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摘要
1、优先股估值方法
国内存续的32只银行优先股除“平银优01”为固定股息率外，其余31只银行优先股均为浮动股息率，每五年为一个股息率调整周期。银行优先股每年于约定的付息日现金支付上一年股息，股息不可累积。不论是固定股息率还是浮动股息率，银行优先股在存续的前五年均以一个固定的利率支付股息，优先股发行时每股的面值是100元，假设所有优先股在赎回日到期时选择赎回优先股，那么银行优先股的估值公式为：
实际上，银行优先股在第一个五年周期满之后赎回的案例并不多。其中，中国银行两只固定股息率的优先股存续五年后即赎回，在利率不断走低的市场环境下较高的固定股息率会增加银行的付息压力，因此赎回新发成为了更优的选择，中国银行于2019年新发了两只浮动股息的优先股，目前暂未存续满五年。浮动股息的银行优先股方面，市场上首例公告赎回的优先股为“华夏优1”，华夏银行于2023年2月9日公告称拟于华夏优1的付息日（2023年3月28日）赎回全部优先股，“华夏优1”的存续期仅为7年。观察其他浮动股息银行优先股，首批上市的“农行优1”、“浦发优1”、“兴业优1”已存续逾8年，目前仍正常存续，暂未有赎回公告。
中证指数提供了全品种覆盖的债券估值，其中就包含优先股这类特殊品种的估值，沪深市场挂牌的优先股自计息日起即有中证估值，中证指数自2021年12月起提供全国股转公司转让系统挂牌企业发行的优先股的估值数据。中证优先股估值方法综合考虑了优先股的次级特征、赎回权、分阶段调整股息等特殊条款，按照短债逻辑提供优先股估值，兼顾估值合理性与稳定性，估值方法详见图表3 。中证估值广泛应用于债券二级市场的投资、风控、净值结算和信评研究中，实际交易过程中亦有部分按中证估值成交的情况，因此我们在研究过程中以中证估值为基础开展优先股的分析。
注：
1. 估值方法来自中证指数官网：https://www.csindex.com.cn/#/valuation/product
2、价格变动的影响因素
银行优先股的市场价格受多方面因素的影响，例如银行普通股的价格、银行板块的波动、股息率的调整、分红派息、市场利率的变动等均会使得银行优先股价格发生波动，不过银行优先股具有较强的固收属性，市场利率的变动是其价格变动的主要原因，股息率的调整短期内也会给优先股价格造成较大的干扰。
我们以存续时间最长的“农行优1”为例，采用中证估价收益率数据分析其估值走势及影响因素。首先，市场利率变动是银行优先股估价收益率变动的主要原因，农行优1的中证估价收益率与同时期5年期国债收益率走势高度正相关，上市后至今（截至2023年2月14日，下同）Pearson系数为0.66。
其次，银行优先股的估值受股息重置扰动较为明显，股息重置日前后银行优先股估价收益率均有明显跳升。以2019年至2023年至今为例，农行优1的估值经历了如下几个阶段：
1）2019年1月至10月为农行优1估值的平稳运行期，估价收益率基本运行在（4.10%，4.66%）区间内；
2）2019年11月初农行优1估价收益率快速跃升，2019年10月31日农行优1作为首只存续期满5年的银行优先股迎来了首个股息重置日，叠加当时农行银行在2019年8月、9月已公告发行同样可用于补充资本金的“19农业银行永续债01”和“19农业银行永续债02”，农行优1是赎回还是存续尚未可知，农行优1的估价收益率在此因素的干扰下大幅跃升；
3）2019年11月以来至今，农行优1的波动与5Y国债收益率走势保持高度一致，市场利率是影响其波动的主要原因，2019年11月以来至今，农行优1的波动与5Y国债收益率走势保持高度一致，市场利率是影响其波动的主要原因，具体来看：2019年11月至2020年1月，首个重置日过渡期间，农行优1的估价收益率恢复高位运行态势，运行在（4.86%，5.95%）区间内。2020年2月至4月，疫情影响下货币政策放松幅度较大，而随着市场利率的快速下行，农行优1的估价收益率亦跟随下行，2020年4月底，农行优1的估价收益率已下行至3.75%。国债收益率V型反转也造成了农行优1估价收益率的反转，2020年5月至2021年9月，农行优1估价收益率恢复高位运行态势，基本运行在（3.88%，6.00%）区间内。2021年以来，同类品中银行永续债的市场认可度快速提升，银行优先股的认可度亦有所抬升，农行优1的估价收益率开启新一轮下降周期。
上述规律不仅体现在农行优1上，实际上大多数银行优先股均有类似特征。我们以工行优1、建行优1、浦发优1和兴业优1为例进行分析，均发现了相同的规律，即估价收益率与5年期国债收益率高度相关、股息率重置会造成估价收益率的跳升：工行优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为0.54（统计区间为数据披露起始日至2023年2月14日，下同），估价收益率在股息率重置后跳升206个bp（这一数值为两个计息周期前后单周最后一个交易日估价收益率之差，下同）；建行优1估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为0.81，估价收益率在股息率重置后跳升175个bp；浦发优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为0.70，估价收益率在股息率重置后跳升88个bp；兴业优1上市以来估价收益率与5年期国债收益率的相关系数为0.54，估价收益率在股息率重置后跳升219个bp。
3、收益来源及比较优势
国内银行优先股的投资收益来自于股息、资本利得以及可转换权带来的收益（此处未考虑杠杆收益），其中每年派发的股息占投资收益的绝大部分。资本利得即价差收益，银行优先股的市场价格有所波动，择时低买高卖交易可获得正收益。可转换收益是指若银行优先股转股价格低于普通股市场价，则转股后可在二级市场卖出获得价差收益。不过国内银行优先股暂无转为普通股的先例，其强制转股触发条款较为严苛（核心一级资本充足率降至 5.125%及以下、相关监管部门认为若不进行注资或同等效力的支持银行将无法生存），预计后续较长一段时间内银行优先股转为普通股的概率很低。
银行优先股在二级市场上很大一部分是按照“面值+应计利息”成交，这也佐证了银行优先股的收益主要源自于股息这一点。截至2023年2月14日，我们以可得的银行优先股成交数据为样本，在不考虑各类费用的前提下，应计利息取自中证指数估值结果，假设以成交价买入银行优先股持有至下一个付息日，该优先股以面额100元被赎回，则可定义资本利得=100-成交价+应计利息。从箱型图来看，国有大行、股份制银行、城商行的优先股资本利得多集中于（-1，0）区间内，中位数基本为0，成交数据中很大部分银行优先股无资本利得，按“面值+应计利息”成交较多。
相比于银行永续债，银行优先股流动性较差，多数银行优先股存在流动性溢价，具备超额收益。银行优先股受制于《优先股管理办法》的规定，各环节银行优先股的投资对象均不超过200人，二级市场流动性明显偏弱。从年度换手率来看，银行优先股近年来换手率有所提升，2022年换手率仅为10.26%，同比有明显下滑。对比银行永续债，2022年银行永续债的换手率为206.96%，流动性远高于银行优先股。从中证估值来看，17家同时发行优先股和永续债的银行，超过半数的银行主体优先股估价收益率高于永续债估价收益率，其中杭州银行、江苏银行、中信银行、招商银行、交通银行和中国建设银行的相对利差较高。
4、银行优先股投资建议
5、风险提示
1）发行风险：警惕优先股发行失败对发行人融资造成负面影响；
2）信用风险：发行人基本面恶化可能影响股利支付，警惕其信用风险；
3）市场风险：警惕优先股股价跟随市场波动的风险；
4）流动性风险：非公开发行的优先股只能挂牌转让，警惕低流动性风险。
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近日上海气温骤降，但昨天下午举行的2022全球期货交易者大会暨第十六届全国期货（期权）实盘交易大赛颁奖大会的专业交易者分论坛现场却异常火爆！
现场500多人参会，线上近25万人次观看直播。来自各行各业的期货交易者以及全职交易者聚集这里，共话交易理念和投资心得。
接下来，让我们回顾一下这场盛会的精彩瞬间！
有着二十多年期货交易经历的重量组冠军孔令艺，不再把自己归类为技术派或基本面派，主要靠盘感下单，技术指标、基本面情况已经了然于心。用他自己的话说，在这个市场上久了，你会发现，杰出的交易员往往对技术分析安于所习，但却可以跳出技术分析；对基本面情况了然于心，但却可以跳出基本面；对自身个性了若指掌，但却能够跳出自己。
重量组冠军孔令艺
孔令艺在会上分享说，很多时候做交易最关键的是一种信念。要具备一个什么样的信念，怎么做到改善你的信念，这才是交易的重中之重。“作为交易者，我们要有一种内在的自信，持仓不动摇，这个很关键。很多人研究基本面、技术面无非就是不断对你持有的方向更加坚定信念、坚定信心，否则即便看得再准最终还是取得不了好的结果。”他说。
据他介 绍，自己在今年比赛的时候有三次较大的回撤，其中两次是50％，另一次是65％。 但是在最后不到半个月的时间内又把局势扭转了过来。 孔令艺将其归结为心态和认知对于交易的帮助。
在孔令艺看来，一个优秀的交易者需要反复沉淀。“交易中没有敌人，对手只有自己。超越从前的认知、达到笃定的心理状态，将帮助我们在交易中获益。这一点如何做到，只有改变自身的认知和习惯，做到更加专注以聚集更多能量。”他说。
关于大宗商品的交易，投资者应该关注什么？
会上，重量组亚军石金鹏表示，第一，人口是影响大宗商品最重要的因素；第二，关注老龄化对经济的影响：过去20年驱动经济发展和大宗商品价格攀升的核心是房地产，投资者需思考而当下地产所处的位置。
重量组亚军石金鹏
“当前新旧赛道切换，如果不能在短时间内很快完成，那么不要对大宗商品或者黑色建材板块寄予太高期望。房地产市场顶部已现，再看大宗商品，煤焦钢矿大宗商品的顶部也初见端倪。正常来说，一个国家城镇化率达到顶峰时所有用钢需求都将逐渐递减。”石金鹏说。
石金鹏认为，去年获奖运气的成分占了很大一部分，“这么多年我也积累了一些经验，总体来说阅尽千帆，最后还是大道至简”。
“改变人生的财富存在于周期中，而周期存在于指数里，交易由指数到品种，要做到眼里有指数、心中有行情。你要先看全局，再看盘活。期货交易要看到全局指数的运行趋势，之后看品种。”石金鹏说。
第十五届全国赛基金组第七名任长海在会上分享了自己的交易心得。记者了解到，他有着30年的股票投资经验，进入期货市场不足6年，却战绩颇丰。他认为，这要归功于做长期做股票积累下来的经验。“要少做随意的交易、冲动的单子。只做可量化、可计算的确定性机会。要永远敬畏这个市场，以平和的心态面对每次交易。投资理念就是快乐投资，慢慢变富，暴富随缘。越努力，运气会越好；运气越好，赚的越多。”
基金组第七名任长海
“投资一定要专注，自己熟悉的品种才是能长期盈利的品种。要赚钱首先要做到平时好好研究，把一个品种的供需搞清楚，发现未来的大矛盾，这里的大矛盾必须具有可量化、可计算的确定性，所有的大矛盾必须用数据来体现。平时多增加对产业的认知，关键时刻就能将认知变现。”他说。
此外，他表示，做期货需要一颗平常心，心态平和对投资品种的基本面能有更加清楚的认识，以平和的心态面对每次下单。“每次下单的时候我想最多的可能是亏多少钱，而不是想着赚多少钱。快乐投资，慢慢变富，暴富随缘，这就是我追求的状态。”
任长海表示，在没有机会时更需要耐心，把这段时间看作交易之旅中的一段休假，好好享受生活、多多学习知识，为下波行情做准备。
全国赛工业品交易奖第一名景强在会上分享自己的交易经验时表示，路还很长，跬步千里，行则将至。在期货市场里活着就是最好的利润，每天打卡上班，收盘下班，盈利出清就是工资，余下的便是生活。
工业品交易奖第一名景强
景强因一次很偶然的机会进入期货行业，至今从事商品期货交易12年，以超短线手法为主，注重小点累积和轻止损，交易曲线一直平滑上扬。“过去的一年时间里，我参加了不少大大小小的比赛，很多比赛都排在轻量组前5名。每一年都希望自己有所进步，资金也越来越求稳。有的时候年纪上去了，安逸是最佳答案，虽然缺少点拼劲，但多了些许沉稳。我已经没有退路了，已经把期货交易当成了自己养家糊口、安身立命的饭碗。”他说。
很多人都说期货很难，风险很大，景强认为，期货市场风险都是可控的，每个人的心态不一样，造就了市场里形形色色的交易风格和交易手法。话说回来，只要能在市场里挣钱，个人个法都是成功的，适合自己的手法才是最重要的。
圆桌讨论环节，多名本届和往届的获奖选手，围绕过往交易心得、未来投资机遇等多个话题进行了深入的探讨。
谈及2022年交易心得时，轻量组亚军贾利明表示，交易要有四个“心”，一是交易要用平常心，在期货交易当中找到自己的快乐。二是交易要静心，只有心静了，才能冷静地思考问题，做出准确的交易判断并根据实际情况做出相应调整。三是交易要有恒心，做自己熟悉的品种。四是交易要小心，在市场上保持活着才是最大的利润。
对于2023年的投资机遇和风险，轻量组第五名廖乡萍认为，今年大宗商品的波动性将小于2022年。他进一步解释说，导致2022年行情出现暴涨、暴跌的“黑天鹅事件”，如俄乌冲突的边际影响正在减弱。此外，2023年全球出现经济繁荣和经济衰退的可能性也较小，因此2023年大概率是会出现“振荡行情”。此外，他表示，自己在振荡市的策略是分散和低仓。
但在量化组第十名刘阳阳看来，2023年市场仍存在很大的不确定性，其中最需要关注的是俄乌冲突走向。“当前冲突已经从战略的进攻状态到战略相持状态，下一阶段是战略的哪一个阶段是不得而知，这两个结果对于商品的影响是截然相反的。基于此，我自身的交易处于一种防守状态，即不会优先选择上升空间大的品种，而会去选择下降空间小的品种。”他说。
事实上，与机构交易者相比，普通交易者的研究能力、操作能力都相对偏弱，在这种情况下普通交易者应该怎么去生存？如何做到风险和利润的均衡呢？
长期稳定盈利奖第八名、最佳金融期货交易奖第三名白海波表示，要想做到风险和利润的均衡，一方面，从场内的角度来讲，要做好仓位管理、资金管理，不是一步到位，而是给自己留一些后路。另一方面，从场外的角度来讲，要做到广积粮，即分散投资，除了期货的开仓之外还有一部分的备用金，不只投资一个品种或者一个行业、一个项目，这样在出现风险的时候才可以左右加持、渡过难关。此外，还有一个非常重要的因素就是要持续不断地学习。我们今天能看到的东西都是过去式，但是未来每天都在变化、都在产生新的东西，我们能适应吗？因此我们要通过不断学习建筑起护城河。
长期稳定盈利奖第一名汪星敏认为，要想在期货市场中生存下去，要有一条自己行之有效的交易方法。他表示，在交易中盈利可能和运气有关，但更重要的还是在于交易系统的建立和完善。他表示，普通投资者需建立起三位一体的交易体系——既要懂得基本面，又要了解技术面，也要了解资金面，这三方面产生共振时就是投资机会。
本文源自期货日报
第一节 财务报表分析的目的与方法
第二节 财务比率分析
第三节 财务预测的步骤和方法
第四节 增长率与资本需求的测算
第一节 财务报表分析的目的与方法
一、财务报表分析的目的与维度
1 目的
2 维度--战略 会计 财务 前景
二、财务报表分析的方法
1. 比较分析法
框架--计划目标、过去业绩、行业水平
内容--会计要素总量、结构百分比、财务比率
类型--趋势分析法、预算差异分析法和横向比较分析法
2. 因素分析法
连环替代法的应用
简化的差额分析法（必须是各驱动因素连乘或连除的关系）
三、财务报表分析的局限性
1.财务报表信息披露的问题
2.财务报表信息的可靠性问题
3.财务报表信息的比较基础问题
第二节 财务比率分析
一、短期偿债能力比率
1 营运资本=流动资产-流动负债=长期资本（非流动负债与所有者权益）-长期资产（非流动资产）
营运资本的数额越大，财务状况越稳定，营运资本是绝对数，不便于不同历史时期及不同企业之间的比较，在实务中很少直接使用营运资本作为偿债能力的指标。营运资本的合理性主要通过短期债务的存量比率评价。
2 流动比率=流动资产/流动负债
3 速动比率=速动资产/流动负债
4 现金比率=货币现金/流动负债 更稳健，现金本身可直接偿债。
流动资产=流动负债+营运资本
营运资本配置比率=营运资本/流动资产
流动比率=流动资产/流动负债
流动资产是确定的，营运资本增加则流动负债减少，所以营运资本配置比率与流动比率是同方向变化的
5 现金流量比率=经营活动现金流量净额/流动负债（期末数）
分析更具说服力。
一方面它克服了可偿债资产未考虑未来变化及变现能力等问题，另一方面实际用以支付负债的通常是现金，而不是其他可偿债资产。
6 影响短期偿债能力的其他因素
二、长期偿债能力比率（所有的负债，包括短期负债）
存量比率资产负债率，产权比率，权益乘数，长期资本负债率
流量比率是利息保障倍数和现金流量利息保障倍数
其他影响长期偿债能力的因素（表外因素）
（1）负债担保；
（2）未决诉讼。
三、营运能力比率
应收账款周转率：1 为“应收票据”及“应收账款”、2 外部分析人员无法取得赊销的数据，只好直接使用营业收入计算。3可以使用年初年末的平均数、或者使用多个时点的平均数，以减少季节性、偶然性或人为因素的影响。4如果坏账准备的金额较大，就应进行调整，使用未计提坏账准备的应收账款计算周转天数、周转次数。（应收账款余额而不是净额）
5应收账款周转天数就不是越短越好，应与销售额分析、现金分析联系起来。
存货周转率：1使用“营业收入”（在短期偿债能力分析中、在分解总资产周转率时）“营业成本”（评估存货管理的业绩时） 2存货周转天数不是越短越好3应关注构成存货的产成品、半成品、原材料、在产品和低值易耗品之间的比例关系
资产周转率的驱动因素：总资产周转率的驱动因素分析，通常可以使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标，不使用“资产周转次数”
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关系公式 |
总资产周转天数=∑各项资产周转天数 |
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总资产与营业收入比=∑各项资产与营业收入比 |
四、盈利能力比率
营业净利率=净利润÷营业收入×100%
资产净利率=净利润÷总资产×100%
权益净利率=净利润÷股东权益×100%
五、市价比率
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净收益 |
每股收益=普通股股东净利润÷流通在外普通股加权平均股数 |
市盈率=每股市价/每股收益 |
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净资产 |
每股净资产（每股账面价值）=普通股股东权益÷流通在外普通股数 |
市净率（市账率）=每股市价/每股净资产 |
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营业收入 |
每股营业收入=营业收入÷流通在外普通股加权平均股数 |
市销率=每股市价÷每股营业收入 |
计算每股收益时，应注意使用当期流通在外普通股加权平均股数。
①引起所有者权益总额变动的股数变动（增发股票、回购股票等）需要按照实际增加的月份计算加权平均；
②不引起所有者权益总额变动的股数变动（如发放股票股利、股票分割等）不需要按照实际增加的月份加权计算。
存在优先股时
每股收益仅适用于普通股，即普通股的每股收益。计算每股收益的分子应该是可分配给普通股股东的净利润，即从净利润中扣除当年宣告或累积的优先股股息。
通常只为普通股计算每股净资产，计算每股净资产的分子应从股东权益总额中减去优先股权益，包括优先股的清算价值及全部拖欠的股息，得出普通股权益。
六、杜邦分析体系
权益净利率=营业净利率×资产周转率×权益乘数
（经营战略） （财务政策）
（1）“高盈利、低周转” （1）低经营风险、高财务杠杆
（2）“低盈利、高周转” （2）高经营风险、低财务杠杆
分析方法：因素分析法
局限性：1.计算总资产净利率的“总资产”与“净利润”不匹配2.没有区分经营和金融
七、管理用财务报表体系
1 管理用资产负债表
（1）区分经营资产和金融资产（长投、利息、金融、货币）
（2）区分经营负债和金融负债（利息、四特）
2 管理用利润表
区分经营损益和金融损益
经营损益是指除金融损益以外的当期损益
3 管理用现金流量表
1. 区分经营现金流量和金融现金流量
2. 现金流量的确定
（1）实体现金流量（来源）
资本支出=净经营长期资产增加+折旧与摊销
（2）融资现金流量（实体现金流量的去向）
实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量
其中：
①债务现金流量=税后利息-新借负债本金（或+偿还负债本金）
=税后利息-净负债增加
②股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量
=股利-股票发行（或+股票回购）
=股利-股权资本净增加
=净利润-所有者权益
总结：
管理用利润表 EBIT（1-T）= I（1-T）+ 净利润
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管理用资产负债表 净经营资产（增加）= 净负债（增加）+ 所有者权益（增加）
|| || ||
管理用现金流量表 实体现金流量= 债务现金流量+ 股权现金流量
4 管理用财务分析体系
权益净利率=
=净经营资产净利率+（净经营资产净利率-税后利息率）×净财务杠杆
利用连环替代法测定
第三节 财务预测的步骤和方法
一、财务预测的含义
狭义--的财务预测仅指估计企业未来的融资需求
广义--的财务预测包括编制全部的预计财务报表
财务预测的意义包括（1）财务预测是融资计划的前提；（2）财务预测有助于改善投资决策；（3）预测有助于应变。
二、财务预测的方法
（一）销售百分比法
预计需要外部融资额=融资总需求（→净经营资产的增加→预计净经营资产-基期净经营资产）-可动用的金融资产-留存收益增加
（二）财务预测的其他方法
1.回归分析
2.运用信息技术预测
（1）最简单的是使用“电子表软件”：
（2）利用决策支持智能化工具：
第四节 增长率与资本需求的测算
一、外部资本需求的测算
（一）外部融资销售增长比=外部融资额/营业收入增长额
预计需要外部融资额=增加的营业收入×经营资产销售百分比-增加的营业收入×经营负债销售百分比-可动用金融资产-预计营业收入×预计营业净利率×（1-预计股利支付率）
两边均除以新增营业收入（通常假设可动用金融资产为0）
推导得到：外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-[（1+销售增长率）÷销售增长率]×预计营业净利率×（1-预计股利支付率）
（二）外部融资销售增长比的运用
外部融资额=外部融资额占销售增长百分比×销售增长额
（二）外部融资需求的敏感分析
外部融资需求=增加的营业收入×经营资产销售百分比-增加的营业收入×经营负债销售百分比-可动用的金融资产-预计销售额×预计营业净利率×（1-预计股利支付率）
（3）销售增长（取决于与内含增长率的关系）
（4）营业净利率（在股利支付率小于1的情况下，反向）
（5）股利支付率（在营业净利率大于0的情况下，同向）
（6）可动用金融资产（反向）
二、内含增长率的测算
1.含义
没有可动用的金融资产，且外部融资为零时的销售增长率。
预计营业收入×预计营业净利率×（1-预计股利支付率）
2 计算
方法一：
外部融资销售增长比=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-[（1+销售增长率）÷销售
(0) ( X)
增长率]×预计营业净利率×（1-预计股利支付率）
( X)
方法二:（由方法三变化而来）
内含增长率=
方法三:(由方法一变化而来）
内含增长率=
3. 内含增长率的影响因素
4.结论：
预计销售增长率=内含增长率，外部融资额=0
预计销售增长率＞内含增长率，外部融资额＞0（追加外部资金）
预计销售增长率＜内含增长率，外部融资额＜0（资金剩余）
三 可持续增长率的测算
（一）含义
可持续增长率是指不发行新股，不改变经营效率（不改变营业净利率和资产周转率）和财务政策（不改变负债/权益比和利润留存率）时，其销售所能达到的最大增长率。
二 假设条件
|
假设 |
对应指标或等式 |
|
（1）公司营业净利率将维持当前水平，并且可以涵盖增加负债的利息 |
营业净利率不变 |
|
（2）公司资产周转率将维持当前水平 |
资产周转率不变 |
|
（3）公司目前的资本结构是目标结构，并且打算继续维持下去 |
权益乘数不变 资产负债率不变 |
|
（4）公司目前的利润留存率是目标留存率，并且打算继续维持下去 |
利润留存率不变 |
|
（5）不愿意或者不打算增发新股（包括股份回购，下同） |
增加的所有者权益=增加的留存收益 |
三 可持续增长率的计算
因为资产周转率不变：销售增长率=总资产增长率
因为资本结构不变：总资产增长率=所有者权益增长率
因为不增发新股：
1.根据期初股东权益计算可持续增长率
所有者权益增长率=
=
变换可得
可持续增长率=营业净利率×期末总资产周转率×期末总资产期初权益乘数×本期利润留存率=期初权益本期净利率×利润留存率
2.根据期末股东权益计算的可持续增长率
所有者权益增长率=
=
=
本期增加留存收益/期末股东权益=
=期末总资产周转率×期末权益乘数×营业净利率×本期利润留存率
=期末权益净利率×利润留存率
可持续增长率=
=
3.结论
（1）若满足5个假设：
预计销售增长率=基期可持续增长率=预计本年可持续增长率
=预计资产增长率=预计负债增长率=预计所有者权益增长率
=预计净利润增长率=预计股利增长率
（2）如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个比率提高，在不增发新股的情况下，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会超过上年的可持续增长率。
（3）如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个比率下降，在不增发新股的情况下，则实际增长率就会低于上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会低于上年的可持续增长率。
（4）如果公式中的4个财务比率已经达到公司的极限，只有通过发行新股增加资金，才能提高销售增长率。
（四）基于管理用财务报表的可持续增长率
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假设 |
对应指标或等式 |
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（1）公司营业净利率将维持当前水平，并且可以涵盖增加负债的利息 |
营业净利率不变 |
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（2）公司净经营资产周转率将维持当前水平 |
净经营资产周转率不变 |
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（3）公司目前的资本结构是目标结构（净财务杠杆不变），并且打算继续维持下去 |
净经营资产权益乘数不变 |
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（4）公司目前的利润留存率是目标留存率，并且打算继续维持下去 |
利润留存率不变 |
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（5）不愿意或者不打算增发新股（包括股份回购，下同） |
增加的所有者权益=增加的留存收益 |
2.计算公式
（1）根据期初股东权益计算的可持续增长率：
可持续增长率
=营业净利率×期末净经营资产周转次数×期末净经营资产期初权益乘数×本期利润留存率
=期初权益本期净利率×本期利润留存率
（2）根据期末股东权益计算：
可持续增长率
=营业净利率×期末净经营资产周转次数×期末净经营资产权益乘数×本期利润留存率/（1-营业净利率×期末净经营资产周转次数×期末净经营资产权益乘数×本期利润留存率）=
（五）确定高增长时注意的问题
只有营业净利率和利润留存率的预测可以用简化公式推，其他都不可以。即同时满足（资产周转率不变、资本结构不变、不发股票）
收入增长率=资产增长率=所有者权益增长率
①提高周转率；营业收入=4000×（1+30%）=5200（万元）
由于不增发股票，所以预计股东权益=期初股东权益+增加的留存收益=192+5200×2.5%×0.4=244（万元）
或：=192+40×（1+30%）=244（万元）
由于权益乘数不变，所以预计资产=244×1.6667=406.67（万元）
所以资产周转率=5200/406.67=12.79
②提高营业净利率；简化公式推
③提高财务杠杆；由于资产周转率不变，所以资产增长率=营业收入增长率=30%；预计资产=基期资产×（1+30%）=320×（1+30%）=416（万元）
由于不增发股票，所以预计股东权益=期初股东权益+增加的留存收益=192+5200×2.5%×0.4=244（万元）
或：=192+40×（1+30%）=244（万元）
④提高利润留存率；简化公式推
⑤发行新股。增加的所有者权益-增加的留存收益
补充：可持续增长率与内含增长率的联系与区别
（1）联系：都是销售增长率；都是不发行股票。
（2）区别
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内含增长率 |
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负债 |
外部增加金融负债为0 |
可以从外部增加金融负债 |
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假设 |
销售百分比法的假设 |
5个假设 |
内含增长率==
计算需要利用管理用资产负债表
可持续增长率=营业净利率×净经营资产周转率×净经营资产权益乘数×本期利润留存率/（1-营业净利率×净经营资产周转率×净经营资产权益乘数×本期利润留存率）=
计算可以不利用管理用资产负债表。
假设营业净利率、净经营资产周转率、利润留存率不变。
若净负债为0，则净经营资产权益乘数=1，可持续增长率=内含增长率。
若净负债＞0，则净经营资产权益乘数＞1，可持续增长率＞内含增长率。
若净负债＜0，则净经营资产权益乘数＜1，可持续增长率＜内含增长率。
澎湃新闻记者 孙铭蔚
“股神”巴菲特巨亏。
当地时间8月6日，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司公布2022年第二季度财报。财报显示，该季度，伯克希尔营收761.8亿美元，上年同期691.14亿美元；运营利润92.83亿美元，上年同期66.86亿美元，相较去年增幅为38.7%；归属于股东的净亏损为433.755亿美元，上年同期盈利280.94亿美元。其中，投资和衍生品净亏损530.38亿美元。
2022年上半年，伯克希尔的投资损失为546.18亿美元，而2021年同期的投资收益为261.01亿美元。
美国财务会计准则委员会（FASB）已修改了公认会计原则（GAAP），要求上市公司在季报和年报中考虑其股票投资的短期波动。这意味着伯克希尔所投资股票的价格波动，将反映在公司的业绩报告中，即使只是未实现的账面收益或账面亏损。
伯克希尔再次呼吁投资者减少关注其股权投资的季度波动，指出任何给定的季度投资收益（损失）数额通常是没有意义的，并且提供的每股净收益数据可能对那些对会计规则知之甚少或一无所知的投资者极具误导性。
分业务来看，2022年二季度，伯克希尔铁路业务利润达16.64亿美元，去年同期为15.16亿美元；公用事业和能源业务利润7.66亿美元，去年同期为7.4亿美元；制造、服务和零售业务利润达30.25亿美元，去年同期为26.19亿美元；保险承保业务利润5810万美元，去年同期为3760万美元；保险投资业务收益19.06亿美元，去年同期收益为12.19亿美元。
截至2022年6月30日，伯克希尔哈撒韦共有147.5077百万股流通A类股和22.0596亿股B类股。
二季度，伯克希尔每股A类普通股亏损29754美元，B类普通股每股亏损19.84美元。相比之下，去年同期每股A类普通股盈利18488美元，B类普通股每股盈利12.33美元。
持仓方面，截至6月30日，伯克希尔股票持仓的大约69%集中在五家公司，分别为美国运通（210亿美元）、苹果（1251亿美元）、美国银行（322亿美元）、可口可乐公司（252亿美元）和雪佛龙（237亿美元），重仓股名单与上季度一致。
今年二季度期间，苹果股价跌超21%，美国运通跌逾25%，美国银行跌26%，雪佛龙跌超11%。
值得关注的是，伯克希尔今年以来大幅增持西方石油。财报显示，截止6月末，公司已收购了占西方石油约17%的流通普通股，价值93亿美元。该公司的股权证券投资还包括西方石油公司累积永久优先股，总清算价值为100亿美元，以及以59.62美元/股的行使价购买多达8386万股西方石油普通股的认股权证。
西方石油也为伯克希尔带来了丰厚的回报。西方石油股价一路飙涨，是今年以来标普500指数中表现最好的股票，2022年年内累计涨幅达到104.33%。此前公布的二季报显示，西方石油2022财年中报归属于母公司普通股股东净利润为82.31亿美元，同比增长1958.01%；营业收入为192.68亿美元，同比上涨67.71%。
此外，伯克希尔第二季度斥资约10亿美元用于回购公司股票，六个月回购总金额达到42亿美元。截至6月末，该公司二季度现金储备依然达到1054亿美元，比3月底时的1060亿美元小幅降低。
责任编辑：是冬冬 图片编辑：金洁
校对：栾梦
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