“十四五”规划纲要提出，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高上市公司质量；2021年年底召开的中央经济工作会议明确，要抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制；今年的《政府工作报告》再次强调，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。监管层的屡屡发声，预示着资本市场将正式迈入全面注册制时代。那么什么是注册制？为什么要推进注册制？实行注册制后市场有何变化？

01

何为注册制？

注册制，即证券市场的证券发行注册制，是公司发行证券上市的制度，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度，其区别于核准制。

在注册制中，证监会只负责申报文件的形式审查，对信息披露的合法合规性进行审核。在发行条件上，相比过去的盈利能力等存量指标，更看重企业未来的成长价值和发展前景等增量指标。

02

我国证券发行制度演变

1990年底以“两所一网”（上交所、深交所、全国证券交易自动报价系统）的建立为标志，新中国证券市场正式诞生。1992年10月，中国证监会设立，到1993年国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才意味着全国统一的股票发行审核制度正式建立，开启了行政主导的审批制。

1、审批制（1990-2001）

审批制指用行政和计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方政府或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。公司发行股票的首要条件是取得指标和额度。虽然有资料显示我国从1990年就开始了审批制，但那时新股发行和上市的审批权归属于不同的政府部门，直到1993年4月22日国务院颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，才确定由1992年成立的证监会统一审批股票的发行。审批制包含了两个阶段。

首先是1990-1995年的额度管理阶段，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。

其次是1996-2000年的指标管理阶段。1996年8月，《关于1996年全国证券期货工作安排意见》发布，新股发行计划改为“总量控制，限报家数”的管理办法，即由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。

显而易见的，审批制具有较重的计划经济色彩，其弊端如企业选择行政化、企业规模小导致二级市场被操纵等。此外，一些非经济部门也能拿到发行额度，导致了一些买卖额度现象，行政化的审批导致在制度上存在较大的寻租行为。

2、核准制（2001-）

2000年3月16日，中国证监会发布《股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。在这之前的1999年7月，《证券法》正式实施，其中第十一条规定“公开发行股票，必须依照《公司法》规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准”，同年9月，中国证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，设立股票发行审核委员会，也就是传说中的发审委。2001年3月17日，股票发行核准制正式启动，相对于审批制，核准制的下行政审批权力弱化，发行过程的透明程度也大幅提高。

（1）通道制（2001-2004）

2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”。每家证券公司所推荐企业每核准一家才能再报一家，即“过会一家，递增一家”，具有主承销资格的证券公司拥有的通道数量最多8条，最少2条。通道制于保荐制实施初期继续运行，于2005年1月废止时，共有83家证券公司拥有通道318个。

（2）保荐制（2004-）

2003年12月28日，中国证监会发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》，决定从2004年2月1日起在股票发行中正式实行保荐制度。保荐制度指的是由保荐人对发行人发行证券进行推荐和辅导，并核实公司发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任,并在公司上市后的规定时间内继续协助发行人建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股计划书中的承诺，同时对上市公司的信息披露负有连带责任。与“通道制”相比，保荐制度增加了由保荐人承担发行上市过程中连带责任的内容。

3、注册制试点（2018年至今）

2018年11月，在首届中国进博会开幕式上，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制一经宣布便引发关注。2019年1月底，科创板及试点注册制改革方案征求意见稿发布，就涉及科创板注册制试点、发行承销、上市安排、交易等细则公开征求意见，3月初，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”制度规则。2019年7月22日，首批25家科创板公司上市。中金公司数据显示，科创板设立并试点注册制以来，截至2022年1月20日，上市企业数量已达383家，总市值约5.4万亿元。科创板已成为A股IPO主力军，自2019年7月以来，科创板新股占比达35%。

2020年4月底，深改委审议通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，标志着创业板改革并试点注册制迈出了实质性的一步。2020年6月，证监会和深交所正式发布创业板注册制改革的“4+8+18”项制度文件。2020年8月24日，创业板注册制首批企业上市，标志着创业板注册制正式全面实施。

创业板实施注册制改革以来（截至2022年1月底），深交所共受理了812家企业的创业板首发申请，其中270家已上市；共受理311家创业板上市公司的再融资申请；共受理12家创业板上市公司的并购重组申请。值得注意的是，创业板IPO平均上市时间从注册制改革之前的约500余天，大幅下降至300余天。

2021年9月2日决策层宣布计划设立北交所，2021年11月15日北交所正式开市，仅仅间隔不到3个月的时间。

万得（Wind）统计数据显示，2020年A股市场股权融资总规模达到1.67万亿元，其中IPO融资规模达 到了4699.63亿元，创下2010年以来的新高。其中科创板达到2226.22亿元，占据了首发融资规模的半壁江山，也凸显了资本市场对于创新的支持作用。

在退市制度方面，有了更为严格的规范。2020年底，我国退市新规出台，通过强化退市指标，如交易类中将原来的面值退市改为1元退市，新增连续20个交易日的每日股票收盘总市值均低于3亿元的指标，来改善资本市场中的企业质量。

03

为什么要推进注册制？

1、注册制有利于提高我国直接融资比例，助力资本市场服务实体经济

中国资本市场虽然已经经过了30年的发展，但与西方国家较为成熟的资本市场体系相比，直接融资14%左右的水平，远远低于直接融资占比超过50%的境外发达资本市场。完善中国多层次资本市场基础制度建设，进一步优化金融市场结构。从金融支持实体经济的角度，对助力中国实体企业实现高质量发展、推进中国产业升级和经济结构调整、更好服务国家发展战略都具备积极意义

2、注册制可以提升股票发行效率

注册制改革，通过将股票发行选择权交给市场，资源配置效率能够得到大幅度提升，从而提高融资效率。

3、注册制可以提升上市企业质量

注册制让市场选择真正有价值的企业，促进优胜劣汰，在注册制下监管部门加大了退市监管力度。目前上交所和深交所退市数量较少，2011年至今，上交所和深交所的退市率约为0.3%和0.1%，远低于国际各大交易所的同期水平，例如伦交所、纳斯达克（美国）的退市率约为9.5%、7.6%。

4、注册制促进资本市场健康发展

注册制可以很好的规避个别人为偏差带来的风险，通过“大数定律”提高了评价的准确性；此外，还有利于投资机构化和财富管理转型的趋势发展，不断走向成熟资本市场。

5、注册制有助于优化监管职能

核准制下发行条件中由投资者判断的事项转化为更严格、更全面深入精准的信息披露要求。证监会将审核权力下放到交易所，监管机构将回归监管本原，从根本上改变我国的证券市场的监管、审核现状，进一步优化证监会和交易所职能定位。

04

全面注册制会带来哪些改变？

1、发审效率大大提高，企业上市进程加快。

核准制下，证监会对发行人进行实质审查，流程较复杂，上市周期较长。注册制改革在充分信息披露基础上，优化了股票发行的条件，尤其在新股发行审核方面进一步放宽，能够有效缩短企业IPO的审核时间，从而让急缺资金的企业第一时间获得资本市场支持。

2、高市盈率高估值难以持续

随着企业大量上市，以及盈利情况的分化，A股股票市盈率普遍高估现象将难以维持，平均市盈率有望下降，股票估值将进一步分化，大量绩差股可能沦为“仙股”和 “僵尸股”。同时，过去因为发行制度下较长的审核周期和较低的发行效率，导致的借壳上市将不再受欢迎，壳资源估值高企、“壳费”居高不下的现象将从根本上改变。2019年，在科创板和创业板试行的注册制，这一发行机制打破了传统约23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至74和35倍，未来企业IPO定价将面临更多的市场考验，两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。

3、投资者结构有望发生变化

注册制的推进配合资本市场对外开放稳步进行，目前外资持股比例正逐渐放开，这将缩小个人投资者比例。我国股市目前由于个人投资者比例较高，其投资理性较弱，导致市场存在投机氛围浓厚、交易过度、市场稳定性不足等问题。可以通过逐步放开外资持股比例，通过充分发挥外资在信息、专业、能力上的优势，最终优化市场结构。根据国外资本市场的历史经验，通过注册制的资本市场改革，家庭部门占比会逐渐降低。由此可以预见，未来我国投资者结构或许会发生改变，专业机构投资者比例提升。

05

小结

资本市场全面注册制改革进入倒计时，全面注册制的改革方案已经到了收尾阶段，监管层、中介机构等市场参与各方都在为注册制进一步推进积极准备。而作为投资者，只有充分了解新制度的相关要求，冷静分析利弊，努力适应规则，才能规避各类风险，在规则求下生存。

私募资管迎来修订，部分条款有所放松。

近日，证监会发布了修订后的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（下称《资管办法》）及其配套规则《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（下称《运作规定》），自3月1日起施行。

本次主要修订内容超过10处。首次提出了将对私募管理机构规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。进一步鼓励券商私募资管的发展。明确从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间。

防堵结构化发债行为，私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例（该私募资管计划的总资产比净资产）不得超过120%。员工持股计划不穿透计算人数。部分期货公司私募投资非标有所放宽。

基金业协会数据显示，截至2022年11月底，私募资管存量规模为15.3万亿元。其中，券商资管6.9万亿元，券商私募子公司约6000亿元，基金公司与基金子约7.5万亿元。

引导资本更多投向实体经济

据了解，本次修订是为引导证券期货经营机构私募资产管理业务提升服务实体经济质效，加大对科技创新、中小微企业等领域的支持力度，防范化解金融风险。

2018年10月，为落实《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《指导意见》），证监会发布资管规定，进一步完善经营机构私募资管规则体系，并持续推动行业私募资管业务规范整改、平稳转型。随着规范整改工作顺利收官，行业风险显著降低，业务结构持续优化，主动管理规模、投资标准化资产规模占比大幅提升，私募资管业务进入规范有序发展的新阶段。

同时，资管规定发布实施以来，行业发展和市场形势发生了一定变化。一方面，实体经济需要更加充分发挥资产管理业务的资源配置功能，引导资本更多投向实体经济。另一方面，有必要及时总结规范整改经验，进一步完善制度体系，持续巩固《指导意见》实施成效，坚守直接融资本源，助力经济高质量发展。

首提差异化监管

《资管办法》明确了差异化监管的原则。中国证监会基于审慎监管原则，可以根据证券期货经营机构公司治理、内控合规及风险状况，对其私募资产管理业务规模、结构、子公司设立等实施差异化监管。

“这应该是监管首次在私募资管的管理中提出了差异化监管的理念思路，可以预见，将来这一业务的马太效应可能会愈加明显，强者恒强不可避免”，某资深资管人士向记者表示。

《资管办法》还提出，有序推动资本充足、公司治理健全、合规运营稳健、专业能力适配的证券公司规范发展私募资产管理业务；符合前述要求的期货公司、基金管理公司应当基于专业优势和服务能力，规范审慎发展私募资产管理业务。

上述人士称，这里的意思也很明显，就是鼓励券商资管的发展，对于期货公司、基金公司的资管发展持审慎的态度。

《资管办法》规定，支持符合条件的证券公司设立子公司从事私募资产管理业务，加强风险隔离。专门从事资产管理业务的证券公司除外。遵守审慎经营原则，并符合中国证监会规定条件的证券公司、基金管理公司，可以设立私募投资基金管理子公司等从事投资于未上市企业股权的私募资产管理业务。

业内人士表示，随着注册制的推进，券商对企业的服务是全方位的，部分券商在很早期就对拟上市企业进行了入股，与企业一同成长。股权投资的规模越来越大，独立化运营有利于风险隔离。

放开了25%投资上限限制

据了解，本次修订坚持了放管结合，促进私募股权资管业务充分发挥服务实体经济功能。

一是规范私募股权资管计划分期缴付及扩募，满足私募股权投资分期、分步投入的合理需求。私募股权资管计划扩募的，应当符合事先取得全体投资者及托管人同意、充分披露信息、确保合理估值等条件。

据了解，这里的分期缴付与之前的规定比较，主要变化是不再要求分期缴付款从资产管理计划成立起不得超过三年。

二是规定从事并购投资、私募股权投资的资管计划不受“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”限制，为其开展“投早”“投小”的创业投资以及并购投资打开空间。

“监管专门为并购以及私募股权投资开了一道口子，25%的投资上限被取消，有利于资管机构将更多的资金投向部分企业”，另有资管人士称。

三是规范私募股权资管计划通过SPV（特殊目的载体）开展投资。为满足投资退出便利等合理需求，允许资管计划通过SPV投资于标的股权，但该SPV应当严格界定，不能承担募资功能，不得收取管理费、业绩报酬。

业内人士解释称，这种类型的SPV并不属于资产管理的范畴，主要起到的作用是方便后续的份额转让和部分风险隔离。

四是完善自有资金参与规范。放宽管理人自有资金参与比例，满足管理人跟投的实际需要，同时要求自有资金的参与、退出应当事先取得投资者和托管人同意。

五是允许私募股权资管计划在财产中列支资管计划成立前的合理费用，但应取得投资者同意且充分信息披露。

六是强调不得开展“明股实债”投资，严防机构假借股权投资名义规避监管、滋生风险。

防堵结构化发债行为

本次规则修订还总结了过往监管经验，进一步完善风险防控制度安排。

《运作规定》要求私募资管计划投资单一债券占比超过50%的，杠杆比例（该私募资管计划的总资产比净资产）不得超过120%。资管人士解释称，“一般对此要求的杠杆比例是140%，现在调整为120%，进一步降低了杠杆比例，此举有利于更好的限制结构化发债的行为”。

《运作规定》还要求强化业绩报酬规范，明确长期业绩导向，要求管理人仅可在分红、退出、清算时提取业绩报酬，并设定费用收取的比例上限。

“业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每6个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的60%。”规定称。

此外，本次修订进一步简化了备案报告事项，最大限度减少多头报送。同时，坚持原则监管与规则监管相结合，为进一步发挥行业自律作用，对涉及产品备案管理，或者宜由行业自律的指标性、操作性规范，将由基金业协会在自律规则中规定。证监会将指导基金业协会同步做好相关自律规则的制定、修订工作，确保做好衔接。

本次修订还明确了过渡期的安排。3月1日前存续的不符合该办法规定的资产管理计划，合同到期前不得新增净参与规模，合同到期后不得续期。证券期货经营机构应当按照中国证监会的要求制定整改计划，明确时间进度安排，有序压缩不符合该办法规定的资产管理计划规模，确保按期全面规范其管理的全部资产管理计划。

责编：李雪峰

校对：苏焕文

上一篇：二胎概念股票有哪些(二胎概念股涨停)

下一篇：超级高铁概念(高铁概念股票龙头)