当前我国正处于防疫管控逐渐放开的窗口期，后续经济增长、生产消费、资本市场将会如何表现备受关注。本文详细梳理了美国、日本、越南、中国香港、中国台湾五个国家/地区防控放开之后不同时间维度的经济及资本市场情况，进而获得一些对A股市场投资的经验和参考。

？疫情管控节奏：根据牛津大学疫情管控严格指数来看，欧美国家/地区的管控严格程度相比亚太国家地区的管控严格程度较低。21年开始欧美国家/地区多数开始放松疫情管控，22年下半年亚洲国家/地区疫情管控普遍出现松动。各个国家/地区的恢复节奏来看：

值得注意的是，RCEP将实现比目前中韩FTA更高的关税减让。比如，中韩FTA中，中国未对化工品、机械类和汽车等工业产品承诺零关税，在RCEP中则承诺对部分化工制品立即实施零关税，对机械类产品生效后第10年实现零关税，汽车零部件分阶段实现零关税等。韩国对中国的关税承诺也涵盖了超出中韩FTA关税减让范围的产品。

细分项目来看，作为生活必需品的食品消费受到疫情冲击的影响较小，收入增加及居家办公拉动了家用设备、娱乐商品等耐用品的消费需求，数据显示2020年3月后这些商品消费均在超疫情同期水平上运行，今年3月后开始放缓。服务消费内部出现分化，疫情初期，相比于家庭服务和医疗护理，交通运输和娱乐消费受到的冲击更大，截至2022年9月，后两者的数据均未恢复至疫情之前水平，而前两者在2021年9月已经恢复。

据H股招股书，三亚国际免税城收入从 2019年的 105亿元增长至 2021年的 348 亿元，2021 年日均销售收入达到 9534 万元。

06 中国香港

当年朴槿惠上台，幕后最大的支持者就是美国，所以从12年到14年，朴槿惠都跟美国配合的很不错。但到了2015年，朴槿惠干了两件大事，深深地刺痛了美国。

其他休闲产业方面，由于场景特点和生活需求，高尔夫球场、美发和美容院及理发店在这段时期表现了极高的韧性，疫情初期出现相对较小的下滑之后，2020年8月左右便接近或恢复至2019年同期的水平，随后保持小幅波动，其中高尔夫球场活动指数在多数月份里超过了疫情前的水平。健身俱乐部、生活和娱乐相关服务、洗衣店、电影院受到冲击较大，同时恢复速度也较快。2020年10月后的反复启动紧急事态时期，电影院活动指数波动较大，其余指数在相对较小的区间震荡。全面放开至今，健身俱乐部、生活和娱乐相关服务、洗衣店、理发店、美发和美容院、电影院活动指数整体都有回升，高尔夫球场可能由于挤出效应有所下滑，各项最新数据水平分别为疫情前的80％、84％、79％、95％、95％、65％、98％。

6-7月底，通信、医疗保健、必须消费的超额收益出现明显的回调，可选消费有明显的上升，科技、金融、基础材料维持弱势。

中新网海口1月17日电(记者 王子谦)以“后疫情时代的中日韩合作”为主题的第八届中日韩合作对话17日在海口举行。中国(海南)改革发展研究院院长迟福林建议，要抓住RCEP正式生效的机遇，争取实现中日韩自贸区谈判的重大突破。

“RCEP生效为建设中日韩自贸区提供重要条件。”迟福林指，RCEP不仅仅是中日、日韩间的第一个自贸协定，而且在关税减让、市场准入、区域供应链调整等方面为中日韩自贸区建设奠定重要基础。RCEP协定生效，在带动中日韩间贸易与投资壁垒大幅下降的同时，也通过更加灵活的原产地累积规则促进三国间产业链、供应链、价值链的进一步融合。

2020年中日韩三国GDP占RCEP区域内GDP的82.44%。可以说，中日韩经贸合作对RCEP的实施效果具有重大影响。“努力实现中日韩自贸区建设的突破，加快形成更高水平、更广范围的三边合作机制，不仅有利于巩固RCEP合作成果，也将推动形成区域经济一体化的新格局。”迟福林如是说。

一、公司复盘：免税行业领军者，尽享行业发展红利

据弗若斯特沙利文，2021年，公司免税品零售额达到 413亿元，在国内市占率 86%；海南离岛免税销售额约达 407亿元，市占率 90%；含有税品的终端销售额达到 669 亿元，在全球市占率高达 25%，位列第一。

其中，第五次、第六次和第七次调整以财政部、海关总署和税务总局三部门联合发文的形式发布文件，反映国家重视程度提升。

第七次调整为海南离岛免税政策实施以来最大力度的一次调整，免税额度从过去的每人每年不超过 3 万元大幅提高至 10 万元、取消单品免税额度（取消 8000 元行邮税限制）、新增手机/平板电脑等 7类消费品、大幅减少限制单次购买数量的商品种类（化妆品单次购买数量从原来的 12 件增至 30 件）。

拆分驱动因素来看，一方面，新政对旅客进店购买率有较大促进，免税购物渗透率（免税购物人次/海南离港旅客量*100%）从 2019 年的 9.7% 提升至 2021年的 29.7%。

另一方面，旅客购买件数提升成功带动客单价翻倍，2020年、2021年离岛免税人均购买件数分别为 7.61件、10.49件，较新政实施前的 3-5件提升近一倍，带动客单价从 2019年的 3587元提升至 2021年的 7367元。

二、公司构成：海南子公司利润贡献度提升

2.1 业绩拆分：三亚市内免税店贡献近半收入、近四成利润

三亚市内免税店：三亚国际免税城一期开业于 2014 年 9月，二期河心岛项目于 2020年 1月投入运营，合计建筑面积 18.5 万平方米，是全球最大的旅游零售综合体。

财报口径看，子公司三亚市内免税店 2019-2021 年收入 104.6 亿元、213.2 亿元、355.1亿元，净利润 14.2亿元、29.7亿元、41.7亿元，收入、净利润 2019-2021年复合增长率分别为 84%、71%。

2022 上半年，三亚市内免税店收入 153.5亿元，同比下降 17.1%，净利润 24.6亿元，同比下降 3.9%，净利率上升 2.2pcts，预计主要受到海南子公司所得税优惠影响。

据 H股招股书，2019-2021年海免公司收入分别约为 30.0 亿元、99.1亿元、159.6亿元，净利润 3.2亿元、15.4亿元、18.5亿元，收入、净利润 2019-2021年复合增长率分别为 131%、 140%。2022 上半年，海免公司收入34.6 亿元，同比下降 55.1%，净利润 3.6 亿元，同比下降 64.3%。

据 H股招股书，2019-2021年，日上上海收入 151.5亿元、137.3亿元、124.9亿 元，净利润 8.8 亿元、24.4 亿元、13.5 亿元，收入、净利润 2019-2021 年复合增长率约为-9%、24%。

2020 年疫情之下，日上上海推出“中免日上旅购”线上销售平台，弥补线下客流下滑，收入同比仅个位数下滑，同时 2020Q4收到上海机场租金返还，全年净利率达到 18%。2022年上半年，日上上海收入 54.5亿元，同比下降 5.3%，净利润 4.8亿元，同比下降 54.2%。

首都机场：北京两大机场免税店运营主体包括中免集团及日上中国。2017年，公司以 3882万元收购日上上海、日上集团持有的日上中国 51%股权，中免、日上中国分别中标北京首都国际机场 T2、T3 进出境标段 8年免税经营权。

2019年 3月，中免进一步中标北京大兴机场第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10年免税经营权。

据公司财报，2019 年，首都机场免税店（含 T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）整体实现营业收入 86亿元，同比增长 16%。

财报口径看，子公司日上中国 2019-2021 年收入分别为 74.8亿元、32.0亿元、19.1亿元，净利润 2.8亿元、-15.6亿元、13.9亿元，收入、净利润复合增长率-50%、+124%，其中 2021年扭亏，主因 Q3收到首都机场租金返还。2022年上半年，日上中国收入 7.7 亿元，同比下降 34.7%，净亏损 0.2 亿元，同比收窄近 1.5亿。

2.2 其他主体：2021年收购港中旅补充回国补购型市内店

据收购公告，2019年、2020年、2021年 1-9 月，港中旅收入分别为302.1万元、96.9万元和 8.1万元，净利润分别为 60.6万元、-14.5万元、-98.5万元，非疫情年份净利率达20.0%。

三、行业底层逻辑：免税价格优势+海南自贸港政策红利

3.1 免税：政策赋予价格优势，本质是国家税收让利

以进口烟草商品为例，若仅考虑从价计税，假设商品关税完税价格 100元（即进口货物的到岸价格），当进口关税税率 25%、进口增值税税率 13%、进口消费税为 30%时，关税应纳税额=100*25%，消费税应纳税额=100*1.25/(1-30%)*30%，增值税应纳税额=(100*1.25+消费税额)*13%=(100*1.25+(100*1.25/(1-30%)*30%))*13%，合计应纳税额约为 102 元。

据 Generation Research，2018年全球旅游零售市场中，香水化妆品以 39.9%的占比位居第一大品类，酒水、香烟其次，占比 15.4%、9.9%，时尚配饰、手表珠宝、电子产品、美食糖果等占比约为 7-8%。

国内市场看，据海关总署，2020 年 7-10 月离岛免税新政实施 4 个月，化妆品以 48.5%的占比位居第一大品类，手表、首饰、服装销售占比均超 10%，化妆品、手表、首饰的平均件 单价约为 540 元、2394 元、6872 元。

3.2 政策红利：海南自贸港建设稳步推进，旅游零售受益

根据海南省十四五规划，目标到 2025年，全省运输机场保障能力从 2020 年的 5630万人次提升到 6200 万人次，民航旅客吞吐量从 2020年的 4501万人次提升到 6000万人次，航空货邮吞吐量从 2020 年的 21.53万吨提升到 40 万吨；沿海港口万吨级及以上泊位数从 2020年的 78个提升到 80个，全省港口综合通过能力从 2020 年的 2.6 亿吨提升到 3.5 亿吨，集装箱通过能力从 2020 年的 299.79 万 TEU 提升到 750 万 TEU。

3.3 市场空间：离岛免税为核心看点，预计 21-25 年 CAGR 中枢 35%

3.3.1 国内旅游零售市场恢复至 19年的 89%，离岛免税比重大幅提升

据弗若斯特沙利文，全球来看，新冠疫情爆发前，全球旅游零售市场增长稳定，由 2017 年的 4697 亿元增长至 2019 年的 5991 亿元，年复合增长率为 12.9%。

2017-2019 年中国旅游零售市场以 25.9%的复合增长率快速增长，2019 年市场规模达到 910 亿元，2021 年已恢复到 808 亿元，约为 2019 年的89%。

3.3.2 吸引海外消费回流，海南市场潜力有待进一步释放

长期看，与 2019 年全国主要旅游城市相比，海南游客量有较大发展空间，2019 年全国第一大旅游城市重庆全年接待旅客数量达到 6.57 亿人次，接待游客破亿的城市数量超过 31 个，而海南省整体的接待游客量尚不足亿，长期发展空间大。

3.3.3 离岛免税市场空间测算：2025年有望超过1600 亿元，4年 CAGR中枢 35%

根据海南省政府，2021 年离岛免税市场目标 600亿元，实际 2021 年离岛免税店销售额 601.7亿元，同比增长 84%，达成政府目标。其中，免税销售额 494.7亿元（海关监管口径），同比增长 80%。

2）渗透率：渗透率为其中最为敏感的指标，2021年离岛免税购物人次 672万人次，对海南离港旅客量的渗透率为 29.7%。参考韩国免税购物超过 100%的渗透率（渗透率=外国人免税购买人次/韩国入境旅游人次*100%，推测超过 100%主因多次进店购买），假设 2025 年离岛免税渗透率增长至 60%，同时考虑渗透率在±5pcts、±10pcts 的情况。

四、公司分析：优势地位稳固，海南业务前景可期

市场地位来看，中免是国内免税龙头，2021年市占率 86%，离岛免税市占率 90%，在全球旅游零售市场中排名第一，份额达到 24.6%，具备一定国际竞争力。

4.1 市占率超 80%，人、货、场全面领跑

据弗若斯特沙利文，2021 年公司以 413 亿元零售收入位居国内第一大免税品运营商，市场份额高达 86.0%，在离岛免税市场份额达到 90%。

同时，公司也是全球最大的旅游零售商，2021 年以 669 亿元销售规模占据全球旅游零售市场 24.6%的份额。

历史续签率来看，根据 H 股招股书，2019、2020、2021、2022Q1 公司现有特许经营续签率分别为 100%（两份中 的两份）、60%（十份中的六份）、75%（四份中的三份）、100%（一份中的一份），2020年续签率较低主要是自愿决定与若干小型口岸免税店停止续签。

据弗若斯特沙利文，公司是全国第一个搭建线上预订平台、线上会员购平台的免税运营商。截止 2022年上半年，公司大会员系统注册会员数达到 2280万个，较 2019年增长 18 倍。受线上业务带动，有税商品的收入比重提升到 30%+。

续约率方面，据公司 H 股招股书，2019-2021 年以及 2022Q1，公司分别终止了与 41 个、51 个、21 个和 0个品牌的业务关系，主要是基于品牌知名度、市场份额、商品质量和盈利能力以及目标客户的购物偏好，公司主动管理产品组合，停止了年度评估结果较弱的品牌合作。

据公司 H 股招股书，2019 年、2020 年、2021 年以及 2022Q1，公司采购回扣分别为 3.68 亿元、8.52亿元、9.39亿元以及 3.15亿元，占商品销售收入的 0.77%、1.64%、1.40%、1.89%，整体呈上升趋势。

4.2 海南市场布局持续完善，先发优势明显

中免会员设有 5档会员级别，累计消费分别达到 0元、5000 元、1万元、5万元、10万元可成为普通会员、银卡会员、金卡会员、铂金卡会员、钻石卡会员，分别享受 1倍、1.2倍、1.5倍、2倍、2倍积分。基础积分规则为消费满 30元积 1分，1分可抵扣 1元现金。

同业来看，海旅免税将会员分为三档，最低升级门槛为消费满 1万元享受 1.5倍积分；中服免税最低升级门槛为消费满 5000元享受 1.2 倍积分、消费满 6.5万元享受 2 倍积分，基础积分规则为香化品类满 30 元积 1 分、其余品类满 50 积 1 分。

4.3 海南疫情防控进入收尾期，出入境政策略有松动，静待恢复

参考三亚国际免税城过去业绩表现，据 H 股招股书，2021年门店销售额达到 348亿元，日均收入约达 9534万元，财务角度看，2021年子公司三亚市内免税店收入、归母净利润分别为 355 亿元、42 亿元，净利率 11.8%。

受全球疫情及旅游限制措施影响，2020年以来我国出境游几乎停摆，内地居民出入境人次从 2019 年的 3.5 亿人次降至 2021 年的 0.74 亿人次。

2022 年下半年，出入境相关利好政策频发， 6 月 28日，国务院联防联控机制发布的《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》提出，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14天集中隔离医学观察+7天居家健康监测”调整为“7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”。

五、盈利预测及估值

5.1 财务分析：营收利润保持较快增长，2021年归母净利润近百亿

2019-2021 年公司毛利率从 49.40%下降至 33.68%，主要系低毛利率的有税商品销售增长以及折扣促销所致。其中，免税商品毛利率从 50.00%下降至 37.82%，有税商品毛利率从 31.59%下降至 24.59%。

2019-2021 年公司销售费用率分别为从 31.07%降低到 5.71%，主要受到上海机场、首都机场租金减免推动。公司管理费用率整体较为稳定。

2022年上半年公司毛利率 33.98%，同比下降 4.35pcts，环比提升 5.44pcts，通过优化采购条款及内部运营效率提升（精准营销，整体折扣水平有所降低），毛利率得到环比大幅改善。销售费用率 6.84%，同比下降 2.44pcts，主要系广州白云机场租金减免落地、加大降本控费力度所致。

2019-2021年公司归母净利润分别为 46 亿元、61 亿元、97 亿元，复合增长率约为 44%，归母净利率从 9.65%提升到 14.26%，我们总结主要系海南子公司获得所得税优惠（2021年 Q3）、机场口岸租金降低、线上业务发展以及海南业务经营杠杆效益优化所推动。

2022 年上半年公司归母净利润 39 亿元，同比下降 26%，归母净利率 14.24%，同比下降 0.84pcts。

存货及存货周转率方面，2019-2021公司存货周转率分别为3.47次/年、2.74次/年、2.61次/年，1.68次/年（已年化），2022H1存货水平较高，主要受到疫情以及新海港项目备货影响。

5.2 盈利预测及估值

综上，我们预计2022-2024年公司收入 600 亿元、1018 亿元、1352 亿元，同比增速-11%、70%、33%，归母净利润 81 亿元、132 亿元、178 亿元，同比增速-16%、62%、35%；EPS 分别为 3.95 元、6.40 元、8.64 元，对应 PE 分别为 47.1、29.0、21.5 倍。

六、风险提示

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