6日，阿里巴巴网络有限公司在香港联交所主板挂牌上市，与此同时，包括金山、完美世界、网龙、巨人在内的四家网游公司赴美上市，这一态势也间接推动了创业板的紧张筹备。创业板的临近推出，也使得号称史上最年轻的证监会处长吴刚与五道口秘书黄晓捷在07年9月份携手共同创建了昆吾九鼎，全民PE即将拉开帷幕。

二、 创业板的“十年”成长和发展

2009年注定是中国资本市场历史上浓彩重抹的一笔，10月30日，期待已久的创业板终于推出，多年来苦于退出渠道单一的中国本土创投终于迎来了爆发式的收获。创业板首批上市的28家企业中有21家企业具有创投机构背景，涉及34家投资机构。除了数量上的爆发，投资收益也非常可观，首批上市的28家创业板公司，平均市盈率为56.7倍，而市盈率最高的宝德股份达到81.67倍，远高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率，涉及的34家投资机构共投资约7.25亿元，按照上市当天的收盘价统计，这34家投资机构平均获得了6.3倍的绝对投资回报。其中，达晨创投以4笔投资的3家企业[6]上市一骑绝尘，一举奠定了国内本土创投机构的领先地位，深创投、金石投资、昆吾九鼎[7]均以2笔投资的企业上市紧随其后，九鼎投资作为一家成立不到两年的本土创投新贵一战成名。

在创业板开板前，基于鼓励和培育本土PE的目的，证监会在审核突击入股时曾放宽有关限制，这一政策的修改使得大量投资机构在上市前夕通过资源优势对拟上市企业进行突击入股。由上表可以看出，这28家上市公司的被投资日期绝大多数都在2007年之后：38笔投资中，仅有2笔投资至上市前超过3年，上市前6个月内实施突击入股的有6笔投资，上市前12个月内实施突击入股的有15笔投资。这些事件也直接使得证监会修改了相关锁定期的安排，2009年10月，创业板部相关负责人在保荐代表人培训会上明确要求，中介机构应严格核查突击入股的股东情况，尤其要关注突击入股的股东是否与控股股东或实际控制人、公司董监高、保荐机构和保荐代表人等存在利益输送关系。同时，监管层也首次要求企业补充披露突击入股股东的详细情况，如自然人需披露五年履历等，而突击入股的锁定期限又由12个月增加至36个月。从首批上市企业的投资机构进入时点以及监管部门后续政策调整情况两个层面做分析，可以得出这样一个结论：创业板在开板之际，大多数投资机构更关注的是政策红利的套利，而非对投资标的自身成长性和内生价值增长性的关注。然而，经过时间的洗礼，往往是尘归尘、土归土，以首批上市28家企业为例，其中涉及3年锁定期的金石投资、汇金立方资本、上海兴烨创业基金在锁定期满后的收益[8]远远低于上市之初的收益回报。

从二级视角来看，创业板上市公司满1-5年的相对企业上市之初发行价的破发率，随着时间的拉长也在不断收敛趋窄，并且上市满5年的企业的破发率要低于主板的上市公司。市场活跃度方面，创业板推出之初，相比主板市场，一度较为活跃，后续受市场行情影响，2010年底至2011年初，创业板交易活跃度开始下降，直至2013年第四季度，市场交易度活跃度开始反弹，总而言之，创业板十年间市场的活跃度维持的比较理想。因此，从二级视角出发，创业板作为我国多层次资本市场的有效补充，在价格发现、价值流通的基础功能上已经比较完善了。

但是，根据对创业板企业的市值统计，截至2018 年12 月20 日，创业板企业中符合“两高六新”特点企业数量占比分别为35.5%，所以从当前创业板的行业分布来看，其中不乏各类传统行业企业，创业板定位出现一定偏差。另一方面，从每年创业板新发股的行业分类而言，过去十年并未明显的变化，即上市企业形态滞后于经济增长的新需求。因此，严格意义上来说，创业板并未实现成立之初监管层对其的厚望：在特定的时代背景下，带领或引导我国从企业微观层面，自下而上的实现经济结构转型，从制造大国过渡为制造强国，从注重商业模式落地到专注基础科技研发的国家层面的战略性的转型升级。

三、 新三板的“五年”冰与火之歌

2018年，三板成指跌幅25.13%，三板做市跌幅27.65%，全年换手率仅有5%，回到新三板2013年全国扩容的水平，交易活跃度持续下降，新三板市场进入寒冬期。新三板单笔融资王九鼎集团2018年3月复牌后，股价一路暴跌，下滑幅度将近90%，九鼎集团也由千亿市值到当前的100亿左右，这也标志着新三板市场正式进入冰点。

尽管股转中心一度积极推动做市商交易制度并对挂牌企业划分为创新层和基础层，但是重量不重质的只重其形未重其实的“类注册制”审核方式、交易门槛过高的准入壁垒、流通性不高的交易缺陷等多方因素，共同导致了新三板作为多层次资本市场之一，未能充分发挥资本市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能。

四、 科创板的“何去何从”

科创板监管细则核心提炼：基础科技研发为基石的行业定位[9]+保荐券商为核心的交易所审核的注册制[10]+多层次核准的上市标准+一定交易门槛的流动性管理。

一级市场投资建议：1、规避政策套利投资，谨慎投资与科创板上市预期相关的五大行业中的单一标的，特别是估值已在30亿以上的企业，一是科创板最终落地时间的不确定性，二是拟投标的科创板上市的不确定性，三是上市后估值倒挂的不确定性;2、规避综合性股权基金投资，管理人应提升对单一行业的敏感性和关注度；3、降低商业模式创新的互联网项目在投资组合中的比重，加重对基础科技行业（尤其是科技硬件）的投资比例；4、个别科技类的已投项目建议适时通过一级市场转让部分股权。

二级市场投资建议：1、寻找上述行业百亿估值的公司，按照其业务分类，加重该公司上游已上市公司股票仓位（如生物医药上游的CRO企业）；2、二级市场壳价值继续下降，规避投资壳类股票；3、适度控制创业板中上述行业的股票仓位。

一级市场投资建议：1、一级市场持续分化，头部机构参与优质标的投资机会和估值谈判能力进一步提高，规避小型机构的基金投资；2、战略投资者二级市场减持股份数量每年为1%以内，规避券商子基金的大比例战略配售；3、根据企业上市速率调整投资节奏，科创板开板首年上市公司未超过50家，可加快投资节奏，如超过50家，适度放缓投资节奏。

二级市场投资建议：1、根据企业上市速率调整投资仓位，科创板开板首年上市公司未超过50家，可加大投资仓位，如超过50家，降低投资仓位。2、关注龙头券商，适度分享科创板首批上市红利。

一级市场投资建议：1、谨慎参与科创板拟上市企业的Pre——IPO投资，目前一级市场估值50亿元以上企业近百家，即便成功IPO，也有估值倒挂的不确定性；2、谨慎参与上市条件满足，但市场空间较小的拟上市公司。

二级市场投资建议：1、原有的PE/PB等二级市场传统估值方式失效，以上市公司业务线分析以及收入增长率为核心寻找新的估值方式；2、二级投资一级化，需要更关注上市公司的业务壁垒、技术优势等核心竞争力，净利润、收入等财务数据放在从属地位。

一定交易门槛的流动性管理：一个交易市场最基本的功能就是价格发现，只有当有足够的交易方后，才可能更公允的发现价格。在投资流动性良好的基础上，会进一步吸引优秀的企业，进而形成良性循环。科创板的交易门槛与沪港通、深港通相似，我们认为在流动性上，会全面弱于创业板。但监管层为了增强流动性，规定上市首5个交易日不设涨跌停板限制，上市包括IPO和增发，第六天涨跌幅为20%。

一级市场投资建议：1、谨慎重仓投资科创板拟上市单个标的，防止流动性不足；2、一级投资二级化，可利用专业优势，通过受让战投方持有的上市公司股份，实现专业套利。

二级市场投资建议：1、加大科创板打新资金，并增加以周为单位的短线交易频次；2、设置止盈止损，严格遵守纪律；3、密切关注社保基金和养老金的如实情况。

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