文 |兴业期货1队

核心逻辑：

1.大型矿山产能扩张，产量持续增加；中小矿、国内矿供给持续增加，整体铁矿石供给压力偏大。

2. 钢厂利润和钢材社会库存水平为短期铁矿石需求提供一定支撑，而中长期中，安检趋严，叠加“2+26”城市采暖季钢厂限产的环保政策影响，钢厂四季度产量受限，对于四季度铁矿石需求较为利空。

3. 铁矿石1801合约贴水明显，正套价差有扩大趋势。

风险点：

1. 3个月内，国内宏观强刺激，以及房地产市场急速爆发，导致远期终端需求预期强势。（目前看可能性很小，8月宏观数据不及预期，且房地产销售数据已有降温迹象）

2. 1月合约逼多。（近月合约持续有较大贴水，买现货抛盘面暂无机会）

操作策略：

买I1801-卖I1805组合最佳介入周期在9月中下旬，价差10~20内建仓安全性更强，止盈区间40~50，止损区间0~-5。

仓位管理：总仓位80%，10~20首次入场仓位40%，20~30加仓40%。

一、大矿山产能扩张，小矿山增产弹性大：

2017年处于矿山扩产周期内，四大矿山计划内约有1.12亿吨投产增量，这部分产量由3年以前资本投资决定，计划性较强。截至17年6月底，四大矿山合计铁矿石产量为5.24亿吨，总体发货量维持较高增速。

与四大矿山相比，国外中小矿和国内矿山的扩产态度更为积极。由于高矿价吸引，印度、中国、塞拉利昂、澳洲小矿等成本较高的矿山从17年上半年开始增产。中小矿山的产销量回升至正常偏高水平。虽然17年中期以来铁矿石价格有所下降，但仍处于同期相对高位。中小矿山及国内矿山计划性不强且受价格波动大，生产成本大约在40-50美金，故近期铁矿石价格企稳回升后，这些矿山有望继续增产。

除海外矿山大幅增产外，国内铁矿石产量以及开工率亦处于上升通道。截至2017年7月底，全国铁矿石产量为7.51万吨，累计同比为7.7%；截至2017年9全国矿山开工率为48.3%，较2017年初1.8%增长。

综合来看，2017年海外四大矿山处于产能扩张周期，四大矿山计划内约有1.12亿吨投产增量，这部分产量由3年以前资本投资决定，计划性较强。而由于2016年下半年高矿价吸引，印度、中国、塞拉利昂、澳洲小矿等成本较高的矿山17年上半年开始增产。这些计划性不强且受价格波动大的矿山成本大约在40-50美金，故近期铁矿石价格有所回升后有望继续增产。海外矿山扩产积极，国内矿山开工率持续回升。叠加库存持续高企，供给承压格局难改。

二、短期铁矿需求仍有支撑；中长期安检叠加限产利空铁矿需求：

由于钢铁供需结构偏紧，导致钢材价格上涨，自6月起，钢厂利润快速增加至历史最高水平（见图3），钢厂的高炉开工率也随之维持在较高水平 （见图5）。下游需求相对旺盛，导致6月份以来钢厂库存及钢材社会库存处于较低位置（见图4）。以上因素叠加，再考虑到钢厂生产具有较强的连贯性，短期内，铁矿需求仍有支撑。

2017年1-7月，钢厂安全事故频发，临近十九大召开，国家安监部门以及钢厂增加检修频率，导致钢厂高炉检修容积自7月开始有所提高。在会议期间，安检可能趋严，导致钢厂开工率的下滑。

同时，近期推出了“2+26”城市采暖季钢厂限产政策（见表3）。本次“2+26”城市的限产监控手段采取核查钢厂用电量，因此政策执行力度偏强。以钢厂限产50%的比例测算，预计采暖季将减少粗钢产量4567万吨，降低采暖季粗钢供应量13.56%，降低采暖季铁矿石需求的13.86%。

因此，在安全检查以及政策性限产的双重压力下，可以判断当前钢厂开工率将会继续下滑。另考虑实际钢厂生产具有较强惯性，开工率开始回落仍需经历3-6个月的过程，故对2017年底的铁矿石需求利空最为明显。

三、铁矿石近月贴水明显，正套价差连续扩大

铁矿石自1605合约起，已连续数个合约走势趋向正向套利，主要原因为市场对铁矿石价格过度悲观，近月合约持续出现大幅贴水，导致临近交割前，发生期现价格收敛，甚至多逼空行情的出现。

根据上文的基本面分析，以及目前1801合约的贴水情况，判断1801-1805合继续呈现正套走势概率极大。另从历次价差走势看，行情在9中下旬开始正式启动，且10-20仓安全性亦较强，止盈区间40-50，止损区间0~-5。

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今年以来日元走势偏弱，在日本央行宣布以固定利率无限量购买国债之后更是加速贬值。

剧烈的波动也导致其作为避险货币的可靠性在下降，最显著的便是在俄乌冲突发生后，日元的避险属性失灵。

以2-3月这两个月为统计窗口，日元汇率指数下跌5.21%，同期美元指数上涨1.78%，以美元计价的黄金上涨8.18%，传统意义上的避险资产走势分化。

而与此同时，黄金价格依旧维持这历史的高位，尽管最近受美元走强，黄金价格有所回落，但相比于日元，要相对坚挺得多。

“金价下跌是投资者在弥补其他地方的损失。交易员和投资者进行清算，以弥补股市的重大损失。在困难时期，黄金是最容易转换成现金的资产之一。”

那么在俄乌冲突等风险事件冲击下，为何避险资产的表现迥异？

01

日元避险失灵

日元的避险属性来自于日本低利率政策下的套息交易逻辑。

过去由于日本利率始终维持在低位，日元受货币政策影响而贬值的压力较小，受益于稳定和保值功能，日元也成为了套利交易的最佳融资货币，投资者通过套息交易来赚取不同货币之间的息差。

而当风险事件发生时套息交易平仓，资金抛弃高息资产并集中偿还日元，从而推升日元汇率。

但是在全球普遍进入低利率时代后，日元的融资货币价值早已今非昔比，而眼下日元的单边走弱，直接跌至20年来的低点，更是使得借日元投资高收益资产的路径不再有利可图，其避险价值也因此被削弱。

02

美元信用遭冲击

近来在美联储加息以及欧元和日元相继走弱的背景下，美元资产受到青睐，美元表现也持续强势。

尽管美元长期稳坐国际结算货币和储备货币地位，也被归为是避险资产，但事实上其避险属性并非在每一次风险事件发生时都能成立。

在“911”事件、2008年金融危机爆发时，美元并没有出现趋势性上涨，而在欧债危机、英国脱欧、克里米亚危机发生时，美元走强。

可见美元的避险逻辑还是基于其强大的经济实力和全球影响力，给予了美元信用背书。在美国以外市场发生动荡时，资金倾向于回流更为稳定的美国市场，从而带来美元的上涨；而在那些对美国经济造成直接冲击的风险事件中，美元也难以幸免。

然而由于美元自己“太作”，其储备货币和结算货币的地位正在遭遇挑战。

如前文所述，美元走强实在是欧元、日元太弱，目前决定美元走势的核心因素还在货币政策上，但中长期还是取决于经济基本面。

在一轮轮空前的货币和财政刺激之后，美国积累下了巨额的债务、以及双赤字，美元币值的稳定也受到考验。

更令美元尴尬的是，全球正兴起一阵“去美元化”浪潮。

尽管美元占全球外汇储备份额的比重仍高达60%，远远超过欧元（21%）、日元（6%）和英镑（5%）。但其份额的回落也是不争的事实。

数据来源：IMF

在结算方面，2013年之前欧元曾是全球首要的支付货币，但欧债危机的爆发使得欧元地位受挫，随后在美元和欧元二强争霸的格局中美元就一直保持领先，二者合计占比保持在70%以上。疫情之后，欧元的国际支付份额一度升至39%，紧追美元。

今年以来资源国的“反扑”也让美元很难受。

为应对西方的制裁，俄罗斯决定向欧洲国家供应天然气时将使用卢布结算。事实上在2018年美国宣布对俄罗斯个人和公司实施制裁后，俄罗斯宣布从2019年开始在原油和天然气交易中拒绝使用美元支付，必须使用欧元或其他货币支付。

此前被美国制裁的伊朗、委内瑞拉也通过绕开美元结算进行商品交易。

长期以来，受益于美元交易带来的流动性和便利性，全球贸易和大宗商品市场已经对美元形成了巨大的“路径依赖”，而一旦资源国开始“抛弃”美元，将结算货币改成卢布、欧元或者是其他货币，美元的支配地位就不再稳固了。

当市场投向“不信任票”，美元的避险属性也就有待商榷。

03

黄金才是真避险

在日元和美元的避险地位双双被动摇之后，黄金的对冲价值凸显，而从历史看，在过去大大小小的地缘冲突和金融风险事件中，黄金也确实从未缺席。

图：风险事件发生时，黄金均有不错的表现

数据来源：世界黄金协会

过去一年金价围绕1800美元/盎司宽幅震荡是受到了通胀、疫情、利率和地缘政治等多重因素的来回拉扯。变种病毒的不确定性、持续的高通胀风险和地缘政治紧张局势支撑金价，但另一方面，全球央行纷纷收紧货币政策、利率抬升和美元走强又对黄金造成不利影响。

撇开价格的波动，近两年黄金的需求异常稳健。

2021年全球黄金需求量增至4021吨，尤其是四季度全球黄金需求同比大涨近50%，今年一季度需求总量达到1234吨，同比增长34%，为2018年四季度以来的最高季度水平。

图：除ETF外，2021年所有其他领域的黄金需求均出现显著回升

2021年各国央行总计增储463吨黄金，较2020年高出82%，将全球央行黄金储备提升至近30年来的最高水平，其中新兴市场央行依旧是主导。

美联储货币政策的转向预期和通胀成为新兴市场央行增持黄金的核心逻辑。在能源和食品价格上涨的推动下，自身货币贬值对主要大宗商品进口国面临着较大的通胀压力，叠加美联储收紧流动性可能会对新兴市场的资金面和金融稳定带来负面冲击，央行增加黄金储备也算是提前做准备。其中以巴西、印度、泰国为代表的新兴市场央行增持力度较大。

令人颇感意外的是，以往对黄金并没什么兴趣的发达经济体央行也加入了购买黄金作为储备的行列，同时个人投资者的零售黄金投资也达到了多年来的新高。

过去两年德国的金条金币需求同比分别增长72.6%和4.3%，美国的消费需求分别增长24.2%和41.4%，通胀压力的不断上升和疫情反复造成的不确定性驱动消费者投向黄金的怀抱。

今年以来，在居高不下的全球通胀、经济预期减弱以及地缘政治风险的驱动下，黄金投资需求强势回暖。1-3月全球黄金ETF净流入达到268.9吨，其中3月净流入量达到187.3吨，北美和欧洲基金的流入平分秋色，金融市场对黄金这一避险资产的需求持续上升。

继央行和个人投资者之后，机构也加入到购买黄金的队列，体现了对黄金避险价值的肯定。避险货币需要有一国的信用做背书，黄金凭借其公认的稳定价值和货币属性在大浪淘沙之后屹立不倒。

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本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。市场有风险，投资需谨慎，请独立判断和决策。
 

黄金才是真避险

随着美国大选投票结束，新冠疫苗研发取得进展，市场担忧不确定性因素接连被“消除”，疫情带来的“尾部风险”也在一定程度上被乐观情绪冲销，黄金作为避险资产，价格则出现大幅下跌。数据显示，11月10日，COMEX黄金活跃合约12月合约跌幅逼近5%，11月11日上海黄金期货活跃合约12月合约跌幅也超过3%。那么后市黄金价格走势如何演绎？投资者该如何运用黄金期货合约来对冲风险？

美国大选结果目前来看依旧扑朔迷离

11月9日，辉瑞、BioNTech发布新冠疫苗Ⅲ期实验第一次中期分析报告，显示疫苗安全有效，结合周末美国大选利好，全球风险资产呈现快速上涨态势。

短期来看，笔者认为疫苗取得新进展使得市场对于疫情的尾部风险担忧下降，且意味着未来更大规模财政和货币政策的必要性也可能会相应地下降，投资者抛售安全资产如黄金和美债，拥抱风险资产，如欧美股市和部分商品。

截至11月10日，从各州的投票结果来看，拜登已经获得大选的胜利。然而，特朗普已经要求威斯康星州重新计票（得票率差距为0.7%）并以计票过程存在“违法问题”为由在内华达、宾夕法尼亚和佐治亚州发起诉讼。在另一个拜登以微弱优势领先的佐治亚州（得票率相差0.2%），州务卿拉芬斯佩格称，由于总统大选双方在该州的得票数过于接近，佐治亚州将重新计票。另外，在宾夕法尼亚州，拜登和特朗普的得票率相差也仅仅只有0.7%。

由于问题的复杂度与敏感性，联邦最高法院也可能在12月8日前无法作出最终裁决，从而根据美国宪法第12条修正案，大选进入临时选举程序。由新众议院选出总统，规则为每州一票，总统候选人获得26票及以上当选总统。

在旷日持久的法律大战的背景下，市场不确定性很大，反映市场恐慌情绪的VIX指数并不排除出现大幅冲高的可能，其间黄金可能受益于避险需求而出现阶段性反弹走势。

欧美疫情加重对经济带来滞后性冲击

再通胀交易是市场看涨黄金的一个重要长期逻辑，但是由于欧美疫情加重和美国财政政策刺激在2020年很难落地，市场再通胀预期明显降温。

3月欧美疫情集中暴发，由此带来的封锁措施对经济的冲击主要体现在二季度，而当前欧美疫情加重对四季度和明年一季度的欧美经济会有滞后性冲击。

市场此前预期美国将在明年年初出台逾2万亿美元的新刺激方案，但从目前的情况来看，两党围绕财政刺激立法的僵局仍很难打破，这限制了政府大规模支出的前景，以及降低了国会提供经济刺激措施的可能性。

数据显示，11月5日，反映市场通胀预期的美国10年期损益平衡通胀率跌1.73%，为一个月来最低，也低于2020年1月和2019年同期水平。统计结果显示，反映通胀预期的美国10年期损益平衡通胀率和黄金价格呈现中等正相关性。

美元实际利率反弹打压黄金投资需求

一方面，美联储货币政策进入观望期。11月6日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0—0.25%不变，公开声明中美联储重申将利率维持在最低水平，直到通胀“在一段时间内适度超过”美联储2%的通胀目标。虽然美联储申明偏鸽派，但也没有加码宽松，美联储认为财政政策对经济复苏的作用更大。

另一方面，从美联储资产负债表来看，美联储资产购买计划并没有驱动资产负债表继续扩张，10月28日当周，美联储资产负债表从前一周的7.23万亿美元回落至7.19万亿美元，在美国新一轮财政刺激政策落地之前，美联储宽松力度不会加大。统计发现，美联储资产负债表扩张一般会带来黄金价格的上涨，当然也有例外，如2012年至2013年，全球经济陷入通缩，美联储实施QE3都没能遏制经济下滑势头，通缩环境下黄金价格是下跌的。而美联储资产负债表收缩，黄金价格必然不会上涨，要么是下跌要么是横盘振荡，且下跌的概率要高得多。因此，10月最后一周，美联储资产负债表轻微回落，意味着黄金价格涨势是很难持续的。

在美联储货币政策观望和资产负债表扩张放缓的同时，美元实际利率明显反弹，并导致黄金投资需求明显下滑。从历史情况来看，美元实际利率是决定黄金价格的最终因素，实际利率反弹会抬升黄金的机会成本，导致黄金投资需求下降。数据显示，截至11月9日，美元实际利率回升至-0.77%，为6月以来最高水平附近。与此同时，全球最大的黄金ETF—SPDR黄金持有量下滑至1249.79吨，创下9月21日以来最低纪录。

图为美元实际利率和COMEX黄金价格走势对比

因此，我们认为黄金价格大涨的牛市可能逐渐消退，投资者需要根据疫苗的进展和货币政策的变化而调整交易策略。从上海金的基准价格和COMEX黄金（美元）价格对比看，由于人民币升值，中国黄金溢价明显回落，相信也有投资者发现了芝商所上海金（美元）期货与上期所黄金期货合约进行套利操作的机会。该期货的特点之一，就是对冲潜在的下行风险。数据显示，芝商所的上海金期货合约自推出以来成交和持仓量不断攀升，其中以离岸人民币计价的合约更被市场视为上海期货交易所或上海黄金交易所在岸黄金合约的一个补充，可更有效地应对短期金价波动。

（作者单位：宝城期货）

本文源自期货日报

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