近期，股指期货全线贴水，部分合约特别是远月合约的贴水幅度加大，引起机构人士关注。业内人士认为，市场担忧情绪加重、流动性不足以及分红因素等，是股指期货贴水的主要原因。

在机构人士看来，一方面，股指期货贴水提高了对冲的成本，反向套利机制的缺失也使得股指期货贴水的套利机会较难把握；另一方面，股指期货贴水，可能带来赢面大于输面的不对称风险交易，特别是一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约可能有更大弹性。此外，不同股指期货之间、期权与期指之间的套利机会，仍然值得关注。

多重因素导致股指期货贴水

近期，部分股指期货合约贴水幅度扩大。以中证500股指期货最远月合约IC1912为例，5月6日收盘，该合约贴水277.2点；而至5月20日收盘，该合约报4598点，贴水325.56点，相当于比中证500指数便宜了近7%。沪深300股指期货、上证50股指期货等合约也出现不同程度贴水。

机构人士认为，股指期货贴水，首先是因为短期市场担忧情绪较重。避险联盟网创始人、深圳市星达伟业资产管理有限公司总经理刘文财分析，4月下旬随着市场调整，股指期货负基差扩大，5月6日后更是持续扩大，悲观预期在负基差中贡献了一定比例。

其次是流动性不足。刘文财还指出，从历史上看，远月合约处于贴水是常态，流动性不足是贴水形成的原因之一。但贴水形成后之所以能够长期存在，还是由于反向套利机制的缺失。

分红因素也是股指期货贴水的原因之一。富善投资认为，马上进入分红季，个股现金分红时，指数的处理办法是任其自由回落，因此分红预期会提前反映到股指期货上。每年A股集中分红的月份，股指期货通常呈现贴水的状态。

有量化基金经理告诉中国证券报记者，股指期货最近贴水比较大，对冲成本会更高，期货展期比较难做。现在除了股指期货，也在寻找收益互换等方式，尽量减少对冲成本。

谨慎看待投资机会

虽然对冲成本有所增加，但是部分业内人士认为，对于指数投资者来说，股指期货大幅贴水，背后的投资机会也值得关注。

刘文财分析，在当前买入IC1912合约，只要中证500指数从目前点位到最后交易日的累计跌幅小于7%，那么投资者都是没有损失的，途中即使有损失也只是浮亏而已。但如果中证500指数的累计跌幅超过7%，那么投资者则是会有损失的，损失的幅度是指数跌幅减去7%部分，例如指数下跌10%，那么持有IC1912多头最后损失3%。

富善投资也表示，当前IC1912剔除分红因素后的贴水为5%，将积极关注投资机会，在合适的时候，通过做多股指期货来替代原有的股票多头持仓。这一方面是由于股指期货的杠杆性，所需资金占比较低；另一方面是股指期货的贴水在交割日会自动归零，因此持有股指期货至交割日相比持有现货将增加贴水的收益。

不过，也有不少业内人士提醒，风险仍然不容忽视。方正中期金融衍生品研究员彭 博就表示，直接做多股指期货风险还是比较大的，因为中证500指数仍有可能出现较大幅度下跌。资深业内人士冯永昌也强调，股指期货贴水是短期内看空后市的信号，还是要注意防范投资风险。

另有业内人士表示要观察市场形势。如果市场整体下跌，股指期货也难独善其身。但是，一旦形成牛市趋势，市场情绪大幅好转，做多股指期货远月合约则可能有更大弹性，获得更高收益。

还有机构人士认为，还可以进行股指期货的套利。一是不同股指期货合约之间的套利。彭 博就表示，可以在中证500股指期货和上证50股指期货之间进行套利。在目前情况下，可做多中证500股指期货，做空上证50股指期货；二是期权和股指期货之间的套利。冯永昌表示，可以建仓认沽期权，同时做多中证500股指期货。

市场风险已有所释放

虽然股指期货大幅贴水，但是从历史上看，股指期货所反映出的悲观预期并不一定完全准确。刘文财就称，对于此前已到期交割的IC1512、IC1612、IC1712、IC1812合约，如从贴水最大时开始计算，只有IC1812合约到期时，期间指数累计跌幅较大，其它合约到期时，期间指数累计是上涨的。

富善投资认为，2019年市场将维持N字型走势。经历了一季度大幅上涨后，近期市场回调，部分情绪指标已大幅回落，显示市场风险已有所释放，目前不宜对市场继续悲观，可以适度增加仓位。

百亿私募源乐晟认为，当前市场主要还是担心外围因素的不确定性。沪指上周连续第四周收阴，目前阶段处于上下两个缺口中间，继续向下的空间不大，接下来重点关注市场的主线逻辑，以及消费升级和产业升级带动下的行业龙头企业。

春节教大家一些高端的方法！

今天说的这个方法，大家并不需要了解股指期货怎么交易，只是教大家通过股指期货的升贴水率来辅助预判市场走势！

以免费的同花顺软件电脑版为例，找到上面的期货，点进入到期货界面，里面有个金融期货，这里面就有A股几个重要指数的期货连续走势

目前国内的股指期货对应的指数有以上几个，对应的代码分别是，沪深300对应的是IF，中证500对应的是IC，上证50对应的是IH，中证1000对应的是IM

比如你点中证主连，点进去之后，你看见中证500 对应的IC，以此类推

然后你只要知道实际股指的点位就行了，以同花顺软件为例

沪深300指数的代码是399300，中证500指数的代码是399905，上证50的代码是000016，中证1000的代码是000852

你的软件上也可能是别的代码，无所谓，只要点位对的上就可以

期货里面所谓的升水和贴水，就是拿期货指数的点位和实际股指点位进行比较，说白了就是期货点位减去实际指数点位

贴水就是指期货指数的点位少于实际指数点位

升水就是指股指期货的点位超过了实际指数点位

举个例子，比如现在中证500指数期货点位是6142

这个时候中证500指数的实际点位是6124.94

那么拿6142-6124.94=17.06， 所以软件上面就显示出期现差值为17.1

知道这些有什么用？

比如通过计算观察沪深300指数的年化贴水率可以看到，在去年2月初进入贴水，在今年11月初进入升水状态，对应的A股走势也很明显

股指期货贴水转升水，表明投资者做多热情升温，也说明做空资金在逐步撤离！

我国股指期货运行九年多，市场对股指期货的升贴水尤为关注，而造成我国股指期货大幅升贴水的原因，主要在于两点：一是现货指数的走势，现货快速上涨或者快速下跌后，容易导致股指期货大幅升贴水；二是股指期货流动性严重不足时，容易导致股指期货大幅贴水。目前股指期货的流动性在不断改善，预计未来市场出现长期大幅升贴水的概率较小。如果出现，也会吸引套利资金参与进来，套利力量增强有利于驱动期货和现货价格收敛。

我国股指期货升贴水情况总体良好

本文以沪深300股指期货为例，统计了自2010年4月16日至2019年7月5日(累计2242个交易日)，根据沪深300股指期货主力合约和沪深300指数的收盘价，计算的期现价差和期现价差比率：(沪深300主力合约价格-沪深300指数)/沪深300指数。总体来看，我国股指期货和现货市场拟合度较高。九年多来，沪深300股指期货主力合约与沪深300指数相关系数达到99.85%。但是，沪深300股指期货大幅升贴水的情况时有发生，尤其在2015—2016年，升水最高近4%，贴水最多接近12%，股指期货价格显著超出了无风险套利区间。

图为沪深300股指期货主力合约升贴水

下面我们先找出史上股指期货大幅升贴水发生的时期。通过对历史上2242个交易日数据进行统计，可以得到每个月股指期货的平均升贴水和平均升贴水比率，结果见表1和表2。我们用月度均值可以看出，在大部分的时间里，股指期货的升贴水幅度是在-1%—1%之间的。在统计的112个月份里，只有16个月数据超出这个范围，而这16个月主要集中在2010年和2015年7月至2016年3月，并且前者主要是升水，后者主要是贴水。

为了更好地表明股指期货大幅升贴水的时期，我们又统计了每个月股指期货升贴水比率的最大值和最小值，结果分别见表3和表4。从表3可以更清楚地看到，股指期货大幅升水的情况主要发生在2015年6月之前，主要有2010年4月至5月、2010年10月至12月，2014年11月至2015年6月，今年2019年2月也出现一次较大升水。

从表4可以更清楚地看到，股指期货大幅贴水的情况主要发生在2015年6月之后，主要有2015年6月至2016年6月、2018年2月至3月、2018年6月至7月，今年2019年5月也出现一次较大贴水。那么究竟是什么因素导致了股指期货大幅升贴水呢？

股指期货大幅升贴水的背景

2010年，沪深300股指期货累计有174个交易日，其中有42个交易日升水幅度大于1%，主要集中在2010年4月至5月上市初期和2010年10月至12月。

2010年4月16日，沪深300股指期货在中金所上市，上市当天，沪深300指数跳空低开，全天下跌5.36%，随后市场一路下跌，直到7月5日才止跌企稳，其间沪深300指数累计下跌25%。但是，在此期间股指期货一直维持升水，并且在5月6日最高升水2.44%。这段时间股指期货大幅升水的原因，我们认为是投资者结构造成的。根据中金所数据显示，2010年股指期货上市初期，机构投资者成交量占比仅2%，持仓量占比为23%，其余都是自然人。由于上市初期，专业的机构投资者参与股指期货的程度不足，导致了股指期货存在长时间的无风险套利机会。后来伴随着机构投资者逐步参与到股指期货市场，市场套利机会明显减少。

2010年10月中旬，股指期货再次出现大幅升水，此次大幅升水，伴随着现货指数的大幅上涨。沪深300指数自2010年9月30日—11月8日，累计上涨20.88%，股指期货在此期间长期维持着1%以上的升水幅度。其中股指期货的期现价差大幅上涨是从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%，在此期间沪深300指数上涨了9.72%。因此，2010年10月，股指期货大幅升水主要是由于市场大幅上涨，投资者对后市情绪偏乐观造成的。

图为2010年沪深300股指期货主力合约长期大幅升水

2011年至2012年，股指期货升贴水整体较为平稳，累计487个交易日中仅仅只有8个交易日升水超过1%，1个交易日贴水小于-1%。从表5统计的结果来看，若当日现货市场表现较好时，股指期货容易大幅升水。但是如果上涨行情不能持续，股指期货大幅升水也难以持续。2011年至2012年，沪深300整体表现较弱，因此股指期货大幅升水多数情况下只维持了1天，升水就快速回落。

图为2011年至2012年沪深300股指期货主力合约期现价差长期处于正常水平

2013年7月股指期货出现了上市以来的最大贴水，对应着“2013年钱荒事件”。沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货方面，期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%，随后伴随着指数的不断上行，期现价差从7月31日贴水1.28%，慢慢向上修复。因此，2013年股指期货大幅贴水是由于现货市场快速大幅下跌造成的，后面伴随着市场企稳反弹，贴水逐渐修复。

图为2013年沪深300股指期货主力合约出现大幅贴水

2014年12月股指期货出现了上市以来的最大升水，对应着2014年11月24日央行降息带来的上涨行情。指数方面，沪深300指数自11月24日开始反弹，至2015年1月7日，累计上涨41%，股指期货在12月18日创下了4.32%的大幅升水，此时无风险套利的收益较高，随后两个交易日升水便快速回落到正常水平。

进入2015年5月，股指走势振荡加剧，5月25日沪深300指数大跌6.71%，但6月9日指数再创新高。在此期间股指期货期现价差波动也颇剧烈。6月1日沪深300主力合约仍然升水3.4%，但是6月9日现货指数创出新高后，股指期货却贴水1.26%。

图为2014年至2015年6月沪深300股指期货主力合约出现较大幅度升水

2015年6月至整个2016年，股指期货长期处于贴水的格局，其中2015年7月7日贴水5.89%，9月1日贴水10.8%，9月2日贴水11.89%。

我们认为，这段时间不太合理的大幅贴水，主要是受到两方面因素影响：一方面，沪深300指数自6月12日以来持续快速下跌，截至7月7日累计下跌26%，市场后市悲观预期强烈，导致股指期货大幅贴水；另一方面，7月8日A股市场累计有1400家上市公司股票停牌，两市停牌股票占比超过50%，股票市场缺乏流动性，如此大规模的停牌潮在一定程度上也加大了股指期货贴水的幅度。最为重要的是，交易所自7月8日开始，针对股指期货实施了一定交易限制，包括上调交易保证金、提高平今仓手续费以及控制日内开仓限额等，其中9月2日公布的交易限制最为严格。受交易限制的影响，股指期货成交量大幅萎缩，2015年6月至8月沪深300股指期货日均成交量超过200万手，交易规则限制后的首个交易日，9月7日沪深300股指期货成交量仅4.3万手，9月10日之后，股指期货平均日成交量仅2万手，因此，流动性不足也是造成大幅贴水的主要原因。

图为2015年6月至2016年沪深300股指期货主力合约长期贴水

2017年至今，伴随着股指期货四次松绑，股指期货流动性逐渐好转，期现价差长期维持在正常水平，大幅升贴水出现的情况较少。仅在2018年2月9日、3月23日和6月19日，出现几次大幅贴水，刚好都对应着受中美贸易摩擦的影响，股指跳空低开出现较大的跌幅。而在今年2月25日，股指期货出现一次较大升水，当天受隔夜中美关系缓和的影响，沪深300指数跳空高开，全天上涨5.95%。因此，总体来看，2017年以来股指期货的大幅升贴水，都发生在股指大幅上涨或者大幅下跌的背景下。

图为2017年至今沪深300股指期货主力合约升贴水情况

股指期货大幅升贴水的原因

我们将2010年以来，股指期货大幅升贴水的情况进行总结，可以得出以下几个结论：

股指期货大幅升水主要发生在2015年6月之前，并且通常是因为现货沪深300指数快速大幅上涨，导致投资者对后市情绪偏乐观，从而期货大幅升水。例如2010年10月8日，沪深300指数连续5个交易日反弹9.6%，股指期货期现价差从10月13日的-0.33%，一路攀升至10月25日的3.59%；2014年11月24日央行降息，股指连续11个交易日反弹，涨幅达26%，股指期货期现价差从11月21日的0.95%，拉升至12月4日的2.95%，最后在12月18日创出4.32%的上市以来最大升水。

2010年4月至5月股指期货大幅升水，但是对应现货却单边下跌，我们认为这主要是因为上市早期，自然投资者交投活跃，而机构投资者参与股指期货较少，导致套利机会出现后没有专业机构投资者参与进来，从而期现价差长时间大幅升水。

股指期货大幅贴水主要是因为现货沪深300指数快速大幅下跌，导致投资者对后市情绪偏悲观，从而期货大幅贴水。例如2013年钱荒事件，沪深300指数从5月29日开始下跌，6月25日探底，直到7月31日止跌企稳。股指期货期现价差从6月6日升水0.28%，一路回落到7月2日最多贴水2.73%。

2015年6月至2016年全年，股指期货长期贴水。其中2015年9月2日贴水深达11.89%。这段时间不太合理的大幅贴水，除了有市场下跌、股票集中停牌流动性不足的影响因素外，交易所对股指期货实行严格的限制，股指期货流动性大幅萎缩也是造成大幅贴水的重要原因。

2017年以来，伴随着股指期货的四次松绑，股指期货的流动性得到一定改善，升贴水也逐渐回归到正常水平，大幅升贴水的交易日明显减少。2018年偶尔有几次大幅贴水都是因为市场突然下跌造成的。

(作者单位：广发期货)

来源: 期货日报

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2022Q3沪深300和中证500期指持仓量有所下降，上证50期指持仓量有所增加。IH、IF和IC日均基差贴水走窄；大小盘期指多空持仓比变动出现分化，IC多空持仓比明显上升。量化对冲策略总体运行环境稳定，其中现货端，全市场行情集中度显著降低，选股难度或有降低；期货端，IH、IF、IC对冲成本显著降低，IM对冲成本相对较高。

▍A股市场交易工具规模总览：沪深300和中证500期指持仓占指数自由流通市值比例有所下降。

1）2022Q3上证50、沪深300和中证500的被动型基金占其指数自由流通市值比例均有所上升，分别由上季度末的1.16％、0.98％和1.85％上升到1.35％、1.14％和2.06％；

2）上证50、沪深300和中证500期指占指数覆盖的自由流通市值比例分别为1.53％、1.22％和6.76％，而上季度末分别为1.41％、1.45％和7.24％；

3）上证50和沪深300股票期权的持仓市值占比均有所下降。2022Q3末分别为0.40％和0.81％，而上季度末为1.00％和0.98％。

▍三大期指日均基差贴水走窄，IF和IC持仓量有所下降。

1）IH、IF和IC日均基差贴水走窄。2022Q3中IH、IF和IC主力合约的日均基差分别为-0.09％、-0.29％和-1.00％，此前一个季度分别为-0.41％、-0.53％和-1.42％，IM主力合约上市首个季度的日均基差为-0.64％；

2）三大期指持仓量变化出现明显分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的持仓量分别为11.98万张、17.84万张和32.39万张，相对上季度末分别变化+8.4％、-15.9％和-6.0％。上证50期指持仓量稳步提升，而沪深300和中证500出现明显下降；

3）大小盘期指多空持仓比变动出现分化。2022Q3末，上证50、沪深300和中证500股指期货的多空持仓比分别为0.76、0.86和1.03，上一季度末分别为0.82、0.89和0.98。上证50和沪深300多空持仓比下降，而中证500多空持仓比出现明显上升。中证1000股指期货上市首个季度末多空持仓比为0.96，上市以来表现震荡，近期有上行趋势；

4）ETF期权与对应的股指期货之间总体上不存在无风险套利机会。

▍量化对冲：全市场行情集中度显著下降，同时对冲成本显著降低。

1）沪深300指数成分股的分化度先降后升，中证500维持在历史中等偏上水平；

2）全市场行情集中度显著下降，选股难度降低；

3）三大期指对冲成本显著下降。2022Q3上证50、沪深300和中证500期指的日均年化开仓成本分别为-3.02％ 、-3.44％和-7.14％，上一季度分别为-6.54％、-7.54％和-10.95％。中证1000期指的日均年化开仓成本为-11.40％；

4）大盘期现替代价值下降，中小盘期现替代价值上升。

▍风险因素：

衍生品政策变动风险；流动性紧张风险；基差大幅波动风险。

本文源自金融界

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